原標題:美國通脹預期的高粘性會否動搖?

來源:李勇宏觀債券研究

前期觀點落地,維持全年頭尾“緩抬升”判斷

前期2月報告《美債10Y面臨調整的三個原因——真知24》中我們在判斷全年美債收益率走勢時,提出全年頭尾來看會呈現“緩抬升”形態的判斷,且若超調後會經歷回調,全年則呈現倒U型(或N型),年底看向1.6-1.8%。

近期動態:兩個“意外”,但本身並不令人意外

回溯來看3月以來美債10Y(及期限利差)橫盤歸因,可以分爲兩階段:階段1:實際利率“意外”下行,通脹預期穩步抬升至歷史峯值;階段2:實際利率築底橫盤,通脹預期“意外”下行。

關於實際利率“意外”下行,我們突出強調(1)跨期流動性、(2)三重利多因素(高通脹,高雙向波動預期,且上行概率更大)罕見並存、(3)疫情副作用三方面的階段性因素,仍判定爲築底,而非下行。而從結構上的中長期來看,自然實際利率存在壓迫,但仍大於零。由於TIPs 10Y是實際利率的估計,而實際利率理論上又圍繞自然實際利率波動,我們因此認爲TIPs 10Y中長期仍將恢復升勢。

(核心)通脹抬升vs通脹預期橫盤的分歧如何彌合?

(1)歷史波動率排序:通脹>核心通脹>通脹預期,近期(核心)通脹波動率大幅高於通脹預期並不反常;

(2)通脹預期高低排序:密歇根通脹預期(樣本來自於排除阿拉斯加和夏威夷羣島的500個美國家庭)>FOMC上限(聯儲委員及地方聯儲主席的顧問團,貨幣政策制定者)>SPF(詢問專業人士)>平準5Y(市場認知,近未來通脹平均)>平準10Y(市場認知,遠未來同行平均。可以看到,市場集體理性>專業人士理性>普通民衆理性。

這意味着:美債10Y的波動性將小於(核心)通脹的波動性,即使近未來(核心)通脹仍然呈現出高波動的特徵,由於通脹預期不會跟隨,尤其市場認知、定價的BEI 10Y不會跟隨且其又構成美債10Y費雪拆分的一部分,美債10Y或同樣不會跟隨。

通脹預期高度的粘性特性存在出現動搖的可能性

(1)通脹預期的粘性並不是理所應當的,而是20世紀70-80年代中央銀行家保羅·沃爾克同通脹預期搏鬥後的遺產(參考威廉·格雷德《美聯儲》);

(2)根據貨幣數量方程式MV%=PQ%,雖然貨幣流速的持續下行會中和M2對通脹的作用,但MV%當前28.9%處於1978年以來的歷史新高,結合聯儲2020年8月在傑克遜·霍爾央行年會上放棄了2%的通脹預期(政策、進而心理層面上的)錨定,不排除通脹預期的粘性出現結構性上行的可能;

(3)實際(核心)物價環比確實在提速,5月核心CPI同我們測算的基線區間上限相比,相差達到133bps,這一差距在4月份還“僅”爲81bps,在3月份則僅爲11bps,而在後互聯網泡沫時期以及後次貸危機時期,這一差距從未超過兩位數的基點。

風險提示:(1)“再通漲”超預期;(2)疫情反覆,疫苗分配不均導致全球復甦不均衡;(3)地緣風險超預期。

正文

1.分歧點:(核心)通脹抬升vs通脹預期橫盤?

1.1.前期觀點落地,維持全年頭尾“緩抬升”判斷

前期2月報告《美債10Y面臨調整的三個原因——真知24》中我們在判斷全年美債收益率走勢時,提出全年頭尾來看會呈現“緩抬升”形態的判斷,且若超調後會經歷回調,全年則呈現倒U型(或N型),年底看向1.6-1.8%。

前期主要我們基於三點認知:

