來源：固收彬法

摘要：

存款利率定價改革之後，存款利率上限將會“有升有降”：從主體來看，四大國有行存款利率上限普遍有所降低，並且降幅比其他銀行更大；其他銀行（四大行除外）則出現分化，1年期及以下存款及大額存單利率上限普遍抬升，1年期以上均有下降。從期限來看，中長期限（1年以上）存款利率上限都有所降低，並且期限越長，降幅越明顯。

關於存款利率定價改革對於債券市場利率的影響，我們認爲：

首先，當前商業銀行仍面臨一定的負債壓力，這個壓力量在價先。銀行缺負債的問題在這幾年中都是貫穿始終的，這個問題導致了商業銀行需要發行保本理財、結構性存款、同業存單和大額存單。控制引導存款利率並無法從根本上解決商業銀行負債量的問題。量不夠就靠價格競爭，這就是高息攬存的背景，這就是量在價先，也就決定了商業銀行無法很輕鬆的實現負債成本的有效降低。

其二，商業銀行只要還缺負債，邊際上就會提高對債券發行、同業負債和對央行負債的依賴，如果從邊際定價的角度，就會更加依賴於這些負債的成本變化，而這些成本主要由央行政策利率引導定價。所以，如果存款利率定價的變化，並沒有降低對於上述負債的訴求，邏輯上就是更加強化政策利率對於市場利率的引導作用。所以央行纔會強調市場利率圍繞政策利率作中樞波動。

這裏面有兩點還需要進一步明確：

一是債券市場利率的定價基礎目前主要是政策利率影響下的DR007，DR007的波動中樞和位置基本決定了市場關鍵利率的位置。在政策引導不作改變的基礎上（包括不降準），債券市場定價的錨沒有變化，所以市場利率難有突破。

二是此次存款利率定價調整是否會影響DR007以及R007，這是關鍵。按照利率走廊的角度，大概率沒有明確的影響，DR007和R007不變，則總體利率不受影響。

央行今年反覆強調穩字當頭，恪守中樞，此時調整存款利率定價，更多是高息攬存老問題的規範和控制，最多就是進一步釋放貸款市場報價利率改革的潛力，邏輯上不存在引導市場利率方向，如果真的希望引導市場利率下行，需要進一步釋放政策，包括匹配對應的政策利率引導，顯然央行在珍惜正常的貨幣政策空間下，無意於此。

因此，債券市場還是繼續緊盯DR007加權平均利率的變化，以穩爲主，不急不躁。

2021年6月1日，市場利率定價自律機制工作會議在北京召開，審議通過了優化存款利率自律管理方案，要求優化存款利率監管，加強存款利率自律管理，引導金融機構自主合理定價。6月21日，市場利率定價自律機制將存款利率定價方式由現行的“基準利率×倍數”改爲“基準利率+基點”。對此我們點評如下：

商業銀行當前負債結構如何？

在商業銀行的負債端中，對非金融機構及住戶負債（即存款）一直是大頭，佔比一直在60%以上，之後則是同業負債、債券發行（含同業存單）和對央行負債等，而其他負債主要包括應付職工薪酬、應交稅費、預計負債、遞延所得稅負債、租賃負債等。

2016年去槓桿和金融供給側改革以來，同業負債是主要壓縮對象，佔比總體持續下降，對應主要是存款和債券發行佔比回升。

2020年以來總體負債結構相對保持穩定。

在商業銀行存款當中，個人存款佔比最高，單位存款（含活期和定期）次之。

2016年以來，在總體供給側改革的背景下，個人存款佔比有所突出，今年以來，個人存款佔比進一步提升，這可能與個人大額存單發行規模增長有關（特別是1年以上期限），而單位活期、定期存款和其他存款佔比則有所降低。

