資金面、存款改革和政策退出

原標題：資金面、存款改革和政策退出

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

10年國債到期收益率回到3.15%的水平後維持震盪，市場缺乏明確的方向，陷入短期矛盾和長期矛盾的博弈中。當前的10年國債到期收益率處於今年利率運行區間的中部，在市場還沒有明確的主線邏輯出現前，建議緊盯資金面和供給邊走邊看，謹慎博弈政策轉向的趨勢行情。

市場暫時缺乏方向，陷入短期矛盾和中長期矛盾的博弈。長端利率從低點回調了接近10bp後，市場的恐高情緒和止盈衝動明顯緩解，利多和利空相互交織，利率向上向下運行都顯得踟躕。市場缺乏明確的方向，短期建議市場還是緊盯着資金面和債券供給亦步亦趨，中長期的通脹和美聯儲貨幣政策迴歸常態的趨勢也無法證僞，但是政策迴歸的趨勢之下，經濟增速下行壓力亦將出現，市場博弈政策是否會如預期退出。

市場擔心半年末資金面的波動基本已經成爲一致預期，但是仍然存在不確定性。前期長債回調背後是對資金面的擔憂，實際來看資金利率中樞確實有所抬升。雖然6月份流動性缺口規模較小，但是市場仍擔心資金面半年末波動加大。央行“意外“擴表導致超儲率水平較預期有所上浮，利率債供給在半年末前有所減少，前期半年末資金面的波動基本已經成爲一致預期，利空強度不大且仍存在不確定性。

“降息”改革降成本，對債券利率影響短期有限。存款利率定價機制改革或帶來存款“降息”效果，目標仍然是進一步促進降成本。一季度貸款加權平均利率同比降、環比增，LPR加點重心上移，隨着經濟的逐漸修復，貸款利率回升的趨勢已經確立，以改革降成本的調控方式顯示了政策面臨的矛盾。從存款利率改革到貸款利率再到債券收益率的傳導可能相對有限且存在時滯。

中長期通脹壓力和貨幣退出無法證僞。對國內而言，短期高點過後通脹壓力不會立即消失，PPI同比在二季度高點後仍然維持高位運行。免疫落差帶來全球供需缺口外，海外國家財政刺激、貨幣寬鬆以及經濟修復過程仍在持續，中期看全球經濟或走出疫情前的低通脹、低利率環境，通脹中樞抬升或許是未來全球貨幣政策需要面臨的難題。美聯儲釋放鷹派信號，中長期海外貨幣政策正常化的衝擊目前看無可避免。

政策退出對利率的影響並非線性。美聯儲釋放鷹派信號之後，美國短期國債利率隨之上行，但十年國債利率反而下行，背後是市場對寬鬆政策推出後經濟修復的能力存在懷疑，即政策收緊→經濟回落→長端利率下行。對國內而言，經濟增速下行壓力加大→政策邊際放鬆→利率下行的邏輯，和經濟增速下行壓力顯現→財政政策發力、去槓桿目標弱化→地方債發行加速→寬信用→利率上行的邏輯並存，目前看市場還沒有明確選擇哪一條邏輯。

債市策略：短期對資金面的擔憂、地方債發行節奏存在不確定，但是市場前期已經充分預期，後續利空的程度有限。而存款利率報價改革降成本，以及廣東散點疫情、中美部分領域的摩擦反覆等支持債市情緒的回暖。但中長期通脹和海外貨幣政策迴歸常態的趨勢不可證僞，而寬鬆政策的逐步退出也並非線性地引導利率的上行，政策在重重矛盾中權衡取捨，利率並沒有趨勢性機會。當前的10年國債到期收益率處於今年利率運行區間的中間位置，目前看市場還沒有明確的主線邏輯，建議緊盯資金面和供給邊走邊看，謹慎博弈趨勢性行情。

