本期觀點：

宏觀方面，5月份，國家高層高度關注大宗商品價格過快上漲，國常會數次點名“大宗商品價格”。5月份中國製造業採購經理指數PMI爲51.0，製造業保持平穩擴張。國外新冠疫情部分地區再反覆，市場擔憂需求復甦受阻。美國方面就業數據超預期，市場擔憂美聯儲提前收緊貨幣政策。商品寬幅波動，風險加大。

紙漿期貨各合約總體表現爲5月資金大幅流出，當前的持倉量已經回到了去年12月底的水平。技術分析上，日均線粘合，短期震盪。SP2109和SP2106的跨期價差的遠弱近強格局逐漸收斂，6月4日收於-12，近月補跌。需求淡季來臨，下游紙製品企業產成品庫存大幅增加，貿易商前期囤貨過多，導致庫存偏高，近期出貨壓力加大。文化用紙價格持續下滑，出版教材招標價格下跌更加明顯，下游採購不積極，近期下游需求難有趨勢性轉強。但外盤6月美國和歐洲紙漿報價已超中國，漿價具有成本性支撐。策略上，我們建議區間交易爲主，區間爲5900-6700，高拋低吸操作，觀點供參考。

一、紙漿期貨市場行情

5月份，紙漿期貨市場大幅下跌，跌幅爲9.87%。月末，紙漿期貨SP2109報6280，最高7120，最低位爲5932。技術分析上看，目前周均線結構呈空頭排列，趨勢向下。5月份，紙漿合約持倉量從上個月的34.6萬手降至27.5萬手。5月份紙漿主力合約呈現資金大幅流出。紙漿合約成交量從1256萬手降至1002萬手。

5月份，國內紙漿現貨價格大幅上漲。截至6月4日，山東地區，銀星報價6280元/噸，環比下降12.8%，同比上漲42.2%。凱利普報價6350元/噸，環比下降12.4%，同比上漲39.1%。烏針報價6150元/噸，環比下降10.9%，同比上漲39.3%。09合約基差回落，報32。期貨價格領跌，現貨價格快速跟跌，期現價差收斂。

5月上旬，大宗品市場走強。黑色系、有色金屬出現漲停潮，帶動商品市場強勢上行。此外，針葉漿銀星5月外盤報價上調50美元/噸，紙漿2109合約衝擊7120元/噸。

5月中下旬，國內三大交易所聯手降溫，國常會提及大宗商品價格過快上漲以及美國CPI數據加重了投資者對通脹的預期，美股大幅收跌，宏觀氛圍轉空，系統性風險爆發。黑色出現連續跌停，紙漿期貨跟隨下跌。下游進入淡季，龍頭紙企有調降跡象，市場博弈加劇，文化用紙生產企業多采取減產保價，紙廠和貿易商持有產成品庫存較高。國內港口呈現累庫狀態，5月下旬青島港和常熟港紙漿庫存合計174.1萬噸，環比增加10.6萬噸。月末，紙漿2109合約跌破6000元/噸。

進口方面，智利Arauco6月進口木漿外盤價格持平5月，針葉漿銀星980美元/噸，闊葉漿明星800美元/噸，金星850美元/噸。俄羅斯依利姆6月進口木漿外盤價格持平5月，針葉漿1000美元/噸，闊葉漿800美元/噸，本色漿650美元/噸。庫存方面，截至6月4日，上期所紙漿庫存較上月增加58，092至176，451噸。

圖1：期現價差圖

資料來源：Wind，中銀期貨

圖2：國內漂針漿價格圖（山東地區）

資料來源：Wind，中銀期貨

紙漿期貨SP2109和SP2106的跨期價差的遠弱近強格局逐漸收斂，6月4日收於-12，近月補跌，在5月10日最低曾達到-414。

通過期貨持倉分析，我們發現紙漿期貨各主力合約總體表現爲5月有明顯的資金大幅流出的跡象，5月7日持倉達到35.5萬手，6月4日爲27.3萬手，減倉8.2萬手。當前的持倉量已經回到了去年12月底的水平。

圖3：跨期價差變化圖

資料來源：Wind，中銀期貨

圖4：期貨主力合約資金流向

資料來源：Wind，中銀期貨

二、供需情況

1．進口原料市場：

5月國內針葉漿市場報價下跌，期貨遠月價格跌破6000元/噸，國內現貨跟跌，基差收斂。外盤報價仍然堅挺，伊利姆、Arauco6月外盤報價持平上月。國內現貨市場報盤謹慎，實單商談爲主。