銀行負債成本與債券市場利率的關係

商業銀行作爲重要的資金融出方和債券配置方，其負債情況與債市利率有什麼關係？

整體來看，銀行計息負債成本率與資金利率、長端國債利率方向基本一致。

細分來看：

存款方面，最近幾年存款成本率與資金利率、國債收益率的相關性明顯偏弱。

2017年下半年到2019年底，存款成本率逐步上行（同時市場利率整體下行），主要有三方面原因：

一、貸款派生存款成爲銀行獲取存款的重要來源。在整體社會信用有收縮壓力的情況下，存款派生力度也有所減弱，進而加劇了商業銀行攬儲壓力。

二、金融脫媒和利率市場化下，負債並無回表，銀行面臨持續存款競爭和存款搬家，各類銀行的存款成本率有所上升。

三、存款競爭加劇使得結構性存款在2017年後成爲銀行重要的攬儲工具，但結構性存款進一步抬升了存款成本率。

2020年以來，存款成本率小幅下行，主要與監管部門要求壓降結構性存款、存款靠檔計息產品等高成本存款有關，部分銀行在年報中也有提及。

另外，2020年國有行存款利率下行部分歸功於央行所提到的LPR改革下貸款利率下行推動國有行主動下調存款利率。

而對於商業銀行同業存單和債券發行，該兩者利率均爲市場利率，與資金利率、長端國債利率走勢基本相同。

另外，由於商業銀行向央行借款成本率主要取決於政策利率（如MLF、OMO利率），因而與市場利率息息相關。

綜上所述，商業銀行計息負債成本率整體與資金利率、長端國債利率方向基本一致。細分來看，商業銀行同業存單發行利率、債券發行利率和央行借款成本率也是如此，但存款成本率與市場利率相關性偏弱。

需要說明的是，雖然存款成本率與市場利率相關度並不高，但攬儲壓力變化會直接影響到其他幾項負債，進而對市場利率產生影響。最典型的案例便是：

去年下半年監管要求商業銀行壓降結構性存款，在面臨負債壓力之下銀行通過大規模發行同業存單來補充負債，進而抬升了同業存單發行利率（1年期利率也明顯超過MLF利率）以及資金利率；

今年1-5月，商業銀行通過發行個人大額存單補充負債，縱使同業存單淨融資量超季節性，但實際（國有行）發行利率整體下行並低於MLF利率。

怎麼看此次存款利率定價改革？

1、從貸款利率市場化到存款利率市場化

“兩軌並一軌”和LPR改革之後，貸款利率市場化之下貸款利率整體有所下行，貸款加點（貸款利率與LPR之差）也有所收窄。並且，央行希望通過LPR改革推動了存款利率市場化，即在貸款利率整體下行的背景下銀行（主要是國有行）主動降低存款利率。

2020年4月10日，孫國峯司長央行新聞發佈會[1]中提到：

“第三點，隨着近期央行有序引導市場整體利率下行，貨幣市場基金、結構性存款等一些市場化的類存款產品利率明顯降低，代表性的像貨幣市場基金、餘額寶、微信理財通的收益率已經降到2%以內，已經低於銀行一年期定期存款的實際執行利率，市場利率與存款利率正在實現兩軌合一軌。

第四點，隨着LPR改革深入推進，貸款利率的市場化水平明顯提高，已經和市場接軌。隨着市場利率整體下行，銀行發放貸款收益降低，爲了保持和資產收益相匹配，銀行也會適當降低其負債成本，高息攬儲的動力也會隨之下降，從而引導存款利率下行，說明貸款市場利率的改革對於存款利率市場化也起到了重要的推動作用，貸款利率的下行也有利於穩定存款利率。”

2020年四季度《貨幣政策執行報告》中也提到：“LPR改革促進了金融結構優化，暢通銀行內部定價機制，有效推動存款利率市場化，存款利率整體有所下行。”

不過需要說明的是，在2019年四季度到2020年上半年，當時監管仍未要求壓降結構性存款規模，此時伴隨貸款利率下行的只有國有行存款利率，而股份行、城商行和農商行的存款利率仍在繼續上行（當時結構性存款規模仍在提升）。

所以央行的初衷可能並未得到貫徹，這也是結構性存款壓降以及當前存款利率自律改革的重要前提。換言之，出發點還是打擊高息攬儲。

當然，考慮到貸款已經進行LPR改革，貸款利率逐步市場化，本次存款利率定價改革實際上也是推動存款利率定價市場化的重要措施，希望穩定總體改革成果。

2、存款利率定價改革的背景

此前市場利率定價自律機制下存款利率定價採用“基準利率×倍數”方式，具體而言：

一、活期和定期存款：大行、中小行分別可以在存款基準利率的基準上最高上浮40%、50%。

二、大額存單：大行、股份行和城商行、農商行分別可以在存款基準利率的基準上最高上浮50%、52%、55%。

然而，就如本次市場利率定價自律機制所提到的：“按照存款基準利率倍數確定的利率上限，存在明顯槓桿效應。由於長期存款基準利率較高，執行利率也明顯偏高，扭曲了存款的期限結構。特別是個別金融機構利用長期存款利率較高的問題，通過多種不規範的所謂“創新”產品吸收長期存款。其他銀行爲穩定存款來源，被動抬高存款利率攬儲，推升整體負債成本，出現了存款市場由壞銀行定價的問題，不利於存款市場有序競爭。”

