中信建投發佈研究報告，預計H&H國際（01112）2021-22年收入增速分別爲11.43%和11.08%，歸母淨利增速分別爲19.13%和15.08%，維持“增持”評級，目標價43.75港元。

報告中稱，公司中國市場增速穩定，澳新市場有望迎來複蘇。2020年公司實現營收111.9億元人民幣，同比增2.5%，其中嬰幼兒營養及護理用品（BNC）實現營收73億元，同比增5.3%，佔收入比重爲65.2%，成人營養及護理用品（ANC）收入38.7億元，同比略微下降2.4%，佔收入比重34.5%，新增品類寵物營養和護理用品（PNC）實現營收2600萬元，佔收入比重僅0.3%。分地區看，2020年中國大陸地區實現營收92.8億元，同比增10%，主要受益於線上銷售渠道擴張以及免疫相關產品需求的激增，中國大陸市場仍爲公司營收的主要增長動力，目前佔集團總收入的82.8%；由於疫情影響，澳新市場（ANZ）收入同比下降32%至2.6億澳幣，代購渠道下滑54.6%、零售渠道下滑14.4%。2021年隨着全球疫情的緩和，公司整體業務有望得到進一步復甦。

該行表示，公司毛利率整體趨穩，費用率控制較好。2020年公司實現毛利71.9億元人民幣，同比微增0.6%，毛利率下降2pct至64.2%，其中BNC毛利率下降1.2pct至65.3%，ANC毛利率爲62.3%，同比下降3.2pct。毛利率的波動主要由渠道及產品結構調整引起，在疫情影響下整體保持穩定。費用端來看，公司2020年銷售費用率爲41.13%，同比增0.1pct，管理費用率同比增0.3pct至6.1%，主要由併購交易費用引起，財務費用率爲2.6%，同比下降1.3pct。得益於良好的成本費用控制，公司整體淨利率爲10.6%，同比增1.2pct。

中信建投稱，BNC業務方面，銷售渠道快速擴張，產品進一步高端化和多元化。2020公司BNC業務實現營收73億元人民幣，同比增5.3%，其中嬰兒配方奶粉收入52.4億元，同比增3.4%，益生菌收入14億元，同比增11.2%，其他嬰幼兒產品營收6.6億，同比增8.9%。BNC的增長主要由公司電商渠道銷售的增長以及線下分銷渠道的擴張驅動，截至2020年底，公司在中國大陸的母嬰專賣分銷門店已擴增至近6.6萬個，渠道建設進一步加快。公司順應奶粉行業產品高端化、多元化的趨勢，陸續推出了羊奶粉產品，以及兩款高端奶粉新品素加、貝素貝加，進一步覆蓋奶粉細分市場。此外，疫情導致對益生菌需求的關注上升，公司藉此進一步鞏固全球嬰童益生菌第一品牌的地位，並在2020年6月推出白金版益生菌產品，繼續豐富產品矩陣。

ANC業務方面，中國地區爲主要增長引擎，Swisse業務表現亮眼。2020公司ANC業務實現收入38.7億元人民幣，同比下降2.4%，中國市場ANC業務表現強勁，收入同比高增25.4%，佔ANC業務總收入的61%，佔比提升13個百分點。澳新市場銷量下滑較爲嚴重，主要由於疫情下代購受澳新旅行限制及物流限制的影響。中國市場仍是該業務板塊的主要增長引擎，其中Swisse在中國的業務快速增長，於2020年第三次參與進博會，全線產品覆蓋美容營養、家庭營養、母嬰營養等多個方面，逐漸構建出一套專業的全家健康營養方案。

PNC業務方面，構建業務增長第三極。2020年11月，公司收購美國寵物營養品公司SolidGold，在BNC與ANC業務基礎上，新增第三大業務分部PNC，發力新業務板塊，力圖打造高端進口的寵物營養標杆。SolidGold旗下產品覆蓋貓、狗乾糧，貓罐頭等，目前在國內市場主要通過跨境電商和傳統線下貿易渠道銷售。公司發展PNC業務，希望能夠成爲寵物營養品類市場排名前三的品牌，以及貓主糧第一品牌。從BNC+ANC雙核驅動到BNC+ANC+PNC三核驅動，寵物營養品業務有望成爲健合新的增長第三極。