來源:華爾街見聞

本週國內外股市及商品市場總體呈現跌勢。美聯儲在當地時間週三的議息會議上所釋放的信號是,加息有可能提前,引發了市場對貨幣收緊的擔憂,於是美股和大宗商品均出現不同幅度的下跌,其中黃金等貴金屬的跌幅尤大,波及國內A股。那麼,在加息預期之下,通脹將上行還是下行,美元指數走強還是繼續走弱,會給A股帶來什麼影響?本週中泰總量團隊的週末討論會圍繞以上話題展開討論。

美聯儲加息時間表——形式大於實質?

中泰策略分析師徐馳認爲,美聯儲本次議息會議之後,市場普遍認爲,鷹派超預期,由此引發了全球市場波動。而本次美聯儲的鷹派是“形式大於實質”,即:對於遙遠的2023年底,給出了加息兩次的鷹派預期,但對於市場最爲關心的今年下半年如何縮減購債規模,卻語焉不詳。同時,美聯儲給出的這種遙遠的加息時間表,很有可能在今年下半年的議息會議上再度發生變化。

首先,美聯儲之所以給出了上述“形式大於實質”的頗值得玩味的聲明,本質在於此前中泰總量團隊討論會中所提到的,是對4-5月短期高通脹數據下,近期美國國內對於通脹的政治壓力與輿論壓力越來越大的迴應,如:近期共和黨將通脹稱爲是對美國中產階層的剝削,並將其作爲明年中期選舉中攻擊拜登經濟政策最重要的議題反覆炒作。

但是,本輪美國通脹最重要的推手是:財政補貼下,中低收入階層消費意願走強和工作意願不足下,造成生產與需求的錯配。考慮到7月初後,美國約有半數以上州的財政補貼將面臨暫停(9月後所有州的財政補貼都將暫停),財政補貼暫停後,美國經濟“換擋”的節奏將是影響下半年美國經濟、通脹和海外市場的重要變量。

具體而言,儘管從中長期維度(一年以上)看,財政補貼的暫停有助於促進中低收入階層迴歸工作崗位,和美國工業生產與經濟的恢復。但是,就短期而言(一個季度至半年),不能低估人性中惰性的影響:美國中低收入階層在享受了一年多無需工作僅靠財政補貼就能維持高消費的生活後,如同長期不鍛鍊的人被突然要求堅持每天鍛鍊一樣,將引起本能的強烈抗拒。故當7月初美國財政補貼開始暫停後,美國中低收入階層很難立即投入工作,更可能通過降低消費,消耗儲蓄,來“熬”。

測算一下,當前1.9萬億財政補貼大約增加了3000億美元的個人消費支出,其取消後,或將影響2%的美國個人消費增速。也就是說,至少在財政補貼大規模暫停的三季度,美國很可能出現工業生產的恢復速度慢於其居民消費下滑速度的特徵。相應地,美國通脹數據也或將出現一定程度的下滑,此時美國國內有關通脹的輿論及政治壓力亦或將有所緩和。

在此基礎上,考慮到10月後,美國進入新的財年。拜登政府又可以重啓參議院簡單多數的“簡易程序”通過基建法案。基建計劃下政府發債及融資需求的上升,及通脹輿論壓力的緩和,故在下半年美聯儲議息會議上,當前給出的明年底加息“時間表”仍存在發生較大變數的可能性。

就財政貨幣化下,美國長期通脹是否可能失控而言。過去20年,美國低通脹局面的維持,最主要的是依靠全球化下,美國大量進口發展中國家廉價工業製成品,這在維持了美國消費品的低價格的同時,亦控制了美國工薪階層工資上漲的速度。在當前我國老齡化加速,人工成本提升,中美經貿摩擦加劇下,未來美國長期通脹或取決於印度、東南亞等勞動力年輕化的發展中經濟體疫情與供應鏈的恢復速度,而這又取決於上述經濟體mRNA疫苗的接種速率。若明年,上述發展中國家經濟體能夠大規模接種疫苗並形成羣體免疫,則美國長期通脹失控的風險無需過度擔心。

