来源：中国经营报

实习记者/阎娜/记者/党鹏/成都报道

作为曾经资本眼里的香饽饽，四川天味食品集团股份有限公司 （以下简称“天味食品”，603317.SH）上市之初股价曾一路飙升。而如今一纸高管减持公告及股价连续下跌，引得投资者不断向公司董秘办留言询问。

除天味食品外，火锅调味料龙头颐海国际（01579.HK）也表现欠佳。自今年1月以来，该公司股价累计下跌超60%，总市值蒸发约994.66亿港元（约合人民币820.2亿元）。呷哺呷哺（00520.HK）股价也有下跌。这让业内不禁聚焦一个问题：被投资者们寄予厚望的复合调味料赛道是否还像当初那般火热？

中国食品产业分析师朱丹蓬对《中国经营报》记者表示，复合调味料领域曾受到资本市场的影响，存在着一定的泡沫。天味食品等企业存在估值过高的问题，适当的回调也在情理之中。

高管减持、业绩不及预期拖累股价

官网显示，天味食品是一家主营川味复合调味料的研发、生产和销售的公司。2019年4月，天味食品在A股上市后，其股价一路高歌，在16个月中，有12个月的股价呈增长趋势，有8个月的增幅超过10%，股价由发行价13.46元/股最高上升至68.33元/股。但进入2021年以来，天味食品的股价连续下挫，6月18日收盘价为28.52元/股，市值从518亿元跌至目前的215.76亿元，蒸发约302亿元。

值得注意的是，天味食品的高管从去年就开始了减持计划。据天味食品公告，2020年4月，该公司高管于志勇、吴学军、何昌军、肖大刚拟合计减持不超过56.25万股。今年1月，肖大刚计划通过集中竞价方式减持不超过1.36万股。

6月8日，天味食品公告称，于志勇、吴学军、何昌军三人拟合计减持不超过92.87万股，占到了他们所持流通股的54%，减持幅度为近年最大。公告次日，天味食品股价跌停。

众所周知，高管增持股份可以振奋资本市场的信心，反之则影响股价的稳定性。在得知近日的高管减持计划后，有投资者提问：“在股价不乐观之时高管还减持，公司经营是否出现问题？”董秘则回复称：“公司董事及高管减持属于个人资金需求安排，均在上交所要求的合理减持范围内。公司目前经营一切正常。”

朱丹蓬对此表示：“高管减持一般是基于对公司未来的不确定，通过减持来套现。”对于天味食品的股价下跌，营销专家、全食展组委会主任王海宁认为与其业绩未达预期有关，“受疫情影响，市场信心不足，这意味着一旦业绩达不到市场预期，就会面临股价下跌。”

此前券商普遍预期天味食品2020年的净利润在4亿元以上，但财报显示，2020年天味食品实现营业总收入23.6亿元，净利润3.64亿元。显然净利润低于预期，这与销售费用的攀升有一定关系。据财报，天味食品2020年销售费用为4.74亿元，同比增长96.85%，主要系公司为扩大市场和知名度，广告费、业务宣传费和促销费增加所致。

除销售费用侵蚀利润之外，天味食品扩张产能也值得关注。公告显示，2020年5月，天味食品定增募资16.3亿元，用于火锅底料、川菜调料的产能扩张。公司预计募资项目投产后将新增产能19万吨，较此前产能增长172.7%。据天味食品相关负责人介绍，公司非公开募投项目之一“食品、调味品产业化生产基地扩建项目”将在2021年底陆续投产，预计2021年累计产能将达到25万吨左右。

但扩产能对企业而言是一把双刃剑。王海宁认为，虽然扩产能有利于抢占市场，但如果产能过剩的话，企业将无法快速消化库存，去库存费用增长也会影响净利润。

此外，2020年，天味食品的库存商品账面余额达到1.56亿元，而2019年仅为2600万元，一年时间增长了5倍。当上述扩产项目投产后，或产生一定销售压力。据财报，天味食品2019年、2020年的销量分别约为8万吨、10.6万吨。关于未来如何消化产能，天味食品相关负责人回复称，“2020年末公司存货有所增加主要系新品增加、经销商数量增加以及疫情备货影响所致。公司目前不存在产能过剩的情况。”

复合调味料行业“退烧”

天味食品营销费用的增加、扩产能抢占市场都与复合调味料市场的红火不无关系。市场调查机构Frost&Sullivan的数据显示，2020年中国复合调味料市场规模约为1488亿元，预计2021年的市场规模为1658亿元。

