原標題：“輔助生殖第一股”錦欣生殖的擴張之路：隱蔽“代孕”產業初現

來源：環球老虎財經app

“6月21日，錦欣生殖開盤大漲，市值再次站上500億港元。上市兩年，帶着“輔助生殖第一股”的名號，錦欣生殖通過多筆收購將版圖鋪開，穩坐非公立輔助生殖機構的頭把交椅，並吸引了多家知名機構投資站臺。然而種種信息顯示，在錦欣生殖的擴張之路背後，一條代孕產業鏈若隱若現。”

一則交易公告幫助錦欣生殖結束了此前長達10個交易日的連跌行情。

6月21日，“輔助生殖第一股”錦欣生殖大漲8.48%，收報19.96港元/股，市值重新站上500億港元。

消息面上，6月18日晚間，錦欣生殖曾發佈公告稱，將通過子公司四川錦欣生殖以3774萬元人收購廣東康芝醫院10%股權。公告顯示，康芝醫院手中分別持有云南九洲醫院及昆明和萬家婦產醫院51%股權。完成收購後,錦欣生殖將持有上述兩家醫院19.33%的權益。

2017年以來，錦欣生殖曾多次通過收購的方式拓展業務版圖。據錦欣生殖官網，在收購深圳中山醫院、美國HRC Management以及老撾新醫學中心後，其版圖已經擴張至成都、深圳以及美國加州。

據多家媒體報道，錦欣生殖曾在2020年8月的一次路演中提及老撾業務，表示因老撾未禁止代孕、性別選擇，中國醫生可在老撾執業，目標中國病人，在昆明班車接送。

巧合的是，錦欣生殖此次選擇的擴張標的，正是位於昆明的兩傢俱有生殖業務的醫院。

沿着錦欣生殖的擴張路徑，一條灰色產業鏈若隱若現。

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頻繁收購打造“輔助生殖第一股”

每15個人中就有1個人不孕不育。“輔助生殖第一股”錦欣生殖用這樣一個驚人的數據敲開了資本市場的大門。

錦欣生殖官網顯示，錦欣生殖業務最早可以追溯至2003年，因當年1月獲得四川省衛生廳批准的人工授精治療資質，錦欣生殖前身錦江生殖中心迅速在四川當地完成業務擴張。

2016年，錦欣醫療以成都西囡醫院爲主體開始資本運作，謀求上市。次年1月，錦欣醫療就以6.11億元對價收購了深圳中山醫院，將版圖從四川擴張到廣東。

當年，錦欣生殖累計完成了18000餘個週期的輔助生殖治療，在全國400餘個機構中排名第三，在非國有機構中佔據第一位。

邁出對外擴張的第一步後，資本逐漸關注起這家輔助醫療賽道的新星。2017年5月，華平投資入股成都西囡醫院；2018年9月，華平投資又爲錦欣醫療引入信銀投資、紅杉以及藥明康德。

融資信息顯示，2019年6月，高瓴資本以及其他兩家還爲錦欣生殖累計提供了1.5億美元融資。

衆多資本湧入後，錦欣生殖的經營業績也隨之水漲船高。招股書顯示，2017年，錦欣生殖營收僅6.63億元，到了2019年，已躥至16.48億元，毛利率超40%。淨利潤方面則直接翻了一番，從1.99億元增至4.21億元。

2020年7月，錦欣生殖又將腳步邁至華中地區，收購武漢錦欣中西醫結合婦產醫院。今年6月19日，武漢錦欣中西醫結合婦產醫院正式揭幕，據錦欣生殖方面預計，有望在3-5年內躋身湖北省輔助生殖行業第一梯隊。

本着對錦欣生殖的看好，去年年底，高瓴資本通過兩個平臺再次增持錦欣生殖，斥資近20億港元。按照14.35%的持股比例計算，高瓴資本已經成爲了錦欣生殖排行前列的大股東。

業績衝高，資本追捧，錦欣生殖的股價也一路從8元衝高至24.5元。以今日收盤價19.96港元計算，高瓴當初以約10港元增持的決策已經讓其賺得盆滿鉢滿。

一邊是憑藉資本不斷擴張衝高的業績，而另一邊，錦欣生殖身邊的質疑聲不斷。

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 錦欣國際背後的“代孕鏈條”

自上市起，錦欣生殖與國外代孕市場之間就存在千絲萬縷的聯繫。

招股書中，“代孕”二字，錦欣生殖先後提及了12次。彼時，錦欣生殖關注的重點還是位於美國加州的HRC Management。

美國加州又被稱作“代孕天堂”，當地有着龐大的輔助生殖業務集羣。錦欣生殖給出一組數據，2018年，約18000名中國患者到海外接受輔助生殖服務，其中三成前往美國。而在5000多名赴美患者中，又有約八成患者選擇前往加州就醫。

2018年12月，錦欣生殖通過母集團收購了HRC Management，並將後者旗下多家機構打包放入上市資產包中。資料顯示，HRC Management成立於1988年，2018年，該機構進行了4500個輔助生殖治療週期，在美國西部輔助生殖服務市場中排名第一。

按雙方約定，HRC Management的九成營收將作爲管理費用計入錦欣生殖上市公司的營收之中。

錦欣生殖還在招股書中表示，擬將上市募資中約20.0%，即5.35億港元，用於收購輔助生殖服務服務提供商及沿輔助生殖服務服務鏈的業務，例如收購代孕及捐卵機構以補充HRC Fertility在美國的現有業務。