正文

自月初利率調整以來，長端利率在3.15%附近窄幅震盪。6月初債市經歷了一輪快速回調，中債10年期國債到期收益率自6月1日的3.04%上升至6月7日的3.11%，此後始終維持在3.10%~3.14%區間運行。10年期國債活躍200016.IB的到期收益率從最低點3.061%快速回升至3.14%後，運行區間爲3.14%至3.17%。國債期貨自月初下跌以來近日呈現出一定的企穩趨勢，十年期國債期貨主力合約T2109在6月7日~6月18日的漲跌幅僅爲-0.03%。

市場暫時缺乏方向，核心是陷入了短期矛盾和中長期矛盾的博弈之中。當長端利率從低點回調了接近10bp後，市場的恐高情緒和止盈衝動明顯緩解，利多和利空相互交織，利率向上向下運行都顯得踟躕。市場缺乏明確的方向，核心是短期因素和長期因素的博弈糾結，以及市場和政策的博弈。短期建議市場還是緊盯着資金面和債券供給亦步亦趨，中長期的通脹和美聯儲貨幣政策迴歸常態的趨勢也無法證僞，但是政策迴歸的趨勢之下，經濟增速下行壓力亦將出現，市場博弈政策是否會如預期退出。

短期市場還是緊盯資金面和債市供給亦步亦趨

前期長債回調背後是對資金面的擔憂，實際來看資金利率中樞確實有所抬升。6月以來央行延續MLF等量續作和100億元7天逆回購操作慣例，貨幣政策操作層面沒有釋放任何平穩之外的信號。5月末的資金波動後市場開始擔心6月份以後的資金面波動，長債利率在接近3.0%關口引來一波調整。事後來看，資金利率方面，除6月3日曾下探至2.06%外，DR007始終在2.1%至2.3%區間震盪，DR007的中樞從5月份的2%以下抬升到2.1%附近。受資金面等因素影響，中債1年AAA同業存單到期收益率從2.82%上行10bp到2.92%，短端國債利率也有所抬升，中債1年期國債到期收益率自6月1日的2.37%上升至6月18日的2.53%。中債10-1年國債期限利差振整體來看較月初有所收窄，自6月1日的67bps收窄至6月18日的59bps。

雖然6月份流動性缺口規模較小，但是市場仍擔心資金面波動，原因包括（1）當前超儲率水平處於低位，平穩度過半年末難度較大，（2）後續MLF到期規模越來越多，（3）後續地方債供給壓力較大，地方債發行也將加快，（4）同業存單淨髮行量大幅減少，（5）貨幣政策主動加大投放力度的傾向不大。尤其是近期同業存單利率持續上升指向銀行負債可能不太充足。加上繳稅走款、繳準、半年末考覈壓力等，市場擔憂資金面波動較大。

市場擔心半年末資金面的波動基本已經成爲一致預期，但是仍然存在一些不確定性。（1）從最新公佈的5月份央行資產負債表來看，央行對其他存款性公司債權增加約5000億元，增加幅度遠大於公開市場操作淨投放量。由於央行“意外“擴表，超儲率水平較預期有所上浮。（2）6月前三週地方債發行確實較5月份有所加速，但是從目前公佈的下週地方債發行計劃看，6月21日到6月27日地方債發行總量1285.5億元，遠低於前兩週接近3000億元的供給水平，地方債+國債+證金債合計的利率債發行量1545.5億元，淨融資額僅僅452億元，遠低於前三週的發行和淨融資額。

“降息”改革降成本，政策背後有權衡

存款利率定價機制改革或帶來存款“降息”效果。上週末受關注的是對存款利率報價機制改革的新聞報道，據券商中國等媒體報道[1]，自律機制擬近日調整存款利率上限，並將定價方式由上浮倍數改爲加點。大體方向爲“其他機構活期存款利率上限略有提高，其他期限、檔位的存款利率上限均較此前有所下降”。我們認爲若報道屬實，經過測算，由於長端負債成本下降明顯且佔比較高的四大行存款受到相對嚴格的控制，因此整體上加權後的利率上限將要小幅下降。