中泰金融工程分析師李倩雲認爲,從最新的美聯儲決議來看,2023年加息兩次並非是一個新預期,最多是市場預期的首次官方表述。因此美聯儲決議後的市場表現更多是短期的情緒衝擊。與2008年金融危機後期相似,美聯儲在實質性緊縮之前採取“充分溝通與行動透明”的原則。因此雖然加息點陣圖的變動可以成爲領先於非農數據公佈的緊縮信號,但頻繁的政策預期管理實際上也將持續增加市場的波動。

在預期管理之外,美聯儲實際的政策動態仍是“數據本位”,中短期內美聯儲對通脹的容忍度較高,關注重心在於失業率、非農就業等硬指標。早在2016年上半年,非農就業人數的異常波動就曾使聯儲重新斟酌了其加息速度。非農數據將成爲接下來影響市場緊縮預期的重中之重。預計美聯儲縮表和加息的時間表都將晚於此前市場預期。美聯儲縮表至少在三季度中下旬之後,而首次加息晚於2022年一季度。

李迅雷認爲,這次美聯儲的議息會議,不談近期舉措,只給了一個2023年年底前加息兩次的“遠期合約”,更像是一種預期引導。即什麼事多沒做,但市場卻已經應聲下跌。目前通脹的衝高階段基本接近尾聲,如果通脹從明年開始顯著回落,同時經濟增速也同步向下,那是否還有加息的必要?

這輪美國的貨幣、財政政策擴張“覆水難收”,估計不會重複2013-2018年的收縮過程。過去美聯儲加息通常選擇在經濟狀況比較好的時候,甚至高燒的時候。如今連低燒都沒有,所以市場反應過度了。

美元指數將走強還是走弱?

中泰宏觀首席陳興認爲,下半年來看,美元走勢或趨於上行。此前人民幣相對於美元持續走高,但在央行公開表態維持匯率目標不變後,升值態勢有所緩和。

隨着美國疫情對於經濟制約的限制逐漸解除,美聯儲議息會議也開始改變口風:一方面,對於通脹的判斷髮生了變化,雖然仍堅持長遠來看通脹因素是暫時的,但也承認持續時間可能比預想得要長;另一方面,從點陣圖反映的情況來看,加息預期也有所提前,雖然這並不對應着實際的加息路徑,但反映出美國貨幣政策收緊時間的前移。而Taper信號釋放時對於市場的衝擊最爲顯著,美元短期仍有上行空間。

從中長期的視角來看,美元指數或仍以偏強運行爲主。如果將20世紀80年代以來美元指數走勢按照美國總統的任期進行劃分,我們會發現,共和黨政府執政時期,美元指數中樞多數趨於回落,而民主黨政府執政時期,美元指數中樞常有所上移。這或與兩黨執政思路差別有關,民主黨政府爲拉攏團結國際盟友,勢必需要加強美國信用,進而有意願維持美元幣值堅挺。

短期爲了應對疫情,拜登政府不得不暫時容忍美元流動性的泛濫,但危機過後,在其執政期內大概率還會像前幾任民主黨總統維護美元信用。此外,雖然按照經濟實力對比,以更爲長期的時間跨度來看,人民幣相對於美元升值趨勢明確,但這個過程很可能並非一蹴而就,美國對其金融霸權核心利益的維護繫於美元信用,來自美國的可能反制不容忽視。

民主黨執政期美元指數偏強

中泰金融工程首席唐軍也認爲,美元指數將偏強。但同時人民幣升值概率較大。美元指數未來走勢可能偏強,因爲在美元指數中,歐元、英鎊的權重之和超過六成,而歐洲在疫情後面臨的債務問題可能比較嚴重,其應對各種不確定性的能力也弱於美國。中國在疫情期間的貨幣寬鬆是相對剋制的,且自2017年以來着手穩槓桿、降槓桿,疫情防控能力和疫苗接種速度也領先,因此,人民幣升值的可能性較大。