對於錦欣生殖而言，HRC Management的意義非凡。2019年年報顯示，收購後者後，錦欣生殖的營收總額從2018年的9.21億元直接增至16.48億元。

財報顯示，2019年錦欣生殖當期新增的7億元營收中，來自HRC Management的管理費營收就貢獻了5.44億元。

2020年疫情爆發，錦欣生殖在美國的業務營收從5.44億元，減少至3.42億元，同比跌幅37.1%。受此影響，錦欣生殖全年營收同比減少13.5%，約14.26億元；淨利潤2.6億元，較2019年同期減少1.6億元。

錦欣生殖解釋，利潤下滑主要原因爲美國HRC全年利潤大幅下滑導致，美國業務受到新冠肺炎疫情暴發及美國實施旅遊限制影響。

美國實施旅遊限制爲何會影響當地業務？錦欣生殖此前的一組數據或可解釋一二：在HRC Management的業務中，中國患者佔到了30%。2002年財報中，錦欣生殖還表示，已經爲HRC系機構配備了嫩滑熟練掌握中文的人員。後者“有能力在美國政府一旦解除旅遊限制後立即恢復業務。”

爲了將國內業務與國際業務聯通，2020年8月，錦欣生殖曾與專營國際輔助生殖業務的中介機構夢美生命合作，成立了錦欣國際。據錦欣國際介紹，因背靠着錦欣生殖集團，其旗下擁有的醫療資源，正是美國HRC以及美國HRC東南亞中心(老撾錦瑞醫療中心)等醫療機構。

以中介身份經營的錦欣國際也成爲錦欣生殖在國外業務的主要推手，據錦欣生殖透露，每1000名赴美的患者中，有八成來自中介推薦。

值得注意的是，在中文版簡介中，HRC Management旗下輔助生殖機構中並未顯示代孕相關字眼。但當頁面切換爲英文介紹時，有關代孕業務的簡介依然赫然存在於機構官網中。

（HRC Management 旗下輔助醫療機構HRC Fertility官網截圖）

6月21日，老虎財經向錦欣生殖方面資訊海外代孕業務，對方回應稱“（國內）代孕不合法，（國外業務是否開展）不清楚，現在疫情國外也去不了。”

不過，據財經天下週刊報道，錦欣方面曾透露：國內客戶想尋找代孕服務，可以找到錦欣生殖，由錦欣生殖把業務介紹給夢美，即錦欣國際，“夢美充當第三方的角色，我們是他們的子公司”。

至此，由錦欣國際穿起的一條疑似“代孕鏈條”浮出水面。鏈條通向兩處，一處是美國，另一處則是老撾。

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 錦欣生殖擴張之謎

早在2019年，錦欣生殖就已經瞄準了東南亞地區，在其看來，“由於越來越多的中國患者尋求代孕、卵子和精子冷凍保存等服務，大量中國人到海外尋求輔助生殖服務。泰國等東南亞國家因服務成本較低而變得受歡迎。”

需求催生服務，2020年3月，錦欣生殖發佈公告，宣佈全資附屬公司 JXRNew Hope Limited 於獨立第三方老撾瑞亞國際醫學中心收購經營許可。將設立新醫學中心，面積約爲5000平方米，提供多項輔助生殖服務。

老撾與我國西南地區距離極近，從雲南昆明出發，高鐵車程僅約4小時。饒是如此，國內消費者還需要一個足夠有誘惑力的理由，推動他們選擇跨國的輔助生殖業務。

據多家媒體報道，2020年8月，錦欣生殖曾在一次路演會議中表示，老撾未禁止代孕、性別選擇，中國醫生可以執業，目標中國病人，在昆明班車接送。

換言之，與國內的輔助醫療機構業務相比，錦欣生殖的老撾業務或與美國類似，都有包括代孕、性別選擇等在內的其他“特殊”業務。

因輔助生殖業務本身的客單價限制，錦欣生殖在收購武漢業務時曾表示，武漢錦欣使得公司得以按戰略擴展到人口衆多及人均收入高的新區域，滿足該區潛在龐大的醫療需求。

從人口數目以及人均收入來看，雲南地區與錦欣生殖的戰略並不適配。

“收購事項亦爲本集團帶來進一步滲透貴州以及東南亞地區的機遇。”6月18日的收購公告中，錦欣生殖直言不諱，點出收購雲南兩家醫院，實際是還有更深層的考量——東南亞市場。

招銀國際在研報中指出，此次完成收購後,錦欣的輔助生殖服務將覆蓋雲南、四川、廣東和湖北省共3.5億人口。按錦欣的估計方法，上述3.5億人口中，將有近千萬的潛在客戶。

對於錦欣生殖而言，過於飽和的國內市場或是催動其選擇國外擴張的另一原因。

按現行標準“300萬人口對應1家輔助生殖機構”計算，當前我國輔助生殖機構的上限不足500家。據錦欣生殖招股書，截至2016年底，全國輔助生殖機構數目已達451家，327家持有試管嬰兒牌照，其中僅35家爲民營機構。

要想開闢國內市場，錦欣生殖只有收併購一條路可走。市場認爲，隨着輔助生殖市場的升溫，帶有牌照的輔助生殖機構相當於手握“金字招牌”，擁有博弈資本的其他民營機構能否將“下金蛋的母雞”轉手讓人，仍是未知數。