原標題：圓桌|全球會否出現持久性通脹？美聯儲將會如何出手？

美聯儲在6月的議息會議上釋放出超預期的“鷹派”信號——加息有可能提前，引發了市場對貨幣收緊的擔憂，美股和大宗商品均出現不同幅度的下跌。

比起4月時市場對通脹超調引發貨幣緊縮的極度擔憂，目前5.8%的失業率仍遠超美聯儲預期，勞動力市場仍較疫情前的水平少了數百萬就業人口，勞動力市場迄今爲止的復甦低迷成爲美聯儲繼續推行史無前例刺激措施的背後主因。

然而，市場邏輯在悄然生變。在加息提前預期之下，全球通脹將是短期的還是持久的？美元以及全球資產價格將如何走？

美國財政政策框架已發生根本變化

新冠肺炎疫情暴發至今，美國已經推出了多輪財政刺激方案。5月末，美國總統拜登提出的第一份預算案要求聯邦政府在2022財年支出6萬億美元，到2031年將總支出增加到8.2萬億美元。根據預算案，未來10年美國聯邦債務佔GDP的比重將升至117%。雖然這份預算案還需國會同意纔可落地，但有分析認爲，美國財政政策漸趨激進。

6月19日，在北京大學國家發展研究院智庫主辦的一個研討會上，北京大學國家發展研究院教授盧鋒表示，美國財政政策的思路發生了非常大的變化，此輪財政刺激與過去的財政刺激政策出現了本質的差別。

對比此輪刺激與次貸危機時的不同，盧鋒指出，此輪刺激與奧巴馬時期的刺激方針、曲線、立場、思維模式等方面，均發生了根本的變化。過去傳統的財政政策思維模式體現爲逆週期調整，主要觀點有三：第一，財政政策逆週期調節要以自動調節機制爲主，而自動調節機制是通過稅收累進制和社保體制形成的機制；第二，上個世紀80年代以後，相機抉擇工具的運用受到抑制，對財政政策的使用不如貨幣政策；第三，“財政週期平衡”理念佔主導，財政應該在長期內達到大體平衡。

盧鋒稱，上述傳統的決策思維在金融危機以後逐漸發生了變化，次貸危機後美國學界結合其實際經濟表現，有了很多的反思。有觀點認爲次貸危機時退出刺激太早了，導致了勞動力市場出現“疤痕效應”和“遺滯效應”。因而如今官方和學界都提倡所謂高壓經濟，高壓經濟能擺脫經濟低迷的狀態，從而形成了所謂的財政決策新思維。

盧鋒指出，財政決策新思維則有下述四個特點：第一，重新研究在金融危機以後的10年美國經濟實際表現，總結其政策實踐——發現過去的財政政策太保守穩健，應該提出新的激進干預的財政政策；第二，低利率可能是個長期現象，在低利率背景下負債率不再重要，償債率更重要，只要經濟增長率可超過淨利率的支付水平，債務不管多高都是可持續的；MMT（現代貨幣理論）等激進理論開始粉墨登臺，傳統理論幾乎被拋棄；第四，政策含義上刺激不足反而是有風險的。如果搞不清楚未來到底是刺激不足還是刺激過度，刺激不足帶來的危害要顯著高於刺激過度，所以寧過忽缺、寧強忽弱。

美國的通脹趨勢或是相當長期的

在全球經濟加速復甦之下，通脹預期在持續飆升。中國人民銀行行長易綱在今年的陸家嘴論壇上表示，全球原油等大宗商品價格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實，但對通脹是否能長期持續下去存在着巨大分歧。

美國5月CPI繼4月之後再創13年新高，然而美債收益率不升反跌，美股距歷史新高僅一步之遙，包括中國股市在內的亞太市場也開始看淡數據衝擊。市場預計，中國今年全年的CPI走勢或呈現出前低後高的走勢，平均漲幅在2%以下，但仍需關注各類不確定性。

中銀國際證券首席經濟學家徐高在上述研討會上表示，疫情之後全球經濟出現重大變化，全球經濟復甦從中國到美國都很不錯，這與過去10年的格局很不同，現在的局面類似於次貸危機之前。

