超長期國債期貨你聽說過嗎？

來源：期貨日報

原標題：超長期國債期貨，你聽說過嗎？

近年來國內超長期限債券市場發展迅速，財政部自2015年起對30年期國債保持了高頻發行和多次續發，在2020年，30年期國債發行量爲4750億元，較2015年增長了8倍，佔國債總髮行量的比例爲6.7%，較2015年提升了4.2個百分點。超長期債券一級市場的快速擴容吸引了越來越多的機構參與二級交易，2020年30年期國債的交易額爲2.56萬億元，較2015年增長了12倍，佔國債總交易額的比例爲5.51%，較2015年提升了3.88個百分點。儘管目前30年現券市場較爲活躍，但30年期國債期貨仍未正式上市交易，而且目前保險機構等已獲准參與國債期貨市場，這類機構又是超長期債券市場的主要參與者，具有較強的對沖超長期利率的需求，因此進一步健全和完善國債期貨產品體系、推出超長期國債期貨的必要性也在不斷提升。那麼要如何保障超長期國債上市後的順利運行和發展，需要借鑑海外成熟市場的參與經驗。

境外超長期國債期貨市場概述

目前境外成熟市場已經建立了較爲完善的國債期貨產品體系，期貨合約對應的現券標的從1年以下到30年以上都有涉及，能夠覆蓋收益率曲線的短端、中長端和超長端，可以較好地滿足機構對於不同期限債券資產的風險管理要求。爲了與長期國債期貨進行區分，超長期國債期貨一般指的是標的債券爲10年以上期限的國債期貨。當前全球市場上正在運行的超長期國債期貨包括：美國芝商所推出的經典國債期貨（US treasury bond futures）和超長期國債期貨（Ultra US treasury bond futures），歐洲期貨交易所（Eurex）推出的德國超長期國債期貨，以及洲際期貨交易所（ICE）推出的英國超長期金邊債券期貨。

美國超長期國債期貨市場發展得較成功，一是在產品設置上較爲全面，芝商所推出了兩個超長期國債期貨產品——經典國債期貨和超長期國債期貨，所對應的標的債券的剩餘期限分別爲15—25年和不短於25年，使得機構精細化風險管理得以實現。另一方面合約活躍度較高，根據彭博數據，2020年12月31日美國經典國債期貨和超長期國債期貨主力合約持倉量分別爲104萬手和116萬手，佔全球四大超長期國債期貨主力持倉量的76%。

境外市場參與超長期國債期貨的情況

美國超長期債券市場發展的較早，在1977年就開始發行30年期國庫券，主要目的是爲財政赤字快速攀升的聯邦政府提供更多的長期資金，同年8月，CBOT推出了30年長期國債期貨合約以滿足資本市場的長期利率風險管理需求。之後美國財政部曾在2001年初到2006年暫停了新的30年長期國庫券的發行，不過自2009年以來，美國30年國債的發行維持了穩定增長的態勢，也推動了30年國債期貨持倉規模的不斷增長。在2020年，美國共計發行了30年國債2990億美元，是2010年的1.71倍，經典國債期貨和超長期國債期貨的持倉規模分別爲116萬手和104萬手，是2010年的2.16倍和3.4倍。

在美國市場中，資產管理類機構是超長期國債期貨的最重要參與者。美國商品期貨交易委員會（CFTC）公佈的截至2021年5月18日的最新持倉數據顯示，資產管理類機構是超長期國債期貨的最大多頭，分別持有經典國債期貨和超長期國債期貨多頭倉位61.8萬手和66.3萬手，佔總多頭持倉的67%和71%。空頭倉位分別爲32.2萬手和32萬手，與槓桿基金持倉規模相近，兩類機構空頭持倉規模合計佔兩大超長期國債期貨合約總空頭持倉的60%和69%。

美國監管部門對於以保險機構和養老基金爲主的資產管理類機構參與金融衍生品的禁限性設置較少，因此這些機構在參與衍生品時具有一定的靈活空間。根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）對國債期貨投資者的分類，資產管理類機構主要包括的是養老基金、保險公司和共同基金，雖然出於投資安全的考慮，監管機構要求這些機構在參與衍生品交易時需以風險管理而非投機爲目的，並對投資目的和投資限額做出了明確的規定，但仍給予了這些機構一些自主空間。監管機構一般不專門針對某類衍生品做出明確的投資限額規定，而是基於認可資產（監管機構用以評估公司償付能力的資產，主要包括抵押貸款、應收賬款、股票和債券）等償付能力資產指標，規定買入或賣出衍生品的賬面價值總和不得超過認可資產的一定比例。比如美國國家保險監管官協會（NAIC）規定計入套期保值範圍的領子期權、掉期、遠期和期貨的潛在風險價值不超過其認可資產的6.5%，而且在監管機構批准後，保險公司在實際套期保值交易中還可以突破此規定上限。

對我國發展超長期國債期貨的啓示

首先，國內有必要加快推動30年國債期貨上市。境外市場的國債期貨產品體系較爲完善，超長期國債期貨的發展時間較長，目前運行較爲成熟，可以很好地供長期資金管理機構用於管理長端利率風險。而儘管我國近年來超長期債券的一、二級市場在快速發展，但由於缺乏有效的超長端利率風險管理工具，市場機構特別是中長期資金管理機構仍然要面對着較大的利率風險，因此有必要加快30年國債期貨的正式上市交易。

其次，建議進一步推動保險資金、養老基金等中長期資金入市，促進超長期國債期貨上市後的順利運行。對比境外成熟市場來看，以養老基金、保險公司爲主的資產管理類機構是超長期國債期貨市場的主要參與者，這些機構管理的是中長期資金，對管理長端利率風險的需求較爲強烈，因此推動這些機構入市交易國債期貨對於保障超長期國債期貨上市後的活躍性有着非常重要的作用。目前我國保險資金、基本養老保險基金、企業年金、職業年金等中長期資金參與國債期貨的程度還有待提高，全國社會保障基金等還不能參與國債期貨市場，因此有必要推動更多的境內長期資金入市，從而更好地滿足這些機構的風險管理需求，並促進國債期貨市場的蓬勃發展。

最後，建議靈活管理保險機構參與國債期貨的交易限額，提高其使用超長期國債的積極性。在美國市場中，期貨的投資限額是按照其潛在風險價值計算，這避免了在簡單利用賬面價值進行限額管理的背景下，可能由於國債期貨的期限和標的資產久期不完全匹配所導致的風險缺口，而且美國監管部門還允許機構在獲得批准時可以突破規定限制，提高了保險資金運用國債期貨對沖風險的有效性。因此，爲了保障保險機構更好地參與超長期國債期貨交易，建議監管機構做出更靈活的限額管理安排。（作者單位：建信期貨）