中泰策略分析師陳龍認爲,市場預期美聯儲邊際收緊流動性加強,美元指數走強。6月份美聯儲議息會議儘管沒有提及市場重點關注的縮減資產購買規模問題,然而卻釋放出了鷹派信號,其中包括大幅上調全年GDP增速預期至7%,大幅上調核心PCE至3%(儘管仍然堅持認爲是暫時性通脹,然而覺得通脹時間長於預期),充分體現了美聯儲對經濟恢復的信心。就這一點來說,屬於符合市場預期的。同時,市場認爲下一次議息會議或重點討論縮減資產規模。如果美聯儲的“行動”符合市場預期,那麼美元指數走強,且大宗商品走弱將是大概率事件。

中泰固收分析師肖雨認爲,匯率方面,除非反映加息預期的隔夜指數掉期(OIS)顯著上升,Taper信號釋放不足以推動美元指數趨勢性上升,預計年內維持偏強震盪。

李倩雲認爲,受美聯儲決議影響美元可能在短期內保持強勢,但不太可能長期持續。2018年11月美聯儲開始發佈“金融穩定報告”,全面評估所謂“金融脆弱性”,這成爲了美聯儲政策目標當中除就業和通脹以外的第三支柱。隨着全球貿易及金融格局的變化,宏觀變量也變得更加錯綜複雜。金融市場波動、匯率、貿易、稅率等因素均會對中長期美聯儲立場產生影響。美元及人民幣中長期均會保持雙向波動,需要根據市場發展跟蹤判斷。

李迅雷則認爲,對一個政府而言,一般都是最容易做的事情先做。假設美元指數繼續走強,則聯邦政府發行美債規模還會繼續擴大,其結果是海外政府及機構投資者購買美債的佔比下降,美聯儲不得不再度實行量寬政策,財政赤字貨幣化。因此,美元指數持續走強的可能性並不大,今後可能呈現雙向波動的走勢。

大宗商品下行幾成定局?

中泰固收首席周嶽認爲,美聯儲6月FOMC會議並沒有超預期的表態,新增內容變化主要是爲美聯儲8-9月開始討論taper做鋪墊。隨着未來美國經濟和就業市場的進一步恢復,美國貨幣政策收緊的趨勢性較高,主要影響體現爲美元指數走強和美債收益率上行。

美元指數的走強可能導致大宗商品價格下跌。一方面,美元是大宗商品的標價貨幣,美元指數上升會使得美元購買力增強,另一方面,美元走強意味着美元吸引力上升,引發資金在美元和大宗商品間切換,導致部分資金流出大宗商品市場。

國內方面,近期受相關政策影響,國內定價的大宗商品價格已有所回落,一定程度上緩釋了未來海外大宗價格回落對國內的傳導壓力。目前10年期國債的中美利差在170BP左右,未來美債收益率上行對國內債市的壓力也不大。不過,隨着美元流動性的邊際收緊,需要關注資金流出對權益市場可能帶來的衝擊。

唐軍認爲,在歐美國家都有轉向“大政府”(即加大政府在經濟中的作用)的傾向下,刺激經濟和就業可能成爲全球央行更重要的目標,美聯儲的獨立性也可能會受到更多質疑。在全球主要貨幣的購買力會下降的一致預期下,具有稀缺性的核心資產會持續受到追捧。

大宗商品裏供給相對集中的品種(如銅、鐵礦石等),其資源和投資品的屬性更強,而供給分散、競爭較充分的品種,消費屬性更強。隨着全球資本向各大巨頭高度集中,大部分資源品通過大量的收購也越來越向國際資本巨頭集中了,因此未來大宗商品很多品種的投資品屬性會越來越強,將更明顯地受益全球貨幣超發。

李倩雲則認爲,以原油爲代表的大宗商品短期仍具上行空間。由於對通脹中長期超預期的判斷,貴金屬中長期利好,可以逢低買入。

10年期美債收益率會否破2%?