徐高分析稱，從需求端看，疫情之後美國的需求面復甦得非常好，在一年多來美國的零售總額增長了20%。中國零售在疫情之後有明顯的復甦，現在中國零售水平比疫情前增長5%以上。從需求面來看美國復甦領先中國。但在供給面，中國復甦明顯領先於美國，中國的工業產出絕對水平季節調整以後比疫情之前要高出5%到10%，美國現在只是接近疫情之前工業產出的狀態。

徐高進一步指出，中美互補式的復甦帶來中國生產美國消費循環再度強化。從次貸危機後到疫情發生前，美國加槓桿的進程受到阻礙，國內需求相對比較弱。疫情之後因爲美國強勁的刺激，美國需求快速膨脹，中美之間經常賬戶順差和逆差出現同步擴張。

徐高認爲，過去10年低通脹的格局已經發生重大變化，通脹已經成爲全球的問題。美國的核心PCE（個人消費指支出）與中國產能運力之間有明顯的正相關的關係。美國過去10年通脹沒怎麼起來的核心原因是，中國的產能過剩對全球製成品的價格產生了抑制作用。所以過去10年美聯儲即便發放了大量貨幣，但是通脹依舊起不來。而且美國現在面臨的通脹不是暫時的，美國的通脹趨勢會是相當長期的。若是分析美國CPI中商品和服務絕對價格水平指數，當前的環比上升速度已經非常快。按照環比數據，美國已經進入高通脹狀態。

美國貨幣政策即將轉向

徐高稱，美國通脹水平的上升，一定會引發美國貨幣政策轉向。疫情後，現代貨幣理論（MMT）在發達國家市場相當盛行，但如今經濟形勢已經發生了根本的變化。現在已經從需求約束轉向供給約束，在供給約束下產能產出供給就是經濟的約束，貨幣再繼續擴張就會導致通脹迅速上行。換言之，MMT成立的前提條件已經不復存在，MMT很快就會過去。徐高預計，今年年底歐美國家會對貨幣政策轉向有非常熱烈的討論。

美聯儲會在今年將縮減購債提前提上日程嗎？

海通證券首席宏觀分析師梁中華在上述研討會上表示，當前條件已經完全具備，從通脹角度來看美國現在就應當收緊貨幣政策加息，但美聯儲現在更加關注的是就業指標，5月的就業指標不及預期，所以美聯儲選擇按兵不動。因此6月和7月的非農數據非常關鍵，在那之後可能會釋放更明確的信號，再到“縮債”的具體執行可能要等到年底或者明年年初，美聯儲會讓市場充分消化信息。

梁中華還指出，今年下半年變化比較大的因素並不是來自於中國，而是來自於美國，因而需要關注的是美國的變化，包括美國經濟復甦預期與貨幣政策的預期變化。

梁中華預計，美國的復甦會比其他國家快，美聯儲6月會議上已經開始轉彎，而且表現得非常小心、剋制。

全球資產價格走勢或將發生反轉

徐高指出，美元現在處在底部振盪的狀態，大家都看空美元，非商業對美元指數期貨處在歷史的地位。如果對比美國的PMI數據和國債收益率，美國的國債收益率還有較大的上行空間。一旦美國貨幣政策從極度寬鬆狀態退出後，國債收益率向常態迴歸的空間是相當大的。中國10年期國債收益率有個非常好的領先指標——人民銀行季度調查指數里面的貸款需求強度——該數據也預示着中國債券的收益率也會持續上行。

梁中華預計，接下來如果對美國的復甦預期一旦轉強，資產價格的走勢會較四五月的交易邏輯發生大反轉，會恢復到1至3月的態勢——美債利率上行，實際利率和名義利率都會上升，黃金與類黃金資產可能要面臨下跌與回調的壓力。一旦美債的實際利率上行，將對全球的核心資產都會產生較大的影響。

梁中華進一步指出，茅臺的股價和黃金的價格走勢非常相關。如果將茅臺的股價與美債的實際利率放在一起比較，會發現二者的相關性也很高。換言之，當外資對中國的市場參與度增加以後，外資的定價體系不僅要考慮美債的實際利率，在計算投資美國的資產會獲得多少回報的同時，還要計算投資中國的資產會獲得多少回報，折現率考慮的是美債的實際利率，美債實際利率一旦上行，中國的核心資產也會面臨一定的調整壓力。因此上週黃金的價格出現大跌後，茅臺的股價也大跌了3個百分點。