近年来越来越多的老牌食品餐饮巨头将目光转向了复合调味料领域。如海天味业（603288.SH）于去年8月在官方旗舰店推出海天牌火锅底料。连锁火锅品牌呷哺呷哺成立合营公司，该公司将主要从事生产经营调味料、火锅底料等业务。

天味食品所处的复合调味料行业赛道优势明显，加之机构资金的推动，曾一度享受着高估值。据悉，天味食品上市之初估值中枢约是50倍市盈率；颐海国际的市盈率估值在2020年末甚至超过了100倍。随后，从2020年初开始，天味食品估值向颐海国际看齐，上升至100倍市盈率左右。

王海宁告诉记者，一直以来天味食品所处的复合调味料赛道都存在估值虚高的问题。彼时复合调味料行业处于高速发展时期，加上以海底捞为主的火锅品牌增长势头强劲，拉高了火锅料、复合调味料企业的估值。

如今，随着资本对于复合调味料行业趋于冷静，行业此前形成的高估值渐渐回归常态。资料显示，天味食品和颐海国际都遭遇了基金抛售。

截至今年一季度，天味食品的基金持仓已经从2020年末的5674万股下降到3125万股。颐海国际的南向资金所持仓位则是从今年3月中旬开始减仓。

此外，该行业今年股价也呈现了下跌态势。从2016年7月上市至今年1月高点148.297港元/股，颐海国际累计涨幅超过30倍，市值超千亿港元。但其股价随后便呈现下跌趋势，市值腰斩。布局复合调味料的呷哺呷哺也同样遭遇了股价下跌，从2月份最高点27.15港元持续下跌，4个月内股价跌近七成，市值蒸发200多亿港元。

产品有待升级打造新场景

在此背景下，布局复合调味料行业的企业不得不从各方面入手提振业绩，以期重新拉高估值。

在渠道方面，复合调味料行业目前以传统经销商为主。以天味食品为例，主要依靠经销商渠道，2020年来自经销商的收入占比为84.6%。

近年来社区团购等新型渠道兴起，疫情期间的“宅经济”进一步促进了这些新兴渠道的发展。

据了解，社区团购的低价倾销或优惠促销等获客手段，或挤压传统渠道生存空间。海天味业曾在接受机构调研时，将业绩不佳的部分原因归于新型渠道的冲击，“社区团购等平台补贴模式很有杀伤力，杀伤传统渠道”。

食品饮料专家于润洁指出，企业也可以尝试拥抱新型消费场景，如通过直播带货进行味道教育、产品销售，以及建设电商平台等。

天味食品并非没有优化其销售渠道，据悉，今年以来，天味食品大幅增加渠道数量，快速铺开并调节包括经销商、定制餐调、电商、直营商超、外贸等渠道在内的全国化销售网络。但从财报来看，2020年其定制餐调渠道、电商渠道收入占比仅为6.88%、6.56%。

对于复合调味料企业来说，除了全国化的渠道，产品的多元化对其全国化以及未来发展十分重要。但目前天味食品的产品结构相对单一。从其产品的收入结构来看，2020年，火锅底料和川菜调料的收入合计占比超过90%。朱丹蓬指出，目前天味食品的产品相对单一，创新升级的能力尚且不足，一定程度上限制了未来的发展。

从口味来看，目前复合调味料中的细分品类——火锅底料分为南方系和北方系。由于近年来川菜崛起，川渝火锅底料受到欢迎，颐海国际、天味食品、红九九等成为了行业头部力量。朱丹蓬表示，中式餐饮菜系繁多，口味差异大，复合调味料企业要加快全国化进程，还需要突破不同菜系的限制，不断增加产品的多样性。

值得注意的是，随着生活水平提高和疫情催生的健康化需求，年轻人更倾向于“轻调味品”，如李锦记曾推出薄盐酱油。但于润洁认为，从以往的市场调研情况来看，复合调味料大约60%的消费场景在餐饮端，家庭端相对没有那么刚需。餐饮端尚未对口味进行改变，而是否需要针对家庭端推出口味创新的火锅料，还有待企业考量。

王海宁则建议企业要进行产品升级，开发出适合年轻消费群体的复合调味料，适应更多的场景。此外，要推出新品牌，不要再用以往的品牌进行营销传播，打造新品牌、讲好新故事是传统调味料进军复合调味料市场的关键。