原標題:大漲之下,大科技這一領域將迎來修復!

來源:中信證券

這一領域就是:PCB,也就是我們常說的印製線路板

今天,科技板塊迎來強勢反彈,其中PCB行業的個股也有不錯表現。

從基本面角度看,隨着大宗商品漲價拐點的即將到來,壓制PCB行業的上游漲價利空將緩解,行業將迎來估值修復。

那PCB行業市場空間幾何?競爭格局如何?產業鏈哪些領域值得關注?

今天,我們特邀投資顧問部產業專家就上述問題爲大家進行解答,助力投資。

本 期 作 者

01

PCB下游應用範圍廣,市場規模穩步增長

PCB也稱印製線路板、印製板,是電子工業之母,應用範圍可以涵蓋幾乎所有的電子產品,下游應用領域包括通信設備、計算機、消費電子和汽車電子等。

從規模來看,PCB行業市場規模整體呈現穩定增長態勢,2019年全球PCB市場空間613億美元,預計2019-2024年CAGR爲4.3%,2021年我國PCB產值達到370.52億美元,全球佔比進一步提升。

2019年全球PCB下游應用領域分佈

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

2014-2025全球及中國PCB產值及預測(億美元)

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

從細分產品結構來看,多層板、FPC及HDI板等產值佔比較高,封裝基板及FPC增速較高。

2019年中國大陸PCB產品中,多層板產值佔比45.97%;HDI板和FPC產值佔比分別爲16.59%、16.68%,佔據PCB細分產品結構的產值前三。

伴隨電子設備小型化的發展趨勢,未來FPC和封裝基板用量將進一步提升,2020-2024年CAGR達到8.5%和4.5%,是PCB細分領域中增速較高的兩個細分賽道。

我國PCB細分產品結構

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全球PCB各類型產值概況

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

02

PCB行業長期需求穩定,5G、數據中心及汽車電子帶來需求增長新動力

隨着5G的快速發展,基站等基礎設施的建設對於通信設施數量需求增大,推動通信領域電子設備的市場規模擴張。

另外,5G時代數據量呈現高速的增長,數據中心數量旺盛增長,增加了對計算機、服務器等領域PCB需求。而伴着汽車自動化、智能化的時代趨勢,汽車電子的市場規模將有較爲顯著的增長。

2019-2024年PCB下游行業發展增速(%)

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

❶ 5G快速發展爲通信注入新動力,基站建設PCB需求保持增長

根據Prismark的統計和預測,2018 年全球通信設備市場規模爲5910億美元,預計2022年將達6500億美元。

全球用於通信設備的PCB產值將由2017年的175億美元增長到2022年的211億美元,年複合增長率達到3.80%,基站側的PCB需求規模每年超100億元。

全球通訊PCB歷年市場規模(億美元)

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歷年新增基站數量及預測

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❷ 5G時代數據中心CAPEX佔比提升將帶動服務器PCB需求提升

根據Gartner公佈的初步數據顯示,2018-2020年,數據中心繫統支出佔IT支出比重逐年提升。2020年中國IT支出達到2.84萬億,其中數據中心繫統支出2508億元,佔IT支出比重達8.85%。

據 Prismark 數據,2018年全球PCB增長 6%,其中服務器/數據中心領域同比增長 21.3%,預測2018-2023 年全球 PCB市場整體增速爲 3.7%,其中服務器增速爲5.8%,明顯快於行業平均增速。

2018-2021年中國數據中心

系統支出佔IT支出比重情況(億元,%)

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新能源汽車市場規模快速擴張,PCB單車價值量明顯提高

據測算,2025年國內新能源乘用車銷量有望達到600萬輛,2020-2025 年複合增速約爲32%。

傳統汽車PCB主要分佈於動力系統、車身電子、安全系統及導航娛樂等。單車PCB價格量從2015年56美元增加到2018年的63.2美元。新能源車因電池模組、電控等如逆變器、充電機、BMS及電控環節PCB用量較大,PCB單車使用量比傳統車將高800-1000元。

2016-2025年國內

新能源乘用車全年累計銷量及預測(萬輛)

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

單車PCB價值量逐年提高

(平均用量:美元/車)

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

03

PCB產業鏈分析:上游相對中游集中度更高,議價能力更強

PCB產業鏈的上游爲覆銅板CCL,而中游則爲PCB的製造環節,產業鏈下游對接終端設備,覆蓋領域極爲廣闊,包括通信、計算機、消費電子和汽車電子等。

PCB產業鏈梳理

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

上游公司競爭格局集中,議價能力強,成本對PCB價格影響較大

上游CCL公司競爭格局集中,議價能力強。

2018年CCL(覆銅板,下同)的CR20爲90%,CR552%,前三的建韜集團、生益科技、南亞塑膠市佔率分別爲14%、12%、12%;而高端產品的集中度更高,高速板CR3高達45%,前三的松下、臺耀、聯茂市佔率分別爲20%、20%、15%;高頻板CR3則更是高至75%,前三的羅傑斯、泰康尼、中英科技市佔率分別爲60%、10%、5%。由於CCL行業集中度更高,因此其成本向下遊傳導能力較強。

