銀河期貨：限產邏輯鬆動鋼材估值迴歸

第一部分五月份行情覆盤

5月鋼材期貨創出歷史新高，現貨也同步上漲；隨後快速大幅回落

5月，螺紋主力合約RB2110合約五一節後第一天高開，自5月6日的開盤5520元一路上漲至11日最高點6208元，隨後快速回落至25日收盤4919元。熱卷主力合約HC2110從5月6日開盤的5802元一直上漲至新高6727元后，快速回落，至25日收盤的5281元。熱卷表現相比螺紋先強後弱，主要原因還是熱卷的需求的邊際拉動減弱（出口利潤窗口一度關閉，製造業下游對高價抑制）。

現貨價格也是同步上演了一輪“過山車”。上海螺紋市場價格從5月6日元先上漲至5月12日5270元，隨後回落至25日的4930元。上海熱卷現貨也由6日的5380元先漲至6600元附近再下跌至25日的5440元。從南北價差看，螺紋從6日的北京比上海貴40，到當前貴近300元；熱卷從最初的北方貴40元到，貴60元，變化不是很大。從基差走勢來看，由於預期變悲觀，鋼材盤面大跌，基差由此開始擴大。

圖1：華東主流螺紋現貨價格季節圖

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖2：華東主流熱卷現貨價格季節圖

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖3：螺紋10合約基差季節圖

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖4：熱卷10合約基差季節圖

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖5：螺紋10-1價差

數據來源：銀河期貨、Wind

圖6：熱卷10-1價差

數據來源：銀河期貨、Wind

第二部分鋼材供需分析

5月鋼材需求季節性回落，庫存去化放緩，利潤快速收窄

1．鐵水產量繼續緩慢增加；電爐產能利用率高位趨於穩定

供應端，5月，mysteel247家鋼廠日均鐵水產量預計在241.9萬噸左右，環比4月，增長約7.5萬噸左右。而電爐方面，產能利用率在高位趨於穩定，最新數據顯示產能利用率在77%。而廢鋼日耗方面，始終在高位，致命5月廢鋼產鋼方面環比4月仍有增量，並創下歷史新高。進口方面，從1-4月的進出口數據看，鋼材的進口量在正常區間，與我們平衡表預估相符，鋼坯進口量也是正常水平在月均80萬噸左右。

圖7：247家鋼廠日均鐵水產量

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖8：102家獨立電弧爐產能利用率

數據來源：銀河期貨、Mysteel

2．國內表觀需求面臨季節性下滑，海外需求帶動開始弱化

需求端，進入5月份以後，通過測算表觀需求，5月粗鋼整體需求在日均338萬噸左右，環比下跌約7萬噸，1-5月累計表觀消費與去年同期相比增長17.0%，與2019年1-5月相比增速爲10.0%。而4月份，隨着進出口數據出爐，尤其是鋼坯的進口數據公佈後，我們將4月的表需修正後，是跟上期月報預測相符，即日均345萬噸左右的表需。出口方面，隨着出口退稅的取消落地，預計5-6月開始海外的需求拉動會逐漸走弱，主要原因有兩點：一是國常會的消息明確指出，未來可能進一步取消出口徵稅，並有可能增加出口徵稅。如果在需求走弱的情景下，這部分成本會逐漸加到國內，而不再像此之前，這部分成本都由海外買家承擔。二是海外疫情反覆，對未來需求仍有擔憂。

從庫存看，當前5月底粗鋼庫存（全社會估算），相比2020年陽曆同期還是低一些，但比19年高。去化速度上，相比4月中下旬，開始放緩，速度整體與19年持平。

圖9：五大品種周度表觀需求

數據來源：銀河期貨、Mysteel

圖10：五大品種庫存

數據來源：銀河期貨、Mysteel

3.4月宏觀數據一般，地產新開工增速首現負值，銷售面積增速收窄

資金及貨幣：

4月，社融增量爲1.85萬億元，低於預期的2.29萬億，前值爲3.34萬億。與去年同期少1.25萬億元。4月新增人民幣貸款1.47萬億元，同比少增2293億元。4月末社融規模存量爲296.16萬億元，同比增長11.7%，相比上月降了0.6百分點。貨幣供應方面，4月M2同比增長8.1%，前值爲9.4%，比上月末和去年同期分別降低1.3個和3個百分點，M1增速相比上月下滑0.9個百分點，至6.2%。表明貨幣持續性收緊。

地產：

4月，房地產開發投資當月同比增速爲13.68%；商品房銷售面積當月同比增速爲19.21%；100大中城市的土地成交面積當月同比爲-30%；房屋新開工面積當月同比增速-9.32%，今年首現負增長。

