全球再通脹交易熄火金融市場波動將持續加劇

作者：周艾琳

過去一週，華爾街巨震，交易主題已經從“通脹憂慮”切換至“縮減QE恐慌”，因爲美聯儲暗示加息可能比預期要來得更早一些，2022年或面臨縮表、加息同步啓動的局面。

道指經歷了自2020年10月以來最糟糕的一週，標普500指數創2月以來最大周跌幅，繁榮的大宗商品市場（銅、鐵礦石、農產品、黃金等）遭受重創，之前很多創下歷史新高的市場已抹去了今年的漲幅。

“主導市場並推動商品和美股創新高的再通脹交易已暫停，市場對抄底此前因利率預期攀升而超跌的成長股似乎也謹慎起來。”資深美股交易員、清溪資產合夥人司徒捷告訴第一財經，“整個夏天，尤其在7月之後，需要做好風控。高成長、高負債的公司必須剔除在投資組合之外，並增加現金比例。即使是最景氣的大宗商品，可能也只有能源倉位比較可行，其他倉位要逐步減倉。”

相較美國，中國的經濟週期早了近3個月，市場已率先開始調整。保銀資本管理公司首席經濟學家張智威對記者稱：“未來美聯儲和市場對加息會有更激烈的討論，對新興市場股市和外匯市場都可能帶來衝擊。”

美聯儲緊縮預期提前

6月17日美聯儲的利率聲明是一個關鍵轉折點，將主導後續全球市場的發展。

美聯儲釋放了更爲鷹派的加息信號——點陣圖（dot plot）顯示，2023年年末之前有兩次加息，而上次會議的中位值爲零。更關鍵的是，6月的聯邦公開市場委員（FOMC）會議有多達七名委員認爲，2022年美聯儲就應該開始加息。

同時，各界預計，縮表可能會在今年年底前就正式啓動。“由於會議前部分商品價格已開始下降，因此市場預計美聯儲會繼續強調‘通脹是暫時現象’的判斷，市場也將繼續狂歡。但沒想到，美聯儲卻說‘我要加息，雖然不是現在，但是比你們認爲的時間點要提前了’。這直接讓五年期美國國債收益率大幅飆升11BP，整個債券收益率曲線開始走平，可見市場對短期的緊縮預期非常強烈。”司徒捷稱。

美聯儲還上調超額存款準備金率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP），以打壓流動性過剩局面。上述兩個利率分別對應美聯儲利率走廊的上限和下限，雖然這屬於技術性的調整而非實質性加息，但之後隔夜逆回購規模即激增至近7600億美元規模，已起到從市場“抽水”的作用。

上週五晚間，聖路易斯聯儲主席布拉德的兩句話更是引發了市場轟動——“我認爲加息會從2022年末開始（比美聯儲暗示的2023年更提前）”；“主席（鮑威爾）在上一次會議上正式開始討論縮減QE的問題，現在我們將有機會進行更深入的討論，這是一場複雜的辯論，需要‘多輪會議’才能解決涉及的各種問題”。言外之意是，美聯儲內部早就開始了QE討論，只是沒跟市場說而已。

上週五市場下挫的幅度甚至遠超週四。過去一週，美元指數升值超1%，一舉突破了92大關，週四當天更是創下2020年6月以來最大單日漲幅；金價受到衝擊，直接擊穿了1800美元/盎司；上週四，標普500指數在美聯儲聲明公佈後應聲下跌1.13%，收盤時跌幅收窄至0.54%，仍創5月18日以來最大收盤跌幅，上週五收盤繼續重挫1.67%。

市場波動將持續加劇

關於縮表和加息的討論剛剛開始，即使美聯儲不會快速、大幅緊縮，但市場的預期已被擾動。

全球通脹上升已是事實，即使美聯儲認爲這是“暫時現象”也不會掉以輕心。

“中國5月生產價格指數PPI同比增長達9%，且月度環比高達1.6%，連續6個月的環比值都在1%上下，說明物價上漲的持續性較強；美國的物價同樣較快上漲，美國5月消費者價格指數CPI創12年來最快上漲，達5%。如果按照美國貨幣投放量與通脹率之間的歷史關係，美國未來較長時間會面臨越來越嚴重的通脹。”中航信託宏觀策略總監吳照銀對記者表示。