對於長期限存款利率的槓桿效應，以個人大額存單爲例，國有大行的3年期大額存單最高可以在存款基準利率基礎上上調137.5BP，比1年期的上調幅度75BP明顯更高。

此外，部分銀行還通過結構性存款、靠檔計息存款等產品進行高息攬儲，進而引發了存款市場的競爭。而商業銀行面臨的攬儲壓力，一方面源於整體社會信用收縮壓力的情況下存款派生力度有所減弱（2019年底之前），另一方面則是因爲金融脫媒和利率市場化下，銀行面臨持續存款競爭和存款搬家。再得加一系列監管和諸如流動性等要求，存款立行的訴求反而在強化。

這個背景下，從2019年開始，監管部門對這類高成本存款產品進行限制，以此來降低銀行存款成本，進而推動穩定貸款利率和減稅降費降成本。

3、存款利率定價改革對存款利率的影響

本次改革之後，存款利率定價將採用“基準利率+基點”，基點上限由自律機制確定，按照銀行類別實行差異化管理。其中，四大國有行活期存款、定期存款、大額存單基點上限分別爲10bp、50bp、60bp，國有四大行之外的銀行基點上限分別爲20bp、75bp、80bp[1]。

存款利率定價改革之後，存款利率上限將會“有升有降”：

從主體來看，四大國有行存款利率上限普遍有所降低（除了3個月的定期存款和大額存單）；其他銀行（四大行除外）則出現分化，1年期及以下存款及大額存單利率上限普遍抬升，1年期以上均有下降。進一步對比來看，四大國有行存款利率上限降幅比其他銀行更大。

從期限來看，中長期限（1年以上）存款利率上限都有所降低，並且期限越長，降幅越明顯。

至於本次存款利率定價改革對於銀行存款成本的影響，由於四大國有行存款利率上限普遍下行，因而有利於降低其存款成本；對於其他銀行，由於存款利率上限下降主要集中於1年以上期限，1年以下實際上有所提升，因而對這些銀行存款成本的影響存在不確定性，具體取決其存款期限結構。

對債券市場利率的影響

關於存款利率定價改革對於債券市場利率的影響，有部分投資者認爲存款利率上限下行有利於降低銀行負債成本，債券利率預計也會因之下行。對此，我們認爲對債券市場利率的影響需要綜合看待，不能簡單一概而論。

首先，當前商業銀行仍面臨一定的負債壓力，這個壓力量在價先。也就是說，銀行缺負債的問題在這幾年中都是貫穿始終的，這個問題導致了商業銀行需要發行保本理財、結構性存款、同業存單和大額存單。控制引導存款利率並無法從根本上解決商業銀行負債量的問題。量不夠就靠價格競爭，這就是高息攬存的背景，這就是量在價先。量在價先，就決定了商業銀行無法很輕鬆的實現負債成本的有效降低。此其一。

其二，商業銀行只要還缺負債，邊際上就會提高對債券發行、同業負債和對央行負債的依賴，那麼從總體加權成本上，如果從邊際定價的角度，就會更加依賴於這些負債的成本變化，而這些成本主要由央行政策利率引導定價，所以，轉回來實際還是取決於政策引導的結果。所以如果存款利率定價的變化，並沒有降低對於上述負債的訴求，邏輯上就是更加強化政策利率和政策引導對於市場利率的作用。

所以央行纔會強調市場利率圍繞政策利率作中樞波動。

這裏面有兩點還需要進一步明確：

一是債券市場利率的定價基礎目前主要是政策利率影響下的DR007，DR007的波動中樞和位置基本決定了市場關鍵利率的位置。在政策引導不作改變的基礎上（包括不降準），債券市場定價的錨沒有變化，所以市場利率難有突破。

二是此次存款利率定價調整是否會影響DR007以及R007，這是關鍵。按照利率走廊的角度，大概率沒有明確的影響，DR007和R007不變，則總體利率不受影響。

其實此次改革的解讀完全可以借鑑易行長和孫司長分別在陸家嘴金融論壇和一季度金融數據答記者問的原話：

易綱行長：“目前國內利率水平雖比主要發達經濟體高一些，但在發展中國家和新興經濟體中仍相對較低，總體保持在適宜的水平，有利於各市場的穩定健康發展。要繼續深化利率市場化改革，釋放貸款市場報價利率改革潛力。”

孫國峯司長：“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化並不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。”

央行今年反覆強調穩字當頭，恪守中樞，此時調整存款利率定價，更多是高息攬存老問題的規範和控制，最多就是進一步釋放貸款市場報價利率改革的潛力，邏輯上不存在引導市場利率方向，如果真的希望引導市場利率下行，需要進一步釋放政策，包括匹配對應的政策利率引導，顯然央行在珍惜正常的貨幣政策空間下，無意於此。

所以債券市場還是繼續緊盯DR007加權平均利率的變化，以穩爲主，不急不躁。