基建：

4月，固定資產基建投資當月同比增速爲2.83%，相比19年同期增速爲7.76%；固定資產投資當月同比增速爲-9.24%，相比19年同期增速-11.3%。

根據基建通大數據顯示，2020年31省重點建設項目累計約2.59萬項，總投資約51.63萬億，年底計劃投資9.37億元。而今年截止到4月，已經有24個省份對數量及年底計劃投資額進行了披露，總項目數量約27516項，項目累計總投資額超58.46萬億元，2021年度計劃投資額約爲9.26萬億元。4月13日至5月15日，據基建通大數據顯示，近1個月內，27大基建項目接連開工，項目累計投資額超1668.5億元。

圖11：房地產開發投資

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

圖12：商品房銷售面積當月

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

圖13：100大中城市土地成交佔地面積

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

圖14：房屋新開工面積當月

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

圖15：固定資產基建投資當月同比

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

圖16：固定資產投資當月同比

數據來源：銀河期貨、Wind、統計局

4．鋼材下游分類表現情況

汽車：2021年4月份，汽車產銷分別達到223.4萬輛和225.2萬輛，環比下降9.3%和10.8%，同比分別增長6.3%和8.6%。1-4月，汽車產銷分別完成858.6萬輛和874.8萬輛，同比分別增長53.4%和51.8%，增幅比1-3月回落28.3和23.8個百分點。

船舶：1~4月份，全國造船完工1281萬載重噸，同比增長16.6%。承接新船訂單2787萬載重噸，同比增長182.1%。4月底，手持船舶訂單8419萬載重噸，同比增長4.5%，比2020年底增長18.4%。1~4月份，全國完工出口船1207萬載重噸，同比增長19.5%；承接出口船訂單2469萬載重噸，同比增長177%；4月末手持出口船訂單7484萬載重噸，同比增長0.2%。出口船舶分別佔全國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量的94.2%、88.6%和88.9%。

家電：2021年4月份，四大家電：

空調產量2421.0萬臺，同比增長22.5%；1-4月累計產量7939.6萬臺，同比增長39.5%。

冰箱產量772.9萬臺，同比增長8.5%；1-4月累計產量2944.9萬臺，同比增長40.9%。

洗衣機產量772.0萬臺，同比增長34.2%；1-4月累計產量2916.7萬臺，同比增長44.8%。

彩電產量1514.2萬臺，同比增長3.6%；1-4月累計產量5837.6萬臺，同比增長14.2%。

機械：2021年4月份，以挖掘機爲典型來看，產量43412臺，同比下降2.9%，時隔20個月同比增速首次轉負。1-4月，挖掘機累計產量182187臺，同比增長53%。據中國工程機械工業協會對26家挖掘機制造企業統計，2021年4月銷售各類挖掘機46572臺，同比增長2.52%；其中國內41100臺，同比下降5.24%；出口5472臺，同比增長166%。

第三部分未來行情展望

一、鋼材供應及產量預期

1．國常會7天內兩次發聲，給“大宗商品漲價”降溫

鐵水端：首先從最新產量上看，mysteel247家日均5月鐵水產量預計在241-243萬噸左右。對於產量，其實4月統計局公佈的產量與mysteel，CISA的都要高出不少。我們暫時仍以mysteel口徑作爲平衡推演的基礎，關注5月的產量數據對比，是否mysteel口徑仍有是偏低。

往後看，國常會精神指出，要多措並舉加強供需雙向調節，落實提高部分鋼鐵產品出口徵稅、對生鐵及廢鋼等實行零進口暫定稅率、取消部分鋼鐵產品出口退稅等政策，促進增加國內市場供應。市場由此對下半年進一步限產預期鬆動。同時，增加出口徵稅及進一步落實出口限稅，將進一步使得中國鋼材出口迴流，將供應留在國內。

由此我們預計6-12月日均鐵水量在242萬噸左右（mysteel口徑）。（進行了上調）

廢鋼端：

基於3-5月份的高廢鋼日耗，我們對其在平衡表中進行了較大調整。基於當前電爐及長流程利潤大幅回落（華東平電電爐利潤僅200元左右，華東螺紋長流程利潤不足100元），我們假設後面6-12月的廢鋼日耗環比5月的日均下降10%左右，則全年廢鋼產鋼量將大幅增加。全年累計廢鋼產鋼量預計增加5500萬噸。

需要注意的是，廢鋼日耗下降10%後，結合上面的鐵水產量預估，這樣粗鋼日均產量在322萬噸左右，恰好是去年6-12月的日均粗鋼產量。也符合近期的市場論調，後面可能會限產能，但對於產量，市場預計跟去年6-12月持平。

另一方面，從廢鋼供應端看，今年廢鋼的供應來源主要還是社會折舊廢鋼+加工廢鋼+自產廢鋼。廢鋼進口雖然已經放開，但1-4月的廢鋼進口量依然很少，據海關數據顯示，我國1-4月累計進口廢鋼13.16萬噸。然後，全年廢鋼增量將體現在廢鋼到貨上，可以參見圖20，1-5月累計到現在全年日均廢鋼到貨量增加有30萬噸左右。假設6-12月到貨增量日均增10萬噸，這樣全年的廢鋼增量大概在7700萬噸左右（30*151+15*214）。