中泰固收分析師肖雨認爲,6月美聯儲議息會議中關於縮減購債(Taper)的信息有限,但是點陣圖顯示委員加息預期進一步提前,因此引發市場較大反應:美元指數大幅反彈,大宗商品價格回落。隨着經濟預期被大幅上調,美聯儲貨幣政策邊際收緊趨勢已經確立,不過未來加息節奏還存在不確定性,年內需重點關注Taper的影響。

Taper作爲貨幣政策由松轉緊的標誌性事件,從2013年曆史經驗看,影響過程可分爲三個階段:討論→釋放信號→宣佈實施。討論階段(2013.2.15-5.21),美元指數小幅反彈,美債收益率保持偏弱震盪;釋放信號階段(2013.5.22-2013.12.17),美元指數震盪走弱,美債收益率快速上行;宣佈實施階段(2013.12.18-2014年10月),美元指數逐漸回升,美債收益率下降。

2013年QE縮減過程中美債和美元指數走勢

綜合通脹和就業兩大政策目標看,當前處於Taper討論階段,今年三季度美聯儲可能釋放明確的Taper信號,年底或者明年初正式實施。和2013年相比,疫情以來美聯儲與市場溝通效果較好,同時投資者經歷上一輪學習效應後,對於Taper“恐慌”預期較充分,因此未來如果美聯儲釋放Taper信號,市場衝擊可能較爲溫和。

具體而言,10Y美債短期受益於TGA現金餘額下降帶來的流動性充裕,預計收益率維持震盪,Taper信號釋放後,假設實際利率和2013年一樣上升100BP,通脹預期回落至疫情前水平,根據實際利率疊加通脹預期測算的10Y美債在2%左右。

10Y美債收益率對應的實際利率和通脹預期變化(%)

周嶽也認爲,未來隨着貨幣政策的收緊,美債的通脹預期逐漸下降,但是實際利率會提高,因此美債收益率在下半年會有上行壓力。

勞動力短缺與消費透支:美國經濟復甦放緩,通脹或高位緩釋

中泰策略分析師張文宇認爲,6月11日公佈美國5月CPI同比上升4.9%,超過預期的4.7%之後,並未引發美股的調整,反而納斯達克代表的科技板塊出現上漲。其中原因或在於:美聯儲“暫時性的通脹”的預期管理開始被更多投資者所吸收,市場對持續高通脹及其引起貨幣收緊的擔憂開始鈍化,同時也出現了短期支撐通脹高企的證據。

首先,在美國5月高通脹的數據拆解中,可以發現:二手車的價格、交通服務等短期季節性出行服務受去年低基數的影響,持續推動4-5月的CPI上升;但代表中長期物價水平的居住服務、醫療服務開始出現走弱。居住相關物價5月環比上漲0.3%,低於4月的0.4%,醫療服務相關物價5月環比爲-0.1%。

其次,對就業市場而言:1)美國就業市場的勞動力短缺仍在制約生產端的快速恢復。5月美國就業數據不及預期,美國5月非農就業人口增加55.9萬,預期增加67.5萬。同時,勞動力短缺的現象也在日益加重,美國職位空缺率從年初的3.8%一路擡升至4月的6%;其中,住宿和餐飲服務業的職位空缺率爲10.8%,製造業行業的職位空缺率6.7%。

勞動力短缺:美國職位空缺率一路擡升

2)疫情期間美國的居民資產負債表的修復,特別是失業救助補貼的增加支撐了美國居民需求的強勁復甦。相比於零售銷售過去10年的3%平均增速,2020年4月後的零售銷售增速達到15%,高額的失業補貼也一定程度上“透支”了消費。實際上,5月的美國零售及食品服務銷售總額開始回落,環比增速爲-1.35%。

6月12日,美國已經有25個州宣佈計劃取消失業補助金,7月10也是另外21個州取消失業補助金的最後時間截點。失業補助導致的高收入消失,無法支撐居民消費的持續增長,但疫情期間的高儲蓄會維持就業意願的低迷。比如,密西西比州平均每週發放的失業救濟金爲330美元,再加上聯邦政府的補貼,失業者每週可領取約630美元的補助,一年的補貼收入大約是美國最低工資水平的兩倍。

