股、債、商品齊飄紅誰漲錯了？

原標題：股、債、商品齊飄紅，誰漲錯了？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

本週以來，股票、債券和大宗商品市場均上漲，呈現出股、債、商三牛的局面。歷史上看，大宗商品與股市可通過盈利週期相連通，進而出現二者齊升。但從通脹預期角度來看，大宗商品上漲和債市上漲往往難以持續，其間的矛盾說明其中一方存在錯誤定價。本輪三市齊漲中，債市暫時回暖是由於資金面“幻覺”疊加通脹擔憂消退，因此我們認爲此次或是債市上漲出錯。

本週以來，股票、債券和大宗商品市場均上漲，呈現出股、債、商三牛的局面。股票市場方面，低價、低估值、高增長板塊支撐A股持續反彈。三季度前期，特別是在中報業績披露前後，市場的活躍度仍有提升空間，有望帶動市場進一步企穩反彈；商品市場方面，受供應緊張、庫存去化以及限產政策等因素影響，黑色系，雙焦帶動商品市場恢復漲勢；債券市場方面，繳稅日過後，銀行間流動性稍有改善，從而提振了現券情緒，造成了近日的收益率普遍下行，隔夜和7天利率回落但跨月價格仍高。

歷史上的股債與商品齊飛。回顧歷史，我們總結出7個股票、債券和大宗商品同時上漲的階段。從廣義流動性和狹義流動性角度來看，流動性充裕是推動股、債、大宗商品市場同時上漲的主要原因之一。具體來看三市的關係，大宗商品與股市可通過盈利週期相連通。大宗商品的價格上漲會助推通脹，而通脹會拉高工業企業尤其是上游順週期企業的盈利表現，進而反映到股市變化；而債市與大宗商品市場齊漲往往難以理解，因爲名義利率定價的其中一個關鍵部分就是通脹預期，而大宗商品的持續性上漲通常會帶動通脹預期的上升。此輪三市齊漲難以持續，大宗商品上漲和債市上漲之間的矛盾說明其中一方存在錯誤定價，歷史上三市上漲後“債市回調+股、商繼續上漲”也在一定程度上印證了上漲錯誤的存在。

究竟是誰“迷路”了？10年期國債收益率下行的邏輯包括通脹預期和資金面，而大宗商品和股票上漲的邏輯則集中於經濟基本面。當前國內經濟仍然向上修復，工業生產保持強勢，庫存去化和需求提升助推大宗商品價格，而通脹帶來的盈利表現同樣爲股市提供支撐。反觀債券市場，資金面“幻覺”疊加通脹擔憂消退，或成爲債市上漲出錯的主要原因。當前流動性只是短期緩解，跨季和MLF到期壓力纔剛開始，資金面的不穩定疊加通脹下行緩慢使得債券利率長期下降的可能性較低。此次三市齊漲大概率是債市“迷路”，後續10年期國債收益率或出現調整

債市策略。本輪股、債、商品三市齊漲局面並不穩定，大概率是債市錯誤定價，後續或面臨調整。下半年我們將繼續維持“經濟增速下行壓力顯現→去槓桿目標弱化→地方債發行加速、財政支出發力→寬信用→利率上行”的邏輯判斷。

正文

股債商三牛再現

本週以來，股票、債券和大宗商品市場均上漲，呈現出股、債、商三牛的局面。上證綜指本週以來上漲1.17%，南華商品指數本週以來上漲1.63%，10年期國債下降35個bp，從3.120%下降至3.085%，呈現出股、債、商三牛的局面。

低估值、高增長板塊帶動A股持續反彈。6月23日，滬深兩市延續反彈，三大指數齊漲，上證指數漲0.25%，報3566.22點；深證成指漲1.04%，報14843.83點；創業板指漲1.13%，報3318.95點，連漲4個交易日。從成交額來看，兩市成交額連續四個交易日突破1萬億元；成長股繼續跑贏指數，科技、消費、週期股活躍。從近期資金交易邏輯看，低價、低估值、高增長板塊支撐A股持續反彈。三季度前期，特別是在中報業績披露前後，市場的活躍度仍有提升空間，有望帶動市場進一步企穩反彈。

