原標題 從居民中長期貸款回落到地產週期下行

文 明明債券研究團隊

核心觀點

居民中長期貸款的變化，對於實體和金融均有一定的意義，它既與房地產需求相聯繫，影響實體經濟；其本身又是優質的金融資產，抵押貸款的少增也會在一定程度上影響資產的供需平衡。在一系列監管措施和地產週期的綜合作用下，居民新增中長期貸款的回落趨勢或已成型，下半年居民中長期貸款若出現持續的少增並不意外。與之相對應，本輪地產週期也將逐漸進入下行階段。

5月居民中長期貸款同比少增，其背後的意義遠超貸款數據本身。在總體穩定，結構向好的5月信貸數據中，居民中長期貸款的同比回落給了市場一個不大不小的“驚訝”。一季度同比大幅多增的居民中長貸，4月已經開始略顯頹勢，5月同比轉負，意料之外，卻也在情理之中。居民中長貸的變化之所以無法忽視，從實體的角度看，它是關係到房地產需求的重要變量，而房地產又是中國經濟的主要驅動力之一；從金融的角度看，居民的個人抵押貸款是銀行體系最優質的資產之一，其多寡也會影響到金融資產的供需平衡。

居民中長期貸款面臨走弱趨勢。從銀行層面看，一是房地產貸款集中度管理要求約束個人抵押貸款的比例，銀行的抵押貸款投放會有所減速。銀保監會嚴查經營貸、消費貸違規流入樓市，堵住偏門之後，同樣會對居民中長期貸款的增長形成一定的抑制作用。從地產銷售看，景氣過後，房地產的供需都存在下降的趨勢。考慮到1-4月份居民中長期貸款較往年顯著多增，緊信用在房地產貸款領域或將加碼，下半年居民中長期貸款出現持續的少增也並不意外。

居民中長貸和商品房銷售很多時候是一體兩面，是地產投資的前瞻指標。不論是居民中長期貸款的側面佐證也好，還是實際的房企資金來源數據，都反映了銷售走弱以及房企融資能力的下降，被動削弱了房企的拿地能力。除此之外，這一輪地產景氣中很重要的一個因素在於房企消化土儲、降槓桿的訴求，一旦土儲下降到合理區間，開發、銷售也會放緩，意味着地產投資的彈性將較最近兩年有所下降。

存量項目的支撐下，建築工程投資將有助於平滑地產投資的週期波動。過去房企普遍採用高槓杆和快週轉的經營模式，積累的存量項目不斷增多，導致2019年至今的施工需求都相對旺盛，地產投資增長強勢而平穩。未來房企降低槓桿，消化存量的過程中，建築工程投資依舊有望成爲地產投資最穩定的支撐，能夠在一定程度上平滑地產週期的波動。

結論：在一系列監管措施和地產週期的綜合作用下，居民新增中長期貸款的回落趨勢或已成型，下半年居民中長期貸款若出現持續的少增並不意外，也預示着本輪地產週期將逐漸進入下行階段。對於債市而言，居民中長期貸款的回落能夠在一定程度上對沖地方債供給壓力對資產荒邏輯的衝擊，但短期內難以成爲核心變量。目前央行資金面波動已經有所放大，前期快速調整後或將維持震盪格局，後續需警惕季末等關鍵時點資金利率波動加大的風險。

正文

居民中長貸的變化，對於實體和金融均有一定的意義，它既與房地產需求相聯繫，影響實體經濟：居民中長貸和商品房銷售在很多時候是一體兩面，在一系列監管措施和地產週期的綜合作用下，居民中長期貸款的回落趨勢或已成型，同時也預示着本輪地產週期將逐漸進入下行階段；其本身又是優質的金融資產，少增的個人抵押貸款也會在一定程度上影響資產的供需平衡。

從居民中長期貸款少增說起

5月居民中長期貸款同比少增，其背後的意義遠超貸款本身。在總體穩定，結構向好的5月信貸數據中，居民中長期貸款的同比回落給了市場一個不大不小的“驚訝”。一季度還同比大幅多增的居民中長貸，4月已經開始略顯頹勢，5月同比轉負，意料之外，卻也在情理之中。居民中長貸的變化之所以無法忽視，從實體的角度看，它是關係到房地產需求的重要變量，而房地產又是中國經濟的主要驅動力之一；從金融的角度看，居民的個人抵押貸款是銀行體系最優質的資產之一，其多寡也會影響到金融資產的供需平衡。

從結構上看，居民中長貸大部分配置到了房地產。雖然購房貸款佔居民中長貸的比例難以準確計算，但可以確定其中很大一部分被用來購房。根據央行公佈的金融機構信貸收支表，截至2020年12月，居民中長期貸款當中，經營貸佔比爲14%，消費貸佔比爲86%，其中主要爲個人抵押貸款。事實上，經營貸和其他消費貸中也有一定比例的貸款被用來購房。商品住宅銷售額的同比增速與中長期貸款增速在季度維度上大致同步，也能夠從側面印證二者之間緊密的聯繫。

