期指进退维谷等待变盘

原标题：期指进退维谷等待变盘

来源：期货日报作者：詹永祖

无论从近期市场的宏观因素还是指数运行的区间来看，股指短期走出单边突破行情的概率不大，应该是在经济复苏和通货膨胀预期的双重矛盾中维持区间运行。尽管指数已经反弹到了前期区间的上轨，但是市场预期还稍显悲观。

今年以来，在国内外宏观基本面喜忧参半的局面下，A股市场呈现宽幅振荡的局面。上证指数从去年年底3473点起步，于今年春节后冲高3731点，3月初探底3328点，大部分时间运行在3400点和3600点的箱体之间。上半年即将结束，市场开始关心和预测下半年市场的运行走势。

近期市场运行的宏观背景

第一，各国政府和央行政策取向仍然以追求经济复苏增长和就业保障为优先目标。尽管5月美国的CPI达到5%，为2008年以来的新高，我国PPI同比上涨9%，为近13年新高，市场通胀预期强烈，但是各国央行的政策导向仍然维持相对宽松的取向以进一步巩固后疫情时代的经济增长，特别是以进一步促进就业、改善民生为优先选择，对于目前的通胀预期表现出了非常大的容忍度。究其原因，尽管美国CPI达到中期高点，但是扣除食品和能源后的核心CPI尚在央行容忍的范围之内，外加美国的总体就业形势还没有得到根本的改观，需要进一步通过加大基础设施投资的手段刺激经济，扩大就业。尽管我国PPI创下多年新高，但5月CPI同比只上涨1.3%，远远低于央行紧缩货币的政策目标。

第二，通胀预期的调整可能延后央行收紧货币的时间节点。随着疫苗的大规模使用，发达国家的疫情已经得到很大程度的控制，疫情展望的边际预期已经得到改善，人们的经济和生活活动得到极大的改观。美国作为消费大国，在商品消费领域已经开始出现反弹，连续推动CPI的上涨。中国作为制造业大国，为了满足国际的消费改观，出口增长强劲，基础原材料和工业品大幅涨价，体现在近期PPI的大幅上涨。但是当大部分家庭由于疫情而被压抑的商品需求得到有效“补库”之后，下一阶段的需求重点将会转向服务领域，商品需求的增长边际将会回落，美国CPI上涨的持续性将会回落；我国早在一年以前就提前复工复产，居民消费需求已经进入常态。因此，我国高企的PPI向CPI领域传导的动力不足。另外，猪周期在我国CPI中占有十分明显的权重，研究表明本轮猪肉价格的调整周期尚处于中间阶段，预计到明年二季度才会到达调整的底部。因此，尽管美国面临高企的CPI，我国面临高企的PPI，但是由于今后消费结构进一步从商品领域转向服务领域以及我国猪周期尚未见底等原因，通胀预期存在一定的滞后性，这也使得各国央行的政策紧缩留有足够的时间裕度。

第三，货币政策调整的延后使得资本市场继续保持了相对充裕的资金。美联储不仅没有因为CPI的上涨调整政策利率，也没有因此收紧每月的资产购买计划，美国市场资金仍然十分充裕。美国股市的10年牛市格局依然完整，纳指运行在今年箱体振荡的上轨，道指接近于历史新高，标普已经创出了历史新高。我国央行继续推行积极稳健的货币政策，5月末社会融资规模存量为297.98万亿元，同比增长11%。资本市场资金充裕，5月A股新增投资者数为141.22万个，同比增加16.32%，两融融资余额超过1.5万亿元，陆股通北向资金持续保持净流入。

第四，后疫情时代经济展望困难，后续政策两难。一方面由于变异毒株不断出现，疫情防控形势复杂，疫苗的真实有效性面临挑战，大国竞争和地缘政治格局依然严峻，国际产业链重构尚需时日；另一方面，市场憧憬经济复苏，提前预热，国际有色金属、原油等大宗商品价格大幅上涨，通胀预期强烈。政府和市场都十分担心出现最为不利的滞涨情形，政策预期和选择陷入左右为难的尴尬境地。

近期我国股市指数运行的特点及预期

以上证指数为例，春节后由于对全球疫情控制、经济复苏、中美关系改善的强烈预期，指数有效突破去年的运行高点3458点，最高达到3731点，市场预期乐观，一度出现了基金发行频频爆款的现象。但是2月中旬以后，由于通胀预期增强，市场担忧货币政策收紧，基金抱团股纷纷解体，市场急速回落，然后以3400点为底部进行了为期两个月的振荡，5月中旬结束调整，回升至今年振荡箱体的上轨3600点一线，已经盘整多日，等待变盘。近期的市场运行体现出三个特征：?

第一，市场资金充裕，交易保持活跃。6月以来两市成交金额持续保持在万亿元水平，两融融资余额保持在1.5万亿元水平，北向资金持续保持净流入，新增开户数回升。

第二，板块投资轮动，结构保持均衡。去年市场是由基金抱团股主导的行情，市场二八分化，很多投资者赚了指数不赚钱。今年2月以后基金抱团股解体，股价大幅回落，市场振荡筑底，但5月市场反弹回升以来，体现了更多结构的均衡性。主要体现为代表不同权重的上证50、沪深300以及中证500指数表现出了较强的联动性。这与去年基金抱团股行情时期上述三个指数经常日间背离的现象明显不同。

第三，市场预期谨慎，期指远月贴水。长久以来指数期货的远月贴水现象依旧存在，其中以对标中证500的IC合约的远月贴水最为明显。截至2021年6月11日，中证500收盘为6725.92，IC2112收盘为6372.0，贴水354点，贴水率5.26%。同时，股指期权的时间价值以平值为中心向两边衰减明显，股指隐含波动率处于低位。尽管指数已经反弹到了前期区间的上轨，但是远期预期还稍显悲观。形态上可谓进退维谷，等待变盘。

综上所述，无论从近期市场的宏观因素还是指数运行的区间来看，股指短期走出单边突破行情的概率不大，应该是在经济复苏和通货膨胀预期的双重矛盾中维持区间运行。鉴于股指远月贴水以及股指期权低隐含波动率的现状，在股指交易策略方面有对应的交易策略可选。

策略之一，可以选择定投远月IC的策略。基于自身资金规模和风险偏好的测算，通过对远月IC（例如IC2112）的定期分批买入，一方面构建一个基于移动平均线的成本结构，规避某一点位集中建仓带来的下跌风险，另一方面可以随着时间推移不断享受股指期货到期贴水修复的红利。

策略之二，采用股指期权蝶式（butterflies）套利交易模式。即在平值区域分别各卖出一份近月（例如7月合约）看涨和看跌期权，收取较高的对应时间价值的权利金，同时在高几档的位置买入一份虚值看涨期权，并在对应低几档的位置买入一份虚值看跌期权，用很低的权利金支付对股指偏离建仓的平值位置提供适当的保护。在股指波动率维持较低水平的情况下，随着行权日期的临近，卖出和买入期权的时间价值都会趋向于零，按照这个策略进行交易将会获得可观的回报。（作者单位：浙江道永资产）