存款利率定價機制改革屬於改革降成本。早在6月初路透社便報道了相關消息[1]，“基準利率乘倍數”改爲“基準利率加基點” 是定價方法的切換，可能是向貸款定價方式對齊。改革本身的信號意義大於實際影響，但是放在改革降成本的語境下，還是具有更多意義。在一季度貨幣政策執行報告中提到繼續改革降成本，本次存款利率定價改革可能就是從存款端入手。除了繼續推進LPR改革外，加強存款管理，規範存款利率定價行爲也逐步提上日程。本次改革限制或壓減加點幅度，有利於存款利率下行，進一步促進降成本。

貸款利率的上行趨勢在一季度的數據中已經體現得較爲明顯。一季度貸款加權平均利率同比降、環比增，LPR加點重心上移。一季度新發放貸款加權平均利率、企業貸款加權平均利率、票據融資加權平均利率和個人住房貸款加權平均利率環比上漲0.07%、0.02%、0.42%和0.03%。一季度前三個月貸款在LPR基礎上加減點的重心有比較顯著的上移趨勢：在LPR基礎上減點的貸款佔比下降，加點的佔比上升；加點的貸款當中，加點幅度較大[LPR+1.5%， LPR+3%）和[LPR+3%， LPR+5%）的貸款佔比顯著上升，說明實體融資成本邊際抬升。

貸款利率有所上行的背景下，以改革降成本的調控方式顯示了政策面臨的矛盾。降低實際融資成本是政府工作報告中明確提出的目標，但是隨着經濟的逐漸修復，貸款利率回升的趨勢已經確立，要進一步降成本需要進一步寬鬆引導。但是央行面臨的環境是經濟已經處於疫情後較好的水平，通脹仍然位於高位，這都制約了貨幣政策的量價寬鬆，也是央行選擇存款利率定價改革而不是直接降息的原因之一。

另一方面，改革降成本仍然是以穩增長爲終極目標。實際上5月數據顯示經濟仍處在向上修復的過程中，但投資和消費的修復斜率略低於預期。上半年宏觀經濟體現爲工業生產、出口、地產投資高景氣度和製造業投資、基建投資低位運行、消費緩慢復甦的組合。短期來看，出口高增和工業生產熱度均能維持，內部消費需求逐步回暖、製造業投資增速進一步回升亦難證僞。但四季度出口形勢或面臨拐點，與之相關的工業生產、製造業投資料將面臨下滑壓力，因而貨幣政策也很難一次性快速退出。

從存款利率改革到貸款利率再到債券收益率的傳導可能相對有限且存在時滯。改革的初衷是穩定銀行的淨息差、穩住貸款利率、實現改革降成本。一方面本次存款利率改革最終會導致銀行綜合負債成本率下降的幅度尚無定論，可能並不明顯；另一方面，並非銀行負債成本下降一定對應銀行資產收益率下行，因而在覺得利率的最終力量還是經濟基本面，當前信貸所體現的實體融資意願仍然較爲強勁，銀行並沒有主動下調貸款利率的動力；最後，存款利率改革並非一步到位，可能也類似於先改革增量、後改革存量的方式推進，整體改革效果有時滯。

中長期通脹壓力和貨幣退出無法證僞

對國內而言，短期高點過後通脹壓力不會立即消失。供給側的“限產”已經導致通脹持續超出市場預期，考慮到減少碳排放政策方向不會逆轉，隨着年內需求的進一步復甦，國內供需缺口仍然存在。若參考“供給側改革”時期的政策持續時間和強度，短期內還無法確認通脹拐點，這一輪PPI通脹大概率是圓弧頂，預計PPI同比在二季度末高點過後並不會快速下滑，三季度PPI同比仍將維持高位運行，四季度仍將高於4%。此外，近期服務價格普遍上漲一方面體現了下游需求修復的帶動，另一方面也體現了上游價格的向下傳導。預計下半年CPI同比、核心CPI同比和非食品項CPI同比均處於回升趨勢中。總體而言，PPI同比在二季度高點後通脹壓力並不會立即消失，下半年通脹結構性特徵減輕、通脹全面上漲更加顯著。