截至6月4日，針葉漿CFR銀星報盤980美元/噸，環比持平，同比上升66.1%，凱利普報盤1000美元/噸，環比上升5.3%，同比上升75.4%，北木報盤1010美元/噸，環比持平，同比上升57.8%。本色漿金星報盤850美元/噸，環比持平，同比上升44.6%，闊葉漿明星報盤800美元/噸，環比持平，同比上升68.4%。

據隆衆資訊統計，智利Arauco6月進口木漿外盤價格持平5月，針葉漿銀星980美元/噸，闊葉漿明星800美元/噸，金星850美元/噸。俄羅斯依利姆6月進口木漿外盤價格持平5月，針葉漿1000美元/噸，闊葉漿800美元/噸，本色漿650美元/噸。

國內進口木漿現貨市場下跌，6月4日，銀星6250元/噸，巴桉報價5050元/噸，金星價格在5900元/噸，化機漿主流則在3900元/噸。

圖5：進口漂針漿CFR價格圖

資料來源：Wind，中銀期貨

圖6：國內和國際漂針漿價差圖

資料來源：Wind，中銀期貨

2．庫存：

6月初青島、常熟紙漿庫存合計166.9萬噸，青島港庫存99.7萬噸，常熟港庫存67.2萬噸，爲今年2月下旬以來最高水平。4月歐洲港口庫存環比減少19.2%至112.10萬噸，同比下降24.5%，歐洲各國庫存量均下降。截至6月4日，上期所紙漿庫存較上月增加58，092至176，451噸。

圖7：我國主要港口庫存

資料來源：Wind，中銀期貨

3．進出口：

2021年4月，全球紙漿發運量423.54萬噸，環比下降11.3%。全球紙漿庫存36日，持平上月，其中針葉漿發運量189萬噸，庫存36日，闊葉漿發運量220.3萬噸，庫存36日。

圖8：紙漿月度進口量

資料來源：Wind，中銀期貨

圖9：匯率與紙漿價格關係圖

資料來源：Wind，中銀期貨

4．下游市場：

5月國內銅版紙產量估計381749噸，環比減少0.2%，同比減少12.78%。主流紙企於中上旬停機10天左右，供應繼續減少，開工率處於中低位。終端需求低迷，下游採購不積極，整體出貨較爲冷清。主流紙企價格有所下調，5月成交價下調300元/噸左右，短期內銅版紙市場行情偏弱。

5月國內雙膠紙產量估計674905噸，環比減少10.45%，開工率環比下降10.53%。本月雙膠紙企供應減少，紙企有減產現象，中小型紙企出貨受阻，開工率有所下滑。進口紙到貨量持續增多，市場氛圍出現下跌跡象，各大紙廠爲搶單，價格下跌超過1000元/噸，特別是出版教材招標價格下跌更加明顯。

白卡紙市場下跌，6月主流紙企下調白卡紙指導價格，成交重心持續下移。大部分白卡紙市場價格已跌破9000元/噸，部分堅挺8500元/噸，市場新單靈活成交，商談空間增大。經銷商拋售庫存意願增強，下游採購剛需爲主。

生活用紙價格維穩。下游及終端採購仍延續剛需策略，紙市交投氛圍清淡，紙企優先消耗自身庫存。紙漿價格大幅下降，紙企生產壓力減少，利潤空間增加。短期內生活用紙市場穩定爲主。

下游紙製品企業產成品4月庫存環比增加4.6%至608.4億元，同比增加4.2%，庫存大幅回升，紙廠的季度毛利水平15.35%。

圖10：下游紙製品企業產成品存貨圖

資料來源：Wind，中銀期貨

5．廢紙市場：

2021年5月廢紙價格整體處於上漲走勢，截止5月28日廢黃板紙A級收購價格均價爲2392.14元/噸，與月初相比均價上漲了6.55%。廢紙價格上漲持續，主要由於紙廠開工生產，對原料廢紙需求提升，因此提高廢紙收購價格來增加廢紙到貨量。國廢漲價潮由南向北蔓延，北方玖龍三基地繼續漲調50元/噸，隨後玖龍基地帶動全國多地區四十餘家紙企上調價格，幅度在20-100元/噸。受雨季到來影響，紙廠到貨量一般，因此上調廢紙收購價格來增加紙廠到貨量。打包站囤貨意願明顯，紙廠需求增加並採購積極。