這裏可以看出，廢鋼的供應相當充足，下半年將面臨過剩壓力，整體過剩近2000萬噸左右。

圖17：247家鋼廠日均鐵水產量

數據來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖18：247家鋼廠高爐產能利用率

數據來源：銀河期貨、Mysteel、Wind

圖19：華東電爐現金利潤（平電）

數據來源：銀河期貨、Mysteel、富寶

圖20：全國廢鋼到貨

數據來源：銀河期貨、Mysteel、富寶

圖21：廢鋼庫存情況

數據來源：銀河期貨、Mysteel、富寶

圖22：鋼廠廢鋼日耗

數據來源：銀河期貨、Mysteel、富寶

圖23：螺紋周產量

數據來源：銀河期貨、mysteel

圖24：熱卷周產量

數據來源：銀河期貨、mysteel

2．進口窗口曇花一現，出口鋼材預期利潤下移

2021年1-4月份我國累計進口鋼材488萬噸，累計同比增加69萬噸。鋼坯4月進口量在87萬噸左右。鋼材與鋼坯進口窗口在4月底5月初開放過一段時間，但隨着國內價格大幅調整，當前進口利潤窗口仍然關閉，預計鋼坯進口量會維持在80萬噸左右的正常量級。

出口方面，2021年1-4月份我國出口鋼材2565萬噸，累計同比增24.5%。海外需求拉動了鋼材出口量，目前5.1開始，鋼材取消出口退稅政策已經落地。從國常會最新精神解讀，日後極有可能進一步取消出口退稅並增加出口徵稅。預計後面出口量在政策施壓下會出現下滑。

圖25：鋼材出口利潤窗口

數據來源：銀河期貨、海關

圖26：鋼材出口量

數據來源：銀河期貨、海關

二、需求端5月回落，4月實際需求與宏觀數據不匹配，表明投機需求旺盛

地產新開工推演

數據來源：銀河期貨、海關

5月除了進出口數據未出，其它數據基本明朗，我們對5月的粗鋼表觀消費進行測算，預計整體粗鋼表觀消費環比4月下降約3%。

從鋼材下游分行業看，地產上，上圖是用百城土地成交推算的新開工。從之前的一致性上可以看到，新開工增速已經出現拐點。這與4月的地產開工增速首現負值能印證上。基建端，當前基建的需求還是中規中矩，起到一個託底的作用。

而從汽車，家電，船舶和機械的分項數據上看，1-3月份依然還是需求比較強勁。但4月的數據邊際開始走弱，同比增速大幅收窄，同時挖掘機產量增速也首現負值。

我們粗鋼平衡表的粗鋼產量口徑使用Mysteel247家鋼廠鐵水產量樣本以及富寶廢鋼日耗樣本來作爲基礎數據測算。從產量、進出口和庫存表觀推算2020年國內粗鋼需求累計同比增速爲6.6%。對於2021年的整體需求表現，相比上次月報給出的需求預測，我們根據宏觀數據表徵的實際需求，微微下修了需求預期，我們預計2021年的需求同比增幅在3.1%左右。

後期需要關注：

供應端：當前唐山的全年的限產政策，依然是較嚴格執行，但減排目標及“退後十”目標從4月的空氣質量指數排名來看，並沒有很好完成，唐山仍在倒數第二。由此帶來兩點需要關注：1．河北年初的“退後十”城市，不止唐山，還有邢臺，邯鄲，石家莊等，其它城市甚至非河北地區，當前邯鄲已經出臺了，而對於唐山，是否會有更進一步的限產2．現在市場預期政策對限產的放鬆，然而隨着價格的下跌，華東長流程螺紋現金利潤已經不足100元，如果繼續下行，在廢鋼成本遠高於鐵水成本的情況下，高爐端是否會鋼廠主動進行停限產。（因爲轉爐加廢鋼的空間已經不大，前期加廢鋼的比例部分鋼廠已經到30%）

需求端：馬上華東及南方將進入6月雨季，建材成交現基本在20萬噸以下，季節性需求下滑已經是不爭的事實。現在海外價格仍然堅挺，關注是否海外的需求變化，以及內需超季節性的下滑。

從中長期看，成材在基本面上已經構成拐點，前期鋼材高點我們預計將成爲全年高點。我們建議將前期偏多配置的鋼材全部平倉。做多的驅動已然弱化（限產+海外需求拉動），而做空的安全邊際不夠，故建議觀望。

具體策略：

由於10月合約距離現在較遠，盤面交易預期，當前螺紋10合約盤面在華東電爐平電成本附近，向上又沒有較好的驅動，建議觀望。期權方面，暫無建議。

年度平衡表：