中期看全球通脹中樞料抬升，成爲全球貨幣政策的壓力。歐美等發達經濟體疫苗接種快、疫情控制好，東南亞等新興市場國家疫苗接種慢、疫情控制差。由於全球新冠疫苗的接種率分佈不均，今年發達國家和新興市場國家之間將形成顯著的免疫落差。由於發展中經濟體往往是工業原材料和中間品的主要生產國，免疫的不平衡將帶來全球層面的供需缺口：發達經濟體逐漸解除社交隔離，需求逐步恢復；發展中國家受制於疫情擴散，工業生產遭遇一定程度的抑制。除了免疫落差帶來全球供需缺口外，海外國家財政刺激、貨幣寬鬆以及經濟修復過程仍將持續，中期來看全球經濟或走出疫情前的低通脹、低利率環境，通脹中樞抬升或許是未來全球貨幣政策需要面臨的難題。

美聯儲釋放鷹派信號，中長期海外貨幣政策正常化的衝擊目前看無可避免。美聯儲6月議息會議雖然維持政策利率和QE規模，但是美聯儲上調經濟增長預測，並大幅上調通脹預測，點陣圖顯示加息預期提前。鮑威爾講話提及縮減購債規模，表示當美聯儲感到經濟取得實質性的進一步進展時，就會縮減購債規模。我們預計美聯儲可能於年底前後採取減少購債規模的行動，但會更早發出明確減少購債規模的信號，7月的議息會議或8月的傑克遜霍爾會議將是重要時點。此前已經有部分新興市場國家逐步加息迴歸貨幣政策常態，今年四季度或許會面臨美聯儲縮減QE規模以及海外發達國家央行貨幣政策逐步正常化的風險。全球的貨幣環境偏收緊，國內貨幣政策即便維持偏穩也是易緊難松。

政策退出對利率的影響並非線性

但是從政策變化到利率走勢可能並非直觀的政策收緊→利率上行，還需觀察經濟能否承受貨幣收緊之重。就在美聯儲釋放鷹派信號之後，美國短期國債利率隨之上行，但十年國債利率反而下行，這與政策收緊→利率上行的邏輯相悖。之所以發生這種情況，背後是市場對寬鬆政策推出後經濟修復的能力存在懷疑，即政策收緊→經濟回落→長端利率下行。

國內市場也存在類似的糾結。一方面，如前文所述，貨幣政策仍然面臨通脹和海外貨幣政策退出的壓力，政策難以明顯寬鬆。另一方面，下半年尤其是四季度當前支撐經濟高景氣度的出口和地產可能面臨拐點，經濟基本面將再次面臨下行壓力。這種情況下政策和市場都陷入糾結，市場也更加博弈政策。經濟增速下行壓力加大→政策邊際放鬆→利率下行的邏輯，和經濟增速下行壓力顯現→財政政策發力、去槓桿目標弱化→地方債發行加速→寬信用→利率上行的邏輯並存，目前看市場還沒有明確選擇哪一條邏輯。

從最新的金融數據和經濟數據看，目前較爲明確的是短期內經濟存在一定韌性，但是社融增速仍在下滑。一般而言長期的緊信用將傳導至經濟基本面，但是預計當前信用擴張速度放緩的趨勢可能並不會長期持續，跨週期的政策調節下導致基本面波動更小了，這也給利率的波段交易帶來更多困難。

短期情緒層面看，廣東散點疫情仍在持續，中美摩擦時有發生，避險情緒或有所加劇。自5月21日深圳新增1例本土確診病例以來，廣東疫情防控出現波折。相應地，當地疫情防控態勢均有所上升：6月19日，東莞對涉疫重點區域封閉管理，要求離莞出省人員持有48小時內核酸檢測陰性證明；同日13時起，深圳要求所有進入深圳機場航站樓的人員必須出具48小時內的核酸檢測陰性證明。此外，中美部分領域的摩擦仍有反覆，例如近日美國商務部提出嚴禁對華出口28nm芯片，對中國半導體、新能源等行業的限制與打壓進一步升級。