圖11：漂針漿，闊葉漿，廢紙漿價格圖

資料來源：Wind，中銀期貨

三、行業重要變化及後市展望

1．行業變化

據國家統計局公佈的數據顯示，2021年4月，我國機制紙及紙產量1135.5萬噸，同比增長24.75%，環比下降5.1%。1-4月機制紙及紙產量4402.2萬噸，累計增長22.5%。需求淡季，4月開工率未見明顯提升。

2021年下半年，太陽紙業公司廣西基地12萬噸/年生活用紙項目將投產，屆時，公司的生活用紙原紙產能將接近30萬噸/年。後續，在山東基地和廣西基地，生活用紙的後加工生產線都會持續投入、更新，以適應不斷發展的市場需求。

財聯社報道，晨鳴紙業目前公司木漿總產能達430萬噸，木漿自給率已接近100%，自制漿比外購漿每噸漿能給公司節約1500元-2000元的成本。

卓創諮詢表示，2021年開始漿紙的新增產能在持續釋放，紙漿全球新增產能大概在700萬噸，國內有400多萬噸新增產能，很多是在三四季度投放。從2021年新增產能情況看，多數紙廠選擇配套漿線生產線。紙廠配套的多是闊葉漿和化學漿的生產線，沒有針葉漿的配套產線，2021年沒有針葉漿的新增產能。

2．後市展望

宏觀方面，5月份，國家高層高度關注大宗商品價格過快上漲，國常會數次點名“大宗商品價格”。5月份中國製造業採購經理指數（PMI）爲51.0，製造業保持平穩擴張。國外新冠疫情部分地區再反覆，市場擔憂需求復甦受阻。美國方面就業數據超預期，市場擔憂美聯儲提前收緊貨幣政策。商品寬幅波動，風險加大。

基本面上看，銅版紙終端需求低迷，下游採購不積極，整體出貨較爲冷清。主流紙企價格有所下調，5月成交價下調300元/噸左右。雙膠紙企供應減少，紙企有減產現象，中小型紙企出貨受阻，開工率有所下滑。進口紙到貨量持續增多，市場氛圍出現下跌跡象，各大紙廠爲搶單，價格下跌超過1000元/噸，特別是出版教材招標價格下跌更加明顯。白卡紙6月主流紙企下調白卡紙指導價格，大部分白卡紙市場價格已跌破9000元/噸，部分堅挺8500元/噸，經銷商拋售庫存意願增強，下游採購剛需爲主。生活用紙下游及終端採購仍延續剛需策略，紙市交投氛圍清淡，紙企優先消耗自身庫存。紙漿價格大幅下降，紙企生產壓力減少，利潤空間增加。下游紙製品企業產成品4月庫存環比增加4.6%至608.4億元，同比增加4.2%，庫存大幅回升，紙廠的季度毛利水平15.35%。

6月初青島、常熟紙漿庫存合計166.9萬噸，青島港庫存99.7萬噸，常熟港庫存67.2萬噸，爲今年2月下旬以來最高水平。4月歐洲港口庫存環比減少19.2%至112.10萬噸，同比下降24.5%，歐洲各國庫存量均下降。截至6月4日，上期所紙漿庫存較上月增加58，092至176，451噸。

進口方面，智利Arauco和俄羅斯依利姆6月進口木漿外盤報價持平上一輪，國內進口木漿現貨市場下跌，6月4日，銀星6250元/噸，巴桉報價5050元/噸，金星價格在5900元/噸，化機漿主流則在3900元/噸。

紙漿期貨各合約總體表現爲5月資金大幅流出，當前的持倉量已經回到了去年12月底的水平。技術分析上，日均線粘合，短期震盪。SP2109和SP2106的跨期價差的遠弱近強格局逐漸收斂，6月4日收於-12，近月補跌。需求淡季來臨，下游紙製品企業產成品庫存大幅增加，貿易商前期囤貨過多，導致庫存偏高，近期出貨壓力加大。文化用紙價格持續下滑，出版教材招標價格下跌更加明顯，下游採購不積極，近期下游需求難有趨勢性轉強。但外盤6月美國和歐洲紙漿報價已超中國，漿價具有成本性支撐。策略上，我們建議區間交易爲主，區間爲5900-6700，高拋低吸操作，觀點供參考。

中銀國際期貨 陳悅