商品在持續多日大跌之後，黑色系，雙焦帶動商品市場恢復漲勢。6月23日，國內期市普遍上漲，黑色系全線上漲，焦炭、焦煤漲逾5%，鐵礦石漲近4%；基本金屬多數上漲，滬錫漲逾3%，滬鎳、國際銅漲逾2%。山西煉焦煤市場主產區停限產煤礦數量增多，受原煤供應收縮影響，部分煤種供不應求。下游方面，焦煤市場供應仍呈緊張局面，影響焦企到貨情況不及預期，採購原料煤困難顯現，部分焦企焦煤庫存已降至低位，有限產計劃。市場缺煤情緒發酵，帶動雙焦上漲。其他金屬產品、能化產品也跟隨上漲。

繳稅日過後，資金面緊勢暫緩，現券短期走暖。繳稅日過後，銀行間流動性稍有改善，從而提振了現券情緒，造成了近日的收益率普遍下行，隔夜和7天利率回落但跨月價格仍高，銀行間主要利率債收益率普遍下行，中短券表現更好；信用債行情整體穩定，少數網紅債大幅波動；天津地區債券成交活躍多數上漲。國債期貨窄幅震盪小幅收漲，10年期主力合約漲0.09%，5年期主力合約漲0.07%，2年期主力合約漲0.06%。

歷史上的股債與商品齊飛

回顧歷史，我們總結出7個股票、債券和大宗商品同時上漲的階段。從持續時間來看，三個市場一同上漲現象的持續時間趨於縮短；從各市場具體的表現來看，雖然趨勢爲上漲，但每一階段上漲幅度的分化明顯。例如三個市場均出現較大幅度的上漲，具體階段爲2005.07.10-2006.05.18、2008.10.26-2009.01.08；股票和商品市場漲幅顯著，債券市場呈現小幅上漲，具體階段爲2019.01.01-2019.02.14；亦或是債券市場漲幅明顯，而股票和商品市場則漲勢相對較弱，具體階段爲2016.06.12-2016.08.14，2021.04.26-2021.05.17。

流動性充裕是推動股、債、大宗商品市場同時上漲的主要原因之一。（1）廣義流動性角度。在2005Q1-2006Q3、2008Q1-2009Q3以及2019Q1-2020Q1這三個階段，M2同比與實際GDP同比之差走闊，表明貨幣供應增速持續超過經濟增長的需求，廣義流動性的充裕推動資金流入股、債、商品三市；（2）狹義流動性。2008Q4-2009Q2階段R007和DR007均處於下行通道，狹義流動性保持寬鬆。2016Q1-2016Q3和2021Q1兩階段雖然R007和DR007並未出現明顯下降，但整體維持低位。狹義流動性的充裕助推同期三輪股、債、商品齊漲。

大宗商品與股市可通過盈利週期相連通，而大宗商品和債市難以持續出現齊漲局面。首先是商品市場與股票市場的關係，大宗商品的價格上漲會助推通脹，而通脹會拉高工業企業尤其是上游順週期企業的盈利表現，進而反映到股市變化。而債市與大宗商品市場齊漲往往難以理解，因爲名義利率定價的其中一個關鍵部分就是通脹預期，而大宗商品的持續性上漲通常會帶動通脹預期的上升。因此，此輪三市齊漲難以持續，大宗商品上漲和債市上漲之間的矛盾說明其中一方存在錯誤定價。

從結果看，三市齊漲之後，債市回調同時股市和商品市場繼續上漲的情況更多，也在一定程度上印證了上漲錯誤的存在。從結果來分析，除了2006年5月後出現債市回調+股市、商品震盪，以及2016年8月後三市齊跌的情況，其餘階段均爲債市回調+股市、商品齊漲。

究竟是誰“迷路”了？

10年期國債收益率下行的邏輯包括通脹預期和資金面，而大宗商品和股票上漲的邏輯則集中於經濟基本面。一方面，通脹預期的減弱、流動性寬裕以及政府債券發行較慢均會導致債券收益率下行；另一方面，對於未來經濟發展前景的良好預期，製造業需求的強勁等則會推動大宗商品和股市上漲。

當前國內經濟仍然向上修復，工業生產保持強勢。5月規模以上工業增加值同比增長8.8%，累計同比增長17.8%，雖較4月有小幅回落，但整體仍然保持在較高增速水平。景氣度方面，5月製造業PMI錄得51%（環比-0.1pcts），其中PMI生產分項錄得52.7（環比+0.5pcts），製造業整體仍然呈現高景氣度。經濟修復的持續一方面從需求端爲大宗商品價格提供支撐，另一方面也會導致投資者的風險偏好有所提升，從而更加偏好於配置股票資產。

