它曾是一头在高速公路上狂奔的大象。

1993年，它只有1000万，却号称要开航空公司。

2017年，它的总资产规模达到1.2万亿元，在中国民营企业500强榜单中排第2，第1名是华为。

它的创始人曾放出豪言：到2025年，目标是进入世界500强的前10名。

如今，它正在破产重整，这是建国以来最大的一起企业破产案件。

从1000万元到1万亿元，它用了25年；从巅峰跌落谷底，它只用了两年。

它叫海航。

1

巨债浮出水面

海航欠下的债务，比所有人猜测的都可能要多一点。

十天前的6月4日，宣布破产重整后的海航集团召开了第一次债权人会议。

这场线上召开的会议透露了一个重要消息，6.74万名债权人提出的债权要求总额达到：

1.2万亿元人民币。

这个数字，已经远远超出了此前外界传言的“7000亿”。在这1.2万亿中，已确认债权约4057亿元，不予确认债权3535亿元，暂缓确认债权1565亿元。

已确认的加上暂缓确认的债权，已经超过了海南省2020年的GDP。对如今的海航来说，这可不是一笔小数目，按清算组的说法：

（海航）321家公司实质上已经严重资不抵债，偿债资源缺口巨大。

没有人确切地知道，海航这个庞然大物到底有多大的资金缺口。公众上一次看到海航集团的债务，还是在2019年上半年，当时的财务报告显示，海航集团待偿的债务高达7067.26亿。

但根据上市公司海航控股的财报，仅2020年，海航控股的净亏损就达到640亿元，创下了A股市场有史以来最大的单一公司年度亏损纪录。

自从2017年末爆发流动性风险以来，海航已是一波三折。经历自救、海南省政府协助之后，海航依旧在半年前迎来了破产重整的命运。

债务盘点清楚后，对海航来说，能否重整成功，希望全在最后的战略投资者身上了。

值得一提的是，海航集团的破产重整，是建国以来涉及金额最大的一起案例。在此之前，全国仅有76家上市公司完成过破产程序。

光关联公司就有400多家的海航，足以吓退一大批接盘侠。若最终无人接盘，海航又无法与债权人取得一致，“破产重组”就会变成“破产清算”。

根据目前的消息，复星系、均瑶系、京东、中国平安、中国国航等都有意介入海航的重整。

到底谁能吞下海航这条巨鲸？这个问题没有答案，海航的风险就得不到解除。

2

资本版图大起底

上万亿的债务下，是一个怎样庞大的躯壳？

搞清楚海航的资本版图到底有多大，是接盘侠们要做的第一件事。

海航曾是世界的海航。最巅峰的时候，海航集团旗下有七大产业板块，业务范围涵盖航空、旅游、金融、物流和传媒等多个领域，全球员工一度超过40万。

而如今，随着海航集团破产重整公告的发布，海航这艘大船的内部脉络开始呈现在人们眼前。

官方的工作组进驻后，在审计机构的帮助下，他们对整个海航系进行了全面调查。在三四个月的努力之后，海航完整的股权关系被树状图串了起来，用内部人士的话来说：

每一张都近三米，堪比“清明上河图”。

这张巨大的图开始缓缓展开。审计结果显示，海航集团有2300家公司，而其中90%是壳公司，实际运行的公司只有200来家。

这一次宣布破产重整的首批60家公司，就是这200多家公司的一部分。

在这些公司中，也不乏优质的资产。

海航手上掌握着不少稀缺的航空牌照。市值观察曾对此做过梳理，海航航空主业经营着境内12张、境外2张客运牌照，4张货运牌照，3家公务机牌照。

截至2020年底，海航共运营着668架商用飞机，132架通航飞机，客运航线数量超过1500条，通航城市200多个，航空主业从业人员6.4万人，年旅客运输量逾1.2亿人次。

从目前的情况来看，海航的航空资产分为上市公司*ST海航和众多非上市公司资产。这里头，就包括海南航空、西部航空、天津航空、首都航空、桂林航空、福州航空、香港航空等。

▲图源郁言债市

海航这次破产重整，主要也就是想保住这些核心资产。

但要守住这些资产并不容易。资料显示，当前海航集团旗下控股的上市公司有12家，包括7家A股和4家港股上市公司，以及1家A+H股公司。

首批公告破产重整的三家上市公司（海航控股、海航基础、供销大集），都面临着大股东侵占资金和涉担保资金过于庞大的问题；与此同时，上市公司还欠着银行和供应商的资金，三角债由此形成。