債市策略

10年國債到期收益率回到3.15%的水平後維持震盪，市場缺乏明確的方向核心是陷入了短期和長期的博弈之中。短期對資金面的擔憂、地方債發行節奏存在不確定，但是市場前期已經充分預期，後續利空的程度有限。而存款利率報價改革推動銀行降低負債成本、落實降低實際融資成本，以及廣東散點疫情、中美部分領域的摩擦反覆等也支持債市情緒的回暖。但中長期通脹和海外貨幣政策迴歸常態的趨勢不可證僞，而寬鬆政策的逐步退出也並非線性地引導利率的上行，政策在重重矛盾中權衡取捨。從點位是看，當前的10年國債到期收益率接近2021年1月份的震盪行情的位置，也處於今年利率運行區間的中間位置，目前看市場還沒有明確的主線邏輯，建議緊盯資金面和供給邊走邊看，謹慎博弈趨勢性行情。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年6月18日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-12.27bps、-2.29bps、28.58bps、3.66bps和41.51bps至1.87%、2.17%、2.52%、2.58%和2.61%。國債到期收益率全部漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動0.02bps、-1.42bps、-3.69bps、-1.99bps至2.53%、2.84%、2.99%、3.12%。6月18日上證綜指下跌0.01%至3525.10，深證成指上漲0.77%至14583.67，創業板指上升1.59%至3239.23。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，6月18日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，有100億元逆回購到期，完全對沖到期量。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加17499.5億元，外匯佔款累計下降7698.15億元、財政存款累計增加14009.11億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

6月18日轉債市場，中證轉債指數收於376.20點，日上漲0.16%，可轉債指數收於1512.31點，日上漲0.83%，可轉債預案指數收於1241.34點，日上漲0.94%；平均轉債價格125.31元，平均平價爲102.74元。今日新上市一支轉債，爲濮耐轉債（127035.SZ）。367支上市交易可轉債，除衆信轉債和恩捷轉債停牌，224支上漲，1支橫盤，140支下跌。其中小康轉債（16.02%）、精達轉債（10.38%）和銀河轉債（10.32%）領漲，嘉澤轉債（-9.08%）、凱發轉債（-5.43%）和同德轉債（-3.94%）領跌。362支可轉債正股，223支上漲，16支橫盤，123支下跌。其中金銀河（20.02%）、精達股份（10.09%）和盛路通信（10.06%）領漲，韋爾股份（-7.83%）、思特奇（-6.71%）和嘉澤新能（-5.33%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場明顯回調，錄得了較大的周度跌幅。個券層面跌多漲少，市場波動和分化進一步加劇，且熱點和主線難以明確把握。

我們在近期的報告中提示尋找市場中的高景氣正股疊加轉債高彈性的標的，此類標的在市場波動加劇的背景下具有更高的效率。爲了應對市場的分化與波動，需要有所取捨進行倉位的再平衡，重點仍舊聚焦在成長方向，這一趨勢並非是市場短暫的風格切換，同時開始佈局消費方向的標的。我們認爲當前的市場並不缺乏機會，但把握難度較前期有所增加。

在近期的報告中我們持續提升是週期方向的機會正在持續收縮，市場在高波動的背景下短期相關個券出現反彈的概率雖然存在，但是隨着通脹的見頂順週期已經不應再成爲後續的配置重點。我們僅推薦保留少部分需求景氣持續，供給端約束較強的個券。

隨着全球經濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，雖然疫情仍有擾動和反覆，但是居民可支配收入的修復方向較爲明確，這一趨勢下我們重點關注後續消費端的修復持續性。我們已經增加了在消費方向的佈局力度，這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。但之前相關板塊已經有着不俗的表現，這一階段可能需要對標的進一步精選和調整，可以增配部分低價標的分散風險，或者兌現部分beta標的保留alpha的選擇。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、欣旺轉債、奧佳轉債、火炬轉債、福20轉債、恩捷轉債、比音轉債、美諾轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、星宇轉債、海瀾轉債、雙環轉債、旺能轉債、斯萊轉債（九洲轉2）、嘉元（石英）轉債、永冠轉債、海亮轉債、旗濱轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場