(1)美債10Y的抬升主要來自於通脹預期的抬升,而非實際利率;而通脹預期持續抬升的可能性值得商榷。我們進一步提到,通脹預期後市持續抬升可能性不大:(a)抬升空間不足。當前(2月底)通脹預期2.21%已經接近歷史均值2.03%向上一個標準差2.44%,距離這一位置僅有23Bps,距離歷史峯值2.71%也僅有50Bps的空間:(b)抬升節奏過快。對比次貸危機(2009年1月)之後通脹預期的抬升節奏來看,本次回撤頻次過少,回撤幅度過小;而對比特朗普上任(2016年1月)之後通脹預期的抬升節奏來看,本次抬升無論從幅度上還是節奏上都更大、更快;這意味着之後通脹抬升的節奏大概率會降速,會出現回撤。

(2)聯儲的基線劇情或同爲“緩抬升”,“急抬升”或者“不抬升”都不好。我們進一步框架化了三種情景。

情景一:美債10Y“緩抬升”。“緩”是一個相對的概念,這裏我們的概念是指相對於通脹預期抬升的速率來說,要慢一些,這意味着實際利率水平或者基本維持不動(正如2020年8月份至今一樣),或者進一步小幅下探20-30Bps至-1.2~-1.3%。一旦真實利率持續下探,聯儲的反饋會是1.關注勞動力市場,U3及U6失業率水平;2. 若勞動力市場持續復甦,或可提前釋放緩擴表、甚至縮表的前瞻指引;若復甦放緩甚至停滯,則按兵不動。

情景二:美債10Y“不抬升”。“長期(Secular Stagnation)”或“日本化(Japanification)” 最大的特徵就是低利率、低通脹、低增長的“三低”綜合症;這意味着如果美債10Y在2021年“不抬升”,聯儲大概率會採取行動提振通脹,避免“三低”綜合症的出現。

情景三:美債10Y“急抬升”。同理,這裏“急”的含義也是相對的,即相對於通脹預期的抬升速率來說,這意味着實際利率的抬升,若抬升速率過快,嚴重依賴於信貸、槓桿支撐的經濟活動,包括房地產按揭、個人耐用品消費等經濟活動,或出現迅速地退潮,這將不利於聯儲實現首要目標充分就業。聯儲此時可以採取進一步擴表,或者採取YCC的手段來讓美債10Y降速。

綜合來看,我們認爲情景三構成短期風險,情景二構成長期風險,而聯儲的基線情景,或者說最理想的情景應該是情景一,即美債10Y“緩抬升”。

(3)導致全球主要發達經濟體利率/收益率水平持續走低的中長期因素,並未由於本次危機而出現根本性逆轉。Summers(2014,2015)以及Rachel and Summers(2018)提出來的框架:他們認爲結構性的高儲蓄傾向以及低投資意願的組合,導致了利率的趨勢性下行。我們需要思考的是以上提到的這些因素是否由於疫情帶來的動態變化,而導致我們會做出同2019年下半年所不一樣的思考,這是一個開放性的問題。

1.2.兩個“意外”,但本身並不令人意外

如上圖所示,回溯來看3月以來美債10Y(及期限利差)橫盤歸因,可以分爲兩階段:

(1)階段1:實際利率“意外”下行,通脹預期穩步抬升至歷史峯值;

(2)階段2:實際利率築底橫盤,通脹預期“意外”下行。

關於實際利率“意外”下行,我們突出強調(1)跨期流動性、(2)三重利多因素(高通脹,高雙向波動預期,且上行概率更大)罕見並存、(3)疫情副作用三方面的階段性因素,仍判定爲築底,而非下行。而從結構上的中長期來看,自然實際利率存在壓迫,但仍大於零。由於TIPs 10Y是實際利率的估計,而實際利率理論上又圍繞自然實際利率波動,我們因此認爲TIPs 10Y中長期仍將恢復升勢。

通脹預期(BEI 10Y)的回落在我們早於2月份的預料之內,一方面BEI 10Y的歷史頂部在2.5%附近[1],另一方面通脹本身由於基數效應的存在,大概率2021年“中間高,兩頭低”,呈現倒U型(若生產端供需時、空上錯配超預期,或N型)。

1.3.保羅·沃爾克的遺產:通脹預期高度粘性

但問題是,(核心)通脹卻大幅波動,這一分歧如何做理解?(核心)通脹會接近通脹預期,還是通脹預期會接近(核心)通脹?這一點對我們理解後市物價及美債10Y的變化十分重要:

通脹預期往往呈現出高度的粘性特徵。更廣義的通脹預期指標(參考前期報告《通脹預期是如何形成的?——真知23》)做觀察,我們發現:近期實際通脹波動率大幅高於通脹預期。這一點從歷史上回溯來看卻並不反常,通脹預期(至少是通過市場機制發現的BEI 10Y)波動率往往較低,或從另一個角度來說:通脹預期往往呈現出高度的粘性特徵。

市場認知、定價的通脹預期的粘性要進一步高於其他通脹預期指標。更進一步來觀察幾個衡量通脹預期的指標,高低排序來看,密歇根通脹預期(樣本來自於排除阿拉斯加和夏威夷羣島的500個美國家庭)>FOMC上限(聯儲委員及地方聯儲主席的顧問團,貨幣政策制定者)>SPF(詢問專業人士)>平準5Y(市場認知,近未來通脹平均)>平準10Y(市場認知,遠未來同行平均。可以看到,市場集體理性>專業人士理性>普通民衆理性。

這意味着:美債10Y的波動性將小於(核心)通脹的波動性,即使近未來(核心)通脹仍然呈現出高波動的特徵,由於通脹預期不會跟隨,尤其市場認知、定價的BEI 10Y不會跟隨且其又構成美債10Y費雪拆分的一部分,美債10Y或同樣不會跟隨。

這同我們美債10Y全年頭尾“緩抬升”的核心判斷是一致的:聯儲有充足的政策工具來爲美債10Y的“正常化”保駕護航(參考前期報告《如何理解美聯儲接下來的政策空間?(下)——甚解5》)。

最重要的風險點來自於通脹預期高度的粘性特性是否會出現動搖。幾個考量:

(1)通脹預期的粘性並不是理所應當的,而是20世紀70-80年代中央銀行家保羅·沃爾克同通脹預期搏鬥後的遺產(參考威廉·格雷德《美聯儲》);

(2)根據貨幣數量方程式MV%=PQ%,雖然貨幣流速的持續下行會中和M2對通脹的作用,但MV%當前28.9%處於1978年以來的歷史新高,結合聯儲2020年8月在傑克遜·霍爾央行年會上放棄了2%的通脹預期(政策、進而心理層面上的)錨定,不排除通脹預期的粘性出現結構性上行的可能;

(3)實際(核心)物價環比確實在提速,5月核心CPI同我們測算的基線區間上限相比,相差達到133bps,這一差距在4月份還“僅”爲81bps,在3月份則僅爲11bps,而在後互聯網泡沫時期以及後次貸危機時期,這一差距從未超過兩位數的基點[2]。

綜上所述,我們認爲通脹預期(尤其是BEI這一指標)表現地將比(核心)通脹更有粘性,這定義了美債10Y(=BEI 10Y+TIPs 10Y)“緩抬升”部分中的“緩”的內涵:通脹預期不會在短期內呈現高波動特性。

2. 風險提示

(1)“再通脹”超預期:由於聯儲在本輪擴張期前調整了貨幣政策框架至“價格目標(price-level targeting)”,以及不同於前兩個可比較擴張期伊始,當前聯儲資產負債表上大量的超額準備金規模意味着一旦私人部門復甦,“再通脹”存在超預期的可能;

(2) 疫情反覆,疫苗分配不均導致全球復甦不均衡:印度享有time zone比較優勢,是美國服務企業外包主要目的地,疫情加重或在供需兩側擾亂全球復甦格局;另一面,疫苗過度集中在歐美,世界其它地區疫苗被分配到比例嚴重同人口占比不成比例;

(3) 地緣風險超預期:拜登政權對待全球地緣政治版圖及相應的地緣政治策略雖皆不同於特朗普政權,但帶來的風險卻仍可能超預期;中國周邊地緣格局2021-22年伴隨大選存在風險。

腳註

[1]該數據起始於2003年,不包括尼克松衝擊、兩次石油危機觸發的美國1970s-80s高通脹時期。

[2]在前期報告《去除基數效應,通脹仍良性?——真知27》中,我們在當前市場上普遍使用地、通過計算2019-2021兩年複合增速來推算基數效應的方法以外,用另一種方法來對基數效應進行了估計,這一估計方法(至少)可以很好擬合後互聯網泡沫期、後次貸危機期核心CPI的路徑。

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