【ROE看房企】中國國貿幾無業務增量 ROE或持續僅保持10%左右

出品：大眼樓管

作者：肖恩

隨着房地產行業調控的深入，從三道紅線到兩集中供地，從金融機構端的貸款佔比限制再到土地財政收歸國稅。行業的調整洗牌或仍在進行之中，17萬億對應的銷售體量大概率是中國房地產行業自98年房改後狂奔的頂點！過去兩年倒閉了大批的中小房企，甚至像泰禾、福晟、華夏幸福、藍光等頭部房企都在行業見頂的過程中陸續陷入困境。

“內卷”這個詞適用到房地產業，就變成了“管理紅利”、ROIC、ROE。在行業洗牌階段，行業集中度將持續提升，有更強綜合競爭力的企業會獲得更多的市場份額。新浪財經上市公司研究院統計A+H兩地規模較大的百家房企，通過杜邦分析梳理各房企的ROE，從中找出各房企的盈利模式，試圖找尋行穩致遠的“剩利者”。

國貿於1985年成立，位於北京商務中心區核心地段，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展等國際化商業服務設施組成。由於新增業務較少，國貿的平均ROE基本在10%出頭的水平，銷售淨利潤率也連續徘徊在25%左右，總資產週轉率企穩在0.23左右，處在統計房企的中上游水平，基本處於穩定經營期。相對來說，國貿的財務更爲穩健，整體的權益乘數小於2，即資產負債率在33%的極低水平，基本上屬於現金奶牛的定位。

ROE徘徊在10%出頭無明顯增量想象空間

統計過去5年百家房企平均ROE的表現情況發現，ROE也隨着行業景氣度呈現出週期性的變化。但國貿比較特殊，由於沒有明顯新增開發業務，過去幾年的平均ROE幾乎恆定，2016年-2017年，房企的盈利基本對應的是2014-2015年的銷售，屆時房地產行業從居民加槓桿開始，逐漸從上一輪的調控週期中逐漸復甦，國貿的平均ROE始終徘徊在10%出頭的水平。不過在前兩年的衝頂後，房企平均ROE在2020年出現了比較大的回落。

截止2020年，國貿的平均ROE略有降低至10.6%，其在所有統計的100家上市房企中位列第60位，處於中下游水平。

淨利潤率列第三位存量運營模式利潤率高

觀察過去5年的百強房企平均淨利潤率的情況，從2017年開始，淨利潤率出現了比較明顯的趨勢性下滑，從2017年的14.44%下滑至2020年的9.7%，下滑近5個百分點。

值得注意的是，利潤率的下滑情況，是大小房企均需面對的困境。

國貿過去幾年的淨利潤率也比較穩定，截止2020年，淨利潤率爲26.67%，其在所有統計的100家上市房企中位列3位，與同爲以現有物業運營爲主的陸家嘴相比要低不少。但由於國貿並無明顯的增量業務，因此現階段的自持物業的運營天然就屬於利潤率較高的業務，因此名次較高也是符合商業邏輯的。

幾無合作開發業務純運營模式

面對行業調整期，不少房企會選擇報團取暖，一是減少自身的風險，二是增加自己的話語權。報團取暖最典型的體現就是少股股東權益佔比的提升，儘管這裏面存在明股實債的情況，但明股實債也是抱團的一種特殊形式。而股權的佔比的變化，會在項目結轉時變成利潤分配的變化，過去幾年，行業內少股股東損益佔比明顯升高，相應地歸母股東利潤的佔比則是下滑。

在歸母利潤佔比方面，幾無合作開發業務、純運營模式的國貿近幾年的數據比較穩定在100%的水平，這個比例列在統計百家房企的14位，位於上游，且穩定性極高。可見，純運營模式的國貿已經逐漸像部分香港開發商靠攏，變成了收租公，而不再是靠高週轉的開發銷售模式。

總資產週轉率穩定在0.23

通常來說，如果說單個項目的利潤率下滑，那麼房企可以選擇在同樣的時間內多做幾個項目，加快週轉賺到和以前一樣的利潤，但“薄利多銷”顯然會更累，但這畢竟是挽救利潤的一種方法，也對開發商提出了更高的要求。

Wind數據顯示我們統計百家房企的平均總資產週轉率在過去5年竟然出現了趨勢性的下滑，從2016年的0.25下滑至2020年的0.21。

平均總資產週轉率方面，國貿過去幾年基本穩定在0.23的水平，體現出了一定的管理優勢。而在所有統計上市房企中，位列33位，屬於純運營一類的存在。

槓桿率相對穩健

權益乘數儘管不能像“三道紅線”那樣詳細的衡量房企的財務狀況，但也基本上能表示一個大體趨勢。2016-2020年，在統計的百家上市房企的權益乘數隨着平均ROE、行業週期一樣，有明顯的波動。在2016-2018年，房企經歷一輪加槓桿的過程，而在2018-2020年則在逐漸降槓桿，但是降槓桿是痛苦，因此緩慢也是情理之中。

在平均權益乘數方面，國貿爲1.5，小於2，即資產負債率僅在30%出頭。在所有統計上市房企中，位列第100位。這還是由於公司的商業模式和大戰階段所決定的，基本是符合我們一貫的認知的。

綜上，國貿的平均ROE位列中下游，體現出了其綜合盈利能力較穩定的一面，但由於並無新增業務和較低的槓桿率，中國國貿的想象空間較小卻整體資本回報率也難有明顯的起色。

附註1：在統計A+H上市房企的杜邦分析數據：