近來居民中長期貸款走弱，原因無非是從銀行和房地產銷售層面來找，主要有以下幾點：

1、房地產貸款集中度管理要求約束個人抵押貸款的比例，銀行的抵押貸款投放有所減速。央行和銀保監會在2020年12月31日發佈的《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》明確了不同銀行業金融機構涉房貸款佔比的約束。以2020年12月末爲基準，若銀行業金融機構房地產貸款佔比、個人住房貸款佔比超出管理要求，超出2個百分點以內的，業務調整過渡期爲2年；超出2個百分點及以上的，業務調整過渡期爲4年。由於過渡期的存在，年初銀行對於個人抵押貸款的爭奪依然較爲激烈，但預計二季度和下半年，踩線的銀行業金融機構或將開始對抵押貸款的投放進行調整，未踩線的銀行可能也會逐漸壓降個人抵押貸款的擴張速度。

2、嚴查經營貸、消費貸違規流入樓市。近期銀保監會開始嚴查經營貸和消費貸違規流入房地產市場，一方面不少銀行已經因此領到了罰單；另一方面，對於將經營貸用於購房的個人也會面臨徵信處罰。堵住偏門之後，同樣會對居民中長期貸款的增長形成一定的抑制作用。

3、景氣過後，房地產的供需都存在下降的趨勢。需求方面，這一輪房地產市場的景氣主要出現在大城市，儘管自去年7月以來多個熱點城市陸續收緊購房政策，但地產銷售仍然熱度不減，說明存在不少剛需的成分。然而剛需壓力過後，剩下的投機性需求對房地產政策較爲敏感，在購房政策不松和決策層口風偏緊的情況下，需求自然而然會有所回落。供給層面，三道紅線對房企槓桿率的約束刺激了他們的開工和銷售意願，房企努力推盤也是地產銷售大增的重要原因。在近年拿地下降和積極開發的背景下，房企的土儲（可供開發的土地儲備/年銷售額）已經出現了系統性的下降，未來開工和推盤的速度也有所降低。從數據上看，30大中城市的商品房銷售面積已經出現了邊際走弱的特徵，尤其體現在一線城市。往後看，考慮到去年下半年銷售的基數較高，地產成交會面臨比較大的同比壓力。從商品房成交來映射到房貸，也可以看到居民中長期貸款會有一定的同比壓力。

以上分析表明，居民中長期貸款下行的趨勢或許已經成型。考慮到1-4月份居民中長期貸款較往年顯著多增，緊信用在房地產貸款領域或將加碼，下半年居民中長期貸款出現持續的少增也並不意外。居民中長貸和商品房銷售在很多時候是一體兩面，是地產投資的前瞻指標，預示着本輪地產週期也將逐漸進入下行階段。

地產投資下行週期臨近

對於地產投資而言，我們仍將其從結構上分爲拿地和建安投資來看：

銷售走弱和監管的高壓下，房企降槓桿訴求將導致拿地回落。不論是居民中長期貸款的側面佐證也好，還是實際的房企資金來源數據，都反映了銷售走弱以及房企融資能力的下降，這會被動帶來房企拿地能力的下降。而房企的拿地意願也並非過去幾年那樣強烈。一方面，在土地市場競爭日益激烈和部分城市新房限價的共同作用下，房地產行業的盈利能力受到一定製約，繼續高槓杆運轉可能只是增收但不能增利，房企對此也早有預期；另一方面，三道紅線嚴格限制房企槓桿，多數企業踩線，踩線企業也有降槓桿達標的訴求。克而瑞的統計顯示，2020年底TOP10房企的平均土儲較去年下降0.5年，降至3.5年左右，百強房企中有43家土儲降至3年以內。在拿地的能力和意願都有所下降的情況下，宏觀的土地投資將面臨一定的減速。

存量的在建項目支撐建安投資，但原材料價格太高也可能會進一步拉長工期，預計建安投資下行斜率偏緩。過去房企爲了迅速佔領市場擴大自身經營規模，往往通過高槓杆拿地，拿地之後快開工，再通過加快銷售使得資金加速回籠，取得銷售回款後立刻投入到下一個拿地項目。與此同時，企業工程的施工速度往往難以跟上項目擴張的速度，房企傾向於拖緩施工和竣工進程，快週轉模式導致新開工和竣工形成裂口，即便近年來有所縮小但尚未完全彌合，房企面臨的竣工交房壓力有所增加。除此之外，在三道紅線的監管下，企業同樣存在儘快竣工交付，將預收變成收入進而改善監管指標的動力。這些因素將對建安投資形成利好。當然，大宗商品尤其是鋼鐵、建材價格的上漲，可能給企業帶來一定的成本壓力，這是拉長工期的一股力量。兩種力量的作用下，房地產建安投資增速或將逐漸放緩。

