原標題:大摩預計通脹預期或已觸頂,縮表臨近該怎麼投?

年初從成長到週期的輪動速度開始放緩,機構認爲這一時期更應該均衡配置。

爲何美國通脹數據創下13年新高仍未動搖投資者情緒?美債收益率爲何不漲反跌?緊縮週期臨近應該怎麼投?這些都是盤桓在近期投資者心中的巨大疑問。

摩根士丹利最新表示,明年經濟增長和通脹預計仍將相當強勁。然而,今年第一季度經歷了異常旺盛的需求,可能標誌着增長和通脹的上升速率已達峯值。美國市場似乎也認同這一點,債券收益率因此觸頂回落,一些週期性較強的股票也出現盤整。在一季度盈利大幅上修後,大摩現在認爲未來繼續上修的空間有限,畢竟一季度發生的一些事情未來不太會重複——經濟重啓疊加巨大的財政刺激帶動了消費,加密市場泡沫也強化了財富效應。

市場預計,本週舉行的美聯儲議息會議將開始討論縮減買債規模的問題。隨着緊縮週期不斷臨近,投資策略也不同於早週期,盈利增速將成主要驅動力。年初從成長到週期的輪動速度開始放緩,機構認爲這一時期更應該均衡配置。

通脹預期可能觸頂

數據顯示,美國5月整體CPI同比大漲5%,超過預期的4.7%,增速創2008年8月以來最高;剔除不穩定的食品與能源價格的核心CPI年率達3.8%,同樣超過市場預期的3.5%,增速創1992年以來新高。

然而,在6月10日上述數據發佈後,10年期美債收益率不漲反跌,收盤僅報1.454%。美股也照漲不誤,標普500指數上週五收於4247.44點,距離突破歷史新高的4249.74點僅一步之遙。

大摩認爲,這背後的原因可能在於,通脹預期或已經近乎見頂。

摩根士丹利首席美股策略師威爾遜(Michael J Wilson)對記者表示,通脹保值債券(TIPS)市場此前已變得非常擁擠,特別是在零售市場,因此無論通脹數據結果如何,回調的時機已經成熟;盈虧平衡通脹率已經反映了市場對通脹的樂觀預期,達到10年高點;此外,企業和消費者調查都表明,他們對通脹的預期發生了變化,認爲通脹是更持續性的而非間歇性的,這一點很重要,因爲預期可以導致行爲變化。

“儘管所有這些指標都大幅走高,但它們似乎也已見頂,10年期國債名義收益率和盈虧平衡收益率已觸頂回落。這可能是一個早期信號,表明後續經濟增長和通脹都可能不及目前過高的預期。”威爾遜稱。

影響這一預期的關鍵仍和需求水平有關。一季度高達1.9萬億美元的財政刺激拉動了消費,疊加加密貨幣擴張又帶來了近1萬億美元的財富效應。但機構認爲,這兩種情況都不太可能在二、三季度重演,這也會逐步體現在經濟增速和通脹數據上。

從名義利率拆解來看,2月中旬之前,美債收益率快速攀升主要受通脹預期回升驅動。疫情後美國經濟加速復甦,疊加拜登政府推岀的一輪輪大規模財政刺激,通脹預期不斷升溫,彼時實際利率受疫情反覆等因素的影響持續磨底。

在突破1.3%後,通脹預期趨於緩和,實際利率替代通脹預期成爲推動美債收益率快速上行的核心因素,這也意味着彼時市場的關注點更多落在經濟數據的改善上。近期美債收益率的下行,更多則源於通脹預期和實際利率的同步走弱。隱含通脹預期從5月峯值下降近19BP,與CPI連續兩個月的大幅上漲形成了鮮明對比。顯然,美聯儲官員以及美國財長耶倫關於“通脹上升是暫時的”的說法終於讓市場開始買賬了,投資者開始相信,供給短缺造成的漲價將會緩解,且服務性需求的攀升也不可能一直持續下去。

另一些因素可能也在推動收益率下行。景順首席全球市場策略師Kristina Hooper對記者表示,債市正在對某些國家的新冠肺炎疫情未能受控的擔憂做出反應,尤其是在更令人擔憂的Delta變異病毒株迅速傳播的情況下,這可能會抑制經濟增長。Delta變異病毒株佔英國新病例的90%,並且很可能成爲美國的主要毒株;此外,美國以外的投資者仍被美國國債所吸引,特別是考慮到歐元區的利率非常低。上週的一個催化劑是美元走軟,這刺激了外國購買美國政府債券。

緊縮週期前夕應均衡配置

不過,通脹預期觸頂並不代表通脹會很快下行,更不代表全球央行尤其是美聯儲永遠不“收水”。

Kristina Hooper預計,本週舉行的美聯儲議息會議將開始討論縮減買債規模的問題,可能會在夏末的傑克遜·霍爾會議(Jackson Hole)上宣佈縮表時間點,並於秋季開始實行。但市場可能還沒有準備好接受這個消息,預計美債收益率可能在下半年上升。

歷史數據也顯示,即使在經濟增長動能見頂放緩、流動性邊際收緊的時期,股市表現仍可能保持良好,盈利增長是驅動股價攀升的關鍵。當然回報往往會弱於經濟強勁增長的時期。在行業配置上,比起在上一個階段側重於順週期板塊的配置,在當前的中週期,行業配置就需要在長期可持續成長和順週期板塊中求取平衡。

年初以來,從成長到價值的板塊輪動加速。但事實上,5月以來,早週期板塊相較於標普500的表現已明顯觸頂回落,這也和美債收益率觸頂回落的時間點吻合。

大摩認爲,在成長(growth)和價值/週期性行業(value)之間,後疫情時代的每股收益驅動因素將更加均衡,消費者服務、運輸、能源和資本物品等板塊預計將成爲價值/週期板塊的重要增長驅動力,這和過去兩年有較大不同,當時每股收益增長主要集中在科技和通信服務。

未來,更高的利潤率預期主要是由科技、互聯網和製藥行業推動的。就不同板塊對整體營業利潤的貢獻來看,科技公司仍佔主導。具體而言,傳媒和娛樂行業(以谷歌和臉書主導)的利潤增長几乎佔預期利潤增長的四分之一,軟件/服務佔17%,零售服務佔16%(其中亞馬遜一家公司就貢獻了近三分之二),半導體佔12%,科技硬件佔10%,製藥佔11%。

之所以這一時期要均衡配置,也是因爲從絕對角度看,大摩認爲預期利潤率漲幅最大的是科技股和一些週期性行業,部分週期性行業在經歷了上半年的大漲後,後續行情仍有望延續,包括汽車、耐用消費品/服裝、多元金融(資管公司、投行、經紀公司)、能源和材料等。

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