也就是說,美國經濟的復甦在美國勞動力短缺與消費透支的兩個現狀中“拉扯”,或意味着美國三季度同時面臨:生產端的緩慢恢復與消費端的較快走弱。二季度美國通脹出現高點之後,通脹水平或高位緩釋,全年通脹或在美聯儲預期水平之內。

唐軍認爲,全球通脹有多方面的原因。之前市場普遍將大宗商品漲價的原因解讀爲發展中國家(資源供給國)疫情恢復滯後於歐美國家。除此之外,我們認爲還有多方面的因素可能對全球物價產生了助推作用。

首先,全球在碳中和目標下環保政策的收緊可能影響資源品的供給。比如中國對高耗能行業的限制、智利推出銅礦產資源稅法案等。其次,疫情影響後各國政府爲降低對外依賴度對供應鏈的干預會直接推升採購成本,且會對全球供應鏈造成破壞從而影響供給,另一方面,對製造業迴流的各種吸引政策會刺激製造業投資,形成短期需求。第三,疫情期間大幅補貼造成美國家庭負債率下降,消費需求反彈可能超預期。此外,上週討論會上他提到了海外房地產火爆對總需求的拉動作用也可能超預期。

美國貨幣政策在通脹壓力下會有邊際上的變化,但很難真正迴歸正常。如果通脹超預期升高,美聯儲的寬鬆力度可能邊際上減弱,但很難真正迴歸正常,貨幣政策將長期保持寬鬆狀態和低利率水平。從2009年美聯儲量化寬鬆以來,美國已經很長時間處於低利率環境,企業和資本市場對低利率環境的依賴度很高,如果利率擡升較多,對資本市場和美國經濟將產生顯著影響。過慣了好日子要再回到苦日子是很難的,在美國政治極化和社會分裂加劇的現狀下,美國政府沒有動力和能力爲了解決長期問題而短期過苦日子。

此外,中國提出“內外雙循環”以及經濟向消費拉動轉型,可能不再刻意追求貿易順差和外匯儲備的增加,這也可能是人民幣升值的一個促進因素。發展中國家與發達國家間的購買力平價長期不成立,可能是因爲貨幣間的地位不對等造成的,發展中國家需要儲備美元、歐元等具有國際購買力的貨幣,從而對這些強勢貨幣產生了額外需求。而隨着人民幣國際地位的提升,以及中國不再刻意追求外儲的增加,人民幣與美元、歐元等的匯率可能會向購買力平價的方向靠攏。

李倩雲對美國通脹的預測是:6月CPI增速勢頭放緩,中期通脹超預期,長期通脹仍明顯受制於宏觀經濟條件。從短期來看,利用美國食品價格、能源價格、進口品價格、薪資水平及房價數據構建的月度預測模型,6月美國CPI預測值在4.3%附近,雖然絕對值較大但是相較於5月的快速增長有所放緩。

從中期來看,參考美聯儲報告中的通脹自相關模型,預測未來12個月PCE將穩定在2.3%附近,核心PCE將穩定在2.0%附近。這也許是美聯儲對通脹“上行風險不大,反映了美聯儲希望實現的目標”的判斷依據之一。

美國核心PCE走勢預測

美國上市公司總市值與M2餘額的關係

但值得注意的是,通脹的自相關預測模型通常隱含了前提假設,即外生變量保持不變。但實際上,相較於過去十幾年的全球“債務-通縮”怪圈,部分中期變量可能發生改變。2008年以來通脹的可控制性降低,主要原因是通脹與貨幣、就業脫鉤。

其中,通脹與貨幣脫鉤主要是由於貨幣乘數和貨幣流通速度的可控性降低:儲蓄率上升及收入分化造成總需求不足、貨幣週轉越來越表現爲銀行賬戶或金融資產形式之間的轉換,而非實際支出變化、以及銀行信貸的收縮。而菲利普斯曲線鈍化的原因是由於低端就業改善對薪資傳導影響有限、企業依靠生產力增長而非提升產出品價格來吸收成本壓力使薪資向通脹的傳導大幅弱化、以及中國製造業發展使美國享受低成本紅利。