前期房企的快週轉模式及存量項目的消化過程在一定程度上熨平了投資的週期性。過去房企普遍採用高槓杆和快週轉的經營模式，積累的存量項目不斷增多，導致2019年至今的施工需求都相對旺盛，地產投資增長強勢而平穩。未來房企降低槓桿，消化存量的過程中，建築工程投資依舊有望成爲地產投資最穩定的支撐，能夠在一定程度上平滑地產週期波動。

地產週期趨勢向下，但集中供地可能導致今年數據的同比波動。由於重點城市的土地供應集中在了4-5月份，打亂了房企原本的拿地和開工節奏，開工節奏放緩。集中供地之後，開工和施工可能會在二季度加速展開，預計屆時建築工程投資增速或將有所上行。因此，在集中供地政策的影響下，地產投資數據的同比波動會有所增加，通過拉長時間維度，使用季度數據來觀察地產投資會得到更加合理的判斷。

結論

居民中長貸的變化之所以無法忽視，從實體的角度看，它是關係到房地產需求的重要變量，而房地產又是中國經濟的主要驅動力之一；從金融的角度看，居民的個人抵押貸款是銀行體系最優質的資產之一，其多寡也會影響到金融資產的供需平衡。在一系列監管措施和地產週期的綜合作用下，居民中長期貸款的回落趨勢或已成型，下半年居民中長期貸款若出現持續的少增並不意外，同時也預示着本輪地產週期將逐漸進入下行階段。對於債市而言，居民中長期貸款的回落能夠在一定程度上對沖地方債供給壓力對資產荒邏輯的衝擊，但短期內難以成爲核心變量。目前央行資金面波動已經有所放大，前期快速調整後或將維持震盪格局，後續需警惕季末等關鍵時點資金利率波動加大的風險。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年6月15日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了9.59bps、7.78bps、-41.95bps、-53.93bps和-0.10bps至2.10%、2.23%、2.81%、2.78%和2.56%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動2.40bps、-0.19bp、-0.41bps、-1.00bp至2.47%、2.85%、3.00%、3.12%。6月15日上證綜指下跌0.92%至3556.56，深證成指下跌0.86%至14673.34，創業板指下跌1.10%至3262.19。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，6月15日開展2000億元1年期中期借貸便利（MLF）操作（含對6月15日MLF到期的續做）和100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作和2000億元MLF操作，100億元逆回購和2000億元MLF到期，實現淨投放0元。此外，本週三至本週五共有300億元逆回購到期。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

6月15日轉債市場，中證轉債指數收於379.78點，日下跌0.71%，可轉債指數收於1513.17點，日下跌0.86%，可轉債預案指數收於1244.69點，日下跌0.48%；平均轉債價格126.39元，平均平價爲103.28元。366支上市交易可轉債，除衆信轉債和航信轉債停牌，67支上漲，1支橫盤，296支下跌。其中鼎勝轉債（9.14%）、凱發轉債（5.28%）和百川轉債（5.02%）領漲，思特轉債（-13.91%）、華通轉債（-9.48%）和盛屯轉債（-5.78%）領跌。361支可轉債正股，107支上漲，9支橫盤，245支下跌。其中隆利科技（10.87%）、亞太股份（10.03%）和潤建股份（10.01%）領漲，大勝達（-7.78%）、久吾高科（-7.49%）和久其軟件（-7.35%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場結束周線五連陽，轉入高位震盪。個券表現分化程度有所加劇，市場情緒有所回落，連續反彈後市場面臨方向的選擇。

我們在近期的報告中重複強調，重點聚焦在高彈性的標的上，此類標的在市場波動加劇的背景下具有更高的效率。隨着市場的持續反彈，部分核心品種近期累積了較爲豐厚的收益，我們認爲需要爲後續個券走勢的分化做好準備，在高彈性持倉的同時，需要有所取捨進行倉位的再平衡，在企業盈利總體可能回落的背景下聚焦在正股行業高景氣度標的，成長板塊仍舊是重點。

順週期方向落腳到轉債市場的機會持續收縮，核心邏輯在既具備供給約束限制，同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與，即使短期出現反彈但更多可能是順勢降低倉位的機會，重點在有色、化工、農產品等幾大方向中的部分品種。

隨着全球經濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，雖然疫情仍有擾動和反覆，但是居民可支配收入的修復方向較爲明確，這一趨勢下我們重點關注後續消費端的修復持續性。我們建議可以逐步在消費方向的轉債逢低佈局。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、韋爾（彤程）轉債、欣旺轉債、奧佳轉債、火炬轉債、福20轉債、恩捷轉債、比音轉債、美諾轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、星宇轉債、南航（海瀾）轉債、雙環轉債、旺能轉債、斯萊轉債（九洲轉2）、利爾轉債、永冠轉債、海亮轉債、旗濱轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場