吳照銀稱，美國發行的20萬億美元M2（廣義貨幣），其中5萬億美元是疫情暴發以來發行的。貨幣最終要表現在物價上，因此接下來美國的通脹會讓人喫驚。目前大家關心的是大宗原材料價格上漲，未來即使上游原材料價格不再上漲，整體通脹仍然會上行。

未來，美股、商品價格都可能繼續承壓。近期，主打“經濟重啓”概念的再通脹交易已出現熄火現象。例如，木材價格從此前1750美元/板英尺的歷史新高跌到了897美元/板英尺；LME倫銅也從5月創下的超10700美元/噸的歷史新高跌至9100美元/噸附近；只有最晚啓動且受益於夏日出行高峯行情的“大宗商品之母”原油還算堅挺，WTI和布倫特油價上週分別收在71.5美元/桶和73.22美元/桶；5月以來，美股的早週期板塊相較於標普500的表現也已明顯觸頂回落。

外界預計，美股後續波動將加劇。美國在經濟復甦、通脹回升的過程中，企業盈利也在快速上升，因此，在通脹上半段，企業盈利上行對股價的提振大於估值下行對股價的壓制，股指還能緩慢上升。但隨着通脹繼續上行，而經濟恢復的強度越來越低，甚至開始拐頭下降，通脹的負面衝擊會越來越大，最終會帶來股指的大幅下跌。

“只要美國的通脹還在繼續上升，美股的風險只會越來越大，”吳照銀表示，下半年美股存在很大的下行空間，尤其是那些依賴估值提升的成長股，利率的上行對其估值的壓制越來越大，納斯達克的市盈率處於歷史高位，其風險也會更大。

如何影響中國市場

這對中國市場又意味着什麼？

首先就匯率而言，外界認爲短期美元仍可能衝高，但人民幣的強勢難以逆轉。

今年以來，中美兩國的PPI水平相當，但是美國的CPI則比中國要高很多，如美國5月CPI同比漲幅高達5%，而中國同期CPI同比增長1.3%，即美國本輪通脹是全面的通脹，而中國的通脹是局部通脹。“由於中美兩國物價走勢不一樣，並且未來較長一段時間，美國的CPI都會顯著高於中國，這就會導致人民幣對美元在較長時間內保持升值趨勢。另外本輪全球通脹中，美國的通脹水平在全球主要經濟體中也處於較高位置，這決定了美元對全球主要幣種都處於較弱狀態，即美元指數較長時間內都將弱勢運行。”吳照銀稱。

就股市而言，A股其實已經先於美股出現調整。機構認爲，下半年中國的通脹水平進一步上升的空間不大，通脹對股市的壓制也不會太大。但是中國經濟的環比增速已經趨於下降，企業盈利和估值都不利於股價的上行，因此A股的上升空間有限。

與美國一樣，中國的再通脹交易也可能逐步熄火，這體現爲週期股和大宗商品價格漲勢或趨緩。鑑於中國PPI和CPI剪刀差持續擴大，中國對打壓上游無序漲價的決心愈發明確。

6月16日，國家糧食和物資儲備局稱，將於近期分批投放銅、鋁、鋅等國家儲備。截至北京時間6月17日，LME倫銅報9465美元/噸，創近兩個月新低；LME倫鋁報2413美元/噸，創兩週新低。

“基本面方面，上海洋山現貨銅升水目前跌至21美元/噸附近，爲2016年以來的最低水平，且同比降低81%，暗示現貨需求並不旺盛。”中銀國際大宗商品策略師靳怡東對記者表示。

這段時間大宗商品價格上漲過快，對實體經濟特別是製造業企業造成較大影響。截至5月底，彭博商品指數今年以來上漲了近25%，較2020年4月的低點上漲了60%以上。

國家發改委表示，部分大宗商品價格漲幅明顯偏離供需基本面，超出了恢復性上漲的合理範圍，目前有關部門已經開展大宗商品市場監管，約談重點行業企業及協會，調查覈實涉嫌操縱市場、哄擡價格問題的有關線索。

“我們還將會同有關部門，視市場變化，適時開展多批次投放，及時增加市場供應，緩解企業成本壓力，促進價格迴歸合理區間。”國家發改委新聞發言人孟瑋稱。