CCL佔PCB成本較高,對PCB價格影響較大。

CCL是製造印製電路板的基礎材料,主要起到導電、絕緣和支撐這三大功能。覆銅板的用量與PCB產品的層數具有正相關關係,單/雙層板及4層板只需用1張覆銅板,6層以上的多層板使用2張及以上的覆銅板,同等面積下的PCB產品層數越高,對覆銅板的數量需求就越大。

目前,CCL佔PCB成本約40%,因此CCL價格得變動對PCB價格影響較大。

❷ 中游PCB廠商集中度低,議價能力相對上下游較弱

中游PCB廠商競爭充分,CR5僅爲20%,CR10爲38%,競爭格局相對CCL而言較爲分散。

同時PCB主要下游客戶爲通信設備廠商及消費電子廠商,客戶議價能力較強,因此PCB廠商得議價能力相對上下游而言均較弱。在面對原材料漲價時,CCL可將成本壓力成功傳導至下游的PCB廠商,而由於PCB廠商整體爲完全競爭的格局,因此難以消化漲價。

全球PCB競爭格局

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

04

大宗商品漲價,打壓PCB行業盈利預期,年初以來板塊估值承壓

自2020年下半年到2021年上半年,週期性因素疊加疫情後經濟修復趨勢,推動了大宗商品的漲價潮。而銅等商品由於供給端上祕魯等主產國疫情發展不確定性較大,價格波動尤爲明顯。

在CCL的製造中,由於銅箔佔生產成本的30%-50%,因此大宗商品銅的價格走勢直接導致了CCL的價格上調。PCB相對上游集中度較高的CCL行業議價能力弱,難以消化漲價,利潤空間壓縮明顯。

大宗商品市場波動導致CCL價格上漲,而在完全競爭的下游,PCB公司無法消化漲價,因此呈現毛利率明顯壓縮的趨勢,PCB板塊整體估值亦持續承壓,現已位於2019年以來的歷史低位。

2016-2021年

中國大宗商品價格指數:總指數

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

2016-2021年LME銅現貨結算價格走勢

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

2020-2021年PCB板塊市盈率(TTM)

數據來源:Wind,中信證券投資顧問部

05

大宗商品漲價的拐點將至,PCB行業或將迎來修復機會

大宗商品快速上漲階段即將結束,CCL成本有望回落

大宗商品漲價有很大原因來自於疫情期間全球供需錯配,隨着全球疫苗接種率提升,疫情對供給的約束將逐步消退,供給將逐漸恢復至可滿足需求的水平,後續疊加美聯儲收緊貨幣政策預期,我們認爲大宗商品快速上漲階段即將結束。

同時,近期國常會提出“突出重點綜合施策,保障大宗商品供給,遏制其價格不合理上漲,努力防止向居民消費價格傳導”,預計會出臺一系列穩價舉措,大宗商品的整體價格有望回落。

在CCL的製造中,成本主要取決於銅箔的價格。其中,銅箔的價格依賴於LME銅的價格變化,受到大宗商品市場影響顯著。

因此,當大宗商品漲價潮逐漸消退後,CCL成本有望回落,PCB行業盈利預期將逐漸好轉。

❷ 後疫情時代國內PCB行業集中度有望進一步提高

從全球來看,全球PCB行業向大陸集中的趨勢沒有因疫情而變,反而因中國較好的疫情控制措施全球疫情肆虐期間,中國PCB產值佔全球比例加速提升;從國內來看,上半年大宗商品漲價導致CCL價格大幅上漲,部分中小企業無法消化成本而被迫停產,國內PCB行業集中度出現進一步向龍頭集中趨勢。

總體而言,考慮PCB全球競爭格局變化以及國內因素,國內PCB行業的整體產值佔比和格局優化均向好的方向發展,未來相對於上下游的議價權也會有所提升。

❸ 21Q1 PCB公司庫存囤積明顯,中報業績釋放或超預期

由於上游原材料成本上漲較多,21Q1多數PCB公司出現明顯的屯貨行爲以儘可能減少成本上升帶來的影響,反映在資產負債表上爲存貨的大幅上升和經營性現金流的大幅下降。

從財務角度來看,在21Q2釋放的產值中,其成本覈算時採用先進先出法,因此其成本以21Q1計算,會明顯低於21Q2的實際成本,因此PCB板塊公司中報業績釋放或超市場預期。

風險因素:大宗商品進一步超預期上漲;下游需求不及預期;全球疫情控制不及預期

 

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