假设你有100万本金，想要在3年后把本金翻两番，变成400万。这就意味着你需要获得大约60%左右的年回报。有什么办法可以连续3年获得每年60%的高额回报呢？大致来说，有两种方法：

第一种，是找到一只被大多数人都忽略的潜力独角兽股票，在其价格还没有上涨前，果断买入，然后期望自己赌对了，接下来几年获得丰厚回报。然而大多数人既没有洞察力，也没有运气能够买中这种万里挑一的大牛股，因此他们只能寄望于第二种方法：找到一种回报10%到15%左右的投资产品，然后加杠杆去达到60%甚至更高的目标。

让我用一个简单的例子为大家解释一下如何通过加杠杆来提高回报。还是假设你有100万本金。如果股市能给你平均每年10%的回报，那么一年以后你的投资资产净值会变为110万。按照这个回报率，想要让本金翻一番，你差不多需要7年时间。现在我们假设你可以以每年5%的成本借到300万（也就是3倍杠杆）。在这种情况下，基于400万的投资资金，投资于年回报10%的股市，投资者的年回报在扣除了杠杆利息后为23%左右，比10%的非杠杆回报高出一倍多。投资者差不多在3年半以后，就能把原来的本金翻一番上升到200万，比不加杠杆时需要的耗时缩短了一半。以此类推，如果加上5倍、10倍甚至更高的杠杆，那么投资者的回报率还会更高，本金翻番需要的耗时更短。

这就是杠杆的魔力：它可以让投资者在没办法找到更好的投资机会的情况下，短期内大幅度提高你的投资回报，实现投资者一夜暴富的梦想。

然而，天下没有免费的午餐。向投资者提供杠杆的融资机构，为了保护自己不受损失，一般都会设置一个强行平仓线。当投资者的回撤达到强行平仓线时，如果不在时限内补足保证金的话，就会被强行平仓，并把平仓所得优先偿还给债主。我们以上面提到的3倍杠杆为例。当投资组合发生25%的回撤时，其账户市值就会下跌到300万左右，也就是说投资者自己的本金已经全部亏没了。因此，强行平仓线肯定会定在25%回撤以上。比如当回撤幅度达到15%或者20%时，投资者就会被要求增加保证金以避免被强行平仓。

通过上面这个简单的例子，我们就能够明白，想要通过加杠杆来大幅度提高自己的投资回报，一个非常重要的条件是你需要有能力控制投资组合的回撤。如果投资组合发生预料外的大幅度回撤，那么加杠杆不光不会提高你的投资回报，还可能因为触发强行平仓让你蒙受巨大损失。

一个典型的反面例子就是Archegos的基金经理比尔黄。2021年3月，Archegos投资组合发生回撤。由于无法在规定时间内补足保证金，Archegos的券商们开始强行平仓，大规模甩卖其重仓股。据事后估计，Archegos从不同券商那里获得的杠杆率高达5到10倍之间。其中有一些券商，由于平仓的动作太慢，导致券商自己也蒙受数十亿美元的损失，而Archegos在此次事件中的损失可能高达200亿美元。

美国的股神巴菲特，十分反对投资者加杠杆去买股票。1970年代，有一个叫做Rick Guerin的投资者和巴菲特、芒格一起结伴投资，当时他们是“投资三人行”。当代的投资青年，哪怕是很多去过奥马哈参加过伯克希尔哈撒韦年会的巴菲特铁粉，恐怕都没有听说过Rick Guerin这个名字。原因就在于，Guerin在投资中加了太多的杠杆，因此在1970年代熊市时，他就爆仓出局了。关于Guerin，巴菲特曾经说过：

查理和我很早就知道，我们迟早会变得很富，我们一点也不着急。Rick和我们一样聪明，但是他比较着急。

比尔黄和Rick Guerin的共同点，在于他们对致富太着急了，承担了自己无法承担的风险，以至于最后失败离场。事实上，全世界从来都不缺少想要着急致富的投资者。这也是为什么杠杆在投资市场中的应用非常普遍，中外皆同。

比如有学者（Subrahmanyam et al, 2021）详细统计了中国某期货券商1万多个账户在2014年1月到2016年12月间的交易纪录。这些账户中的95%以上都是散户投资者，其交易纪录加起来共有近4000万条。他们交易对象涵盖51种不同的商品期货，包括郑州和大连期货交易所上市的农产品期货、上海期货交易所上市的金属期货、以及中国金融期货交易所上市的股票指数期货合约等。平均来讲，每个账户能够获得的杠杆率在5到6倍左右。

上述研究，揭示了一些非常有趣的发现。每个交易账户的平均年回报，为负9万3千元，其亏损额比2016年中国年人均可支配收入（6万5千元）还多。所有投资账户的中位数持仓时间，为51分钟。其中有25%的账户的中位数持仓时间为16分钟，显示有大量的投资者从事日间交易。

为什么这些加了杠杆的期货投资者普遍亏钱？背后主要有两个原因。首先，加了杠杆以后，投资者每一单交易的买卖规模更大，因此被券商收取的交易佣金也更多。在上文中提到的投资者每年损失额中，差不多有一半来自于佣金等交易费用。这也可以解释为什么券商如此热衷于向投资者提供杠杆，因为这个方法可以直接快速地增加他们的营收。其次，杠杆提高了投资者被强行平仓的风险。杠杆率越高，被强行平仓的几率就越大。统计显示，投资者的杠杆率每增加一个单位，其投资回报就会下跌13%。因此从总体上来说，投资者加的杠杆越多，亏损就越大。

当然，上面提到的是平均情况，但在现实中也不乏少数成功的个案。比如上述研究同时发现，有一些极少数的投资者，确实有择时能力，在价格上涨前买入，下跌前卖出。对于这些能够成功择时的投资者，杠杆就是一个放大器，能够在短期内极大的提高他们的投资回报。这也可以解释为什么那么多投资者热衷于加杠杆，因为在他们自己心目中，可能都自认为是那个少数的投资大神，觉得可以通过杠杆放大自己的投资回报。毕竟，没有赌徒会抱着输钱的期望踏入赌场。

总体上来说，杠杆是一把双刃剑。有一些极少数真正有能力持续成功择时的投资者，可以借助杠杆放大自己的投资能力，提高投资回报。但同时，杠杆也会明显提高投资者的交易费用，增加投资者被强行平仓的几率。对于绝大部分平庸的投资者来说，他们没有持续成功择时的能力，因此应该避免在投资中使用杠杆。最重要的一点，是投资者需要有自知之明，认清自己的能力边界，不要因为高估自己的投资能力而落得和上文中提到的期货投资者相似的结局。

本文首发于FT中文网。

参考资料：

Avanidhar Subrahmanyam, Ke Tang, Jingyuan Wang, and Xuewei Yang, Leverage is a double edged sword, June 2021