未來中期通脹是否能重回貨幣化的關鍵因素在於個人和企業的支出、以及銀行信貸的活躍程度。2008年以來,美國銀行的準備金比率從危機前的1.3%大幅上升,最高達27%;同時美聯儲對銀行嚴格監管,提高了信貸標準,使信貸擴張能力受限。但美國的貨幣抑制狀態其實自2014年底以來有逆轉跡象,只是趨勢並不持續和明顯。

紐約聯儲近期研究顯示:美國家庭對未來一年支出增長率的預期上升到4.2%,達5年多來最高水平。疫情後期如果美國經濟復甦強勁,個人收入及企業利潤增長,以及基建計劃有序推進,貨幣流速有可能相較疫情前上升。經濟需求上升、美聯儲縮表但不加息也有利於信貸擴張。美元迴流以及通脹預期也會形成正反饋,促進中期通脹超預期。

從長期來看,即使美聯儲不加息,有效需求不足的中長期問題終會制約通脹的表現。人口老齡化、高債務率、收入不公平加劇仍是長期面臨的主要問題。其他結構性制約因素也包括:資本市場仍然可能吸引資金遊離於實物資產之外、家庭儲蓄率持續提升、以及中國出口價格的提升。

全球股市波動加大:美股上漲趨勢仍在

陳龍認爲下半年全球資產將進入大波動時期,核心原因在於市場對於全球流動性邊際收緊預期將會在疫情反覆的背景下出現反覆,也即是說,美聯儲的“行爲”或將變得不確定。近期全球疫情又出現反覆,英國變異毒株、印度變異毒株等新冠疫情繼續在全球蔓延,我國也陷入其中。通過草根調研發現,近期由於廣東疫情的出現,我國經濟受到了普遍影響,商業活動成本提高,進出口預期下降等。儘管全球出現了包括滅活疫苗,mRNA疫苗等,但是對於切斷疫情的作用還存在很大的漏洞。不排除又會出現新的變異毒株而使得現在疫苗失去效力。全球疫情蔓延使得經濟進一步陷入停滯甚至衰退的概率仍然不低。

下半年市場將會在流動性預期上反覆,超預期或者低於預期都可能存在。因此,下半年權益市場的波動性將會增長,市場行情仍然是結構性的,β機會不好把握,建議更加關注α(即下半年市場更加適合自下而上精選個股)。而α可能超預期的領域,我們認爲集中在製造業和消費品兩大版塊。包括新能源及新能源汽車、科技製造(半導體、鴻蒙、消費電子)、食品飲料、醫藥等。

短期內,即將迎來建黨百年慶,從歷史統計規律觀察,國防軍工存在明顯的超額收益,且市場短期β屬性高,龍頭券商短期內也值得關注。

張文宇認爲,相對於一季度的經濟快速復甦,三季度的美國經濟復甦速度放緩,除預期管理外,美聯儲在三季度或依然保持“按兵不動”。就市場投資風格而言,一季度經濟快速復甦中受益的傳統價值股,會向經濟緩慢復甦、長期利率震盪走弱下利好的成長科技板塊而切換。

周嶽認爲,美元的流動性收縮也可能會衝擊新興市場權益資產的表現。前期充裕的美元流動性使得資金大量湧入海外市場,在資金成本上升後,海外資金的要求回報率相應提高,可能會使得前期受益於美元流動性外溢的新興市場權益市場受到影響。

李倩雲認爲,從美股的歷史規律來看,雖然加息預期導致股票市場受流動性影響遭遇拋盤壓力,但加息後由於經濟上行得到再次確認,股市將企穩反彈。

唐軍認爲,股市還是會面臨波動,但大趨勢仍然向上。觀察標普500或納斯達克指數的月K線圖,可以發現自2009年美聯儲量化寬鬆以來,美股很少有長於6個月的調整,大趨勢一路向上。更近一點,自2020年3月23日美聯儲宣佈無限量QE之後,美股指數也是一路上漲至今。儘管期間多國新冠疫情出現反覆惡化,但似乎對美股都影響很小。因此,美股主流指數的上漲可能更多的是一種貨幣現象。

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