对接盘侠来说，这是一个不可回避的难题。

3

25年膨胀10万倍

1993年，陈峰、王健等人下海创立海航的时候，公司所有的资产仅仅是当时海南省政府给的1000万元。

而到了2017年底，海航系的总资产规模已经来到了12059亿元。

从 1000万元到1万亿元，25年时间，海航膨胀了10万倍！

海航的钱，从哪里来？

很多人想当然地认为海航的钱来自主业航空。实际上，尽管海航在航空上确实做得不错，但民航根本无法实现如此庞大的资本积累。一个经典的例子是2000年前后，大手笔收购地方航司的海航，一度陷入资不抵债的困境。

真正让海航极速狂飙的，是土地和金融。

有媒体曾统计过，在2017年底，海航地产拥有的房地产项目已经超过了100个，可运营面积达到220万平方米。这些土地，绝大多数都是非常优质的。

坐拥丰厚的土地，海航开始走上了资本运作的道路，一条完整的金融链路逐渐成型：

土地注入上市公司形成巨额净资产——用上市公司股权向银行质押贷款——房地产项目直接向银行贷款——贷来的资金注入其他上市公司——并购质押股权获得新融资……

这套模式之所以玩得溜，还在于海航金融上的布局。早在五六年前，海航就已成为仅次于“明天系”的国内第二大民营金控集团，其持股的21家金融机构几乎囊括了从信托期货到银行保险的所有金融领域。

在这个金融体系的掩护下，海航几乎用上了所有能用的融资杠杆，疯狂程度，令人咋舌。

通过这种极致加杠杆的方式，海航的资产得以迅速膨胀。为了让这个模式持续下去，膨胀后的海航，走上了“买买买”的并购之路。

据不完全统计，自2010年至今，海航系共开展了40宗跨境并购，交易总金额超400亿美元，其并购的领域主要涉及航空、物流、餐饮、酒店、租赁、办公楼等。

一直到2017年，海航仍在大举并购。包括以22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼；增持德意志银行股份，在5月份持股比例升至9.92%，成为德银最大股东；以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务51%的股权……

截至2017年6月，海航在全球各项收购的交易金额已经超过500亿美元，比一些国家的全年GDP都高。

疯狂的并购，使得海航资产规模急剧膨胀。2017年11月，海航集团时任CEO谭向东曾对媒体表示，海航集团拥有一万多亿元的表外管理资产，整体资产规模达到2.5万亿元。

彼时的海航，已经是一个庞大的商业帝国。旗下业务涉及服务业、零售业、互联网、商品贸易、电器机械和器材制造业、航空运输业、计算机、货币金融服务业以及软件和信息技术服务业为主的9大行业。

用陈峰的话来说：

除了避孕套的企业没有，其他都买了。

在这样的高速扩张下，海航成功跻身2019年中国民营企业500强榜单第2名，第1名是华为。

但极速的杠杆很快迎来了崩塌的那一天。2018年1月中旬，买遍世界的陈峰对外承认海航的流动性问题。

仅仅6个月之后，海航另一个创始人王健在法国意外摔落，死因至今是一个谜。

复出的陈峰想通过大甩卖来挽救悬崖边上的海航，他曾在一年之内处置了3000多亿的资产。

如今来看，这更像是一场无谓的挣扎。

4

尾声

海航的狂奔止步于一场突如其来的疾风。

2017年年中，海航买得最欢的时候，银监会突然发出警告，严查国内负债过高、海外投资过于凶猛的民营企业。

一个急刹车之下，多家企业开启“卖卖卖”模式，其中就包括海航。

有人曾问，如果2017年没有那道疾风，海航的结局是否会不一样？

我的答案是，大概率是一样的。海航模式并非它首创，纵观商海浮沉，类似的企业着实不少。什么方正系、明天系、安邦系……走的都是类似的路数。如果你观察得够仔细，你会发现这些所谓的大企业，利润的主要来源并不是产品和服务，而是资本运作。

通过“空壳公司+超高杠杆”，进而控制数家上市公司，这种手法，一般被民间称作：

空手道。

依托杠杆和债务的循环扩张买入大量的资产，再等待资本升值，一买一卖之间，他们的财富就实现了十倍百倍的增长，这就是他们真正的财富密码。

当然，在这条路上，并不是每一个企业都能够成功。关于这一点，王健林就曾一语道破真相——

生意的最高境界就是空手道！但这建立在绝对的实力和品牌基础之上。

反观海航的败局，用创始人陈峰的话来说——

认为自己什么都能干、什么都可以干时，祸就埋下了。

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