庫存去化和需求提升助推大宗商品價格，而通脹帶來的盈利表現同樣爲股市提供支撐。短期來看，（1）銅的全球總庫存仍然處於相對較低位置；（2）以美國爲例，隨着美國居民工作、旅遊限制的放開，汽油的需求量在不斷增加。同時美國商業原油庫存量去化，預計原油價格短期內仍有支撐。綜合來看，部分大宗商品的價格在短期內仍然得到支撐。股市方面，二季度企業盈利或因通脹而延續良好表現，中期視角來看成長股配置價值將逐步體現。

資金面“幻覺”疊加通脹擔憂消退，或成爲債市上漲出錯的主要原因。從資金面來看，雖然6月22日DR007較前一日下降9bps至2.27%，但整體來看DR007的中樞從5月的2%以下抬升到2.1%附近。考慮到（1）當前超儲率位於地位，平穩度過半年末難度較大；（2）後續MLF到期規模逐漸增加；（3）後續地方債供給壓力較大，地方債發行節奏加快；（4）繳稅走款、繳準、半年末考覈壓力等多個因素，流動性只是短期緩解，跨季和MLF到期壓力纔剛開始。從通脹來看，雖然2021年5月PPI同比再次遠超預期，9%的高增速也基本確定了年內通脹頂點，但本輪通脹大概率是圓弧頂，PPI高點過後不會出現大幅下滑，三季度PPI同比仍然處於高位運行狀態，四季度或仍將高於4%。貨幣政策主動寬鬆的動力和空間不足。因此，資金面的不穩定和通脹下行的緩慢使得債券利率長期下降的可能性較低，此次三市齊漲大概率是債市“迷路”，後續10年期國債收益率或出現調整。

債市策略

本輪股、債、商品三市齊漲局面並不穩定，大概率是債市錯誤定價，後續或面臨調整。回顧歷史，我們發現股、債、商品三市齊漲的階段不多，且持續時間較短。當前時點來看，庫存去化和需求提升短期內仍將拉動部分大宗商品價格上漲，受通脹影響二季度週期企業的盈利仍能延續良好表現，股市和大宗商品市場上漲邏輯短期得以支撐。反觀債市，由於資金面寬鬆的短期性以及未來地方債供給增加、MLF到期壓力加大等因素，債市上漲或不可持續，下半年我們將繼續維持“經濟增速下行壓力顯現→去槓桿目標弱化→地方債發行加速、財政支出發力→寬信用→利率上行”的邏輯判斷。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年6月23日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-13.02bps、-8.84bps、5.82bps、9.30bps和42.24bps至2.18%、2.27%、2.70%、2.83%和2.62%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.40bps、-2.29bps、-0.84bp、-0.24bp至2.50%、2.79%、2.95%、3.09%。6月23日上證綜指上漲0.25%至3566.22，深證成指上漲1.00%至14843.83，創業板指上漲1.13%至3318.95。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，6月23日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元逆回購操作，今日100億元逆回購到期，完全對沖到期量。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

6月23日轉債市場，中證轉債指數收於381.59點，日上漲0.41%，可轉債指數收於1552.24點，日上漲0.82%，可轉債預案指數收於1282.09點，日上漲0.96%；平均轉債價格128.31元，平均平價爲106.34元。367支上市交易可轉債，除衆信轉債停牌，249支上漲，6支橫盤，111支下跌。其中藍曉轉債（13.46%）、華自轉債（13.32%）和斯萊轉債（10.39%）領漲，萬順轉債（-8.55%）、衆興轉債（-6.89%）和精達轉債（-4.11%）領跌。362支可轉債正股，185支上漲，19支橫盤，158支下跌。其中華自科技（20.03%）、川金諾（20.02%）和藍曉科技（20.00%）領漲，萬孚生物（-7.30%）、北陸藥業（-6.26%）和萬順新材（-5.39%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場明顯回調，錄得了較大的周度跌幅。個券層面跌多漲少，市場波動和分化進一步加劇，且熱點和主線難以明確把握。

我們在近期的報告中提示尋找市場中的高景氣正股疊加轉債高彈性的標的，此類標的在市場波動加劇的背景下具有更高的效率。爲了應對市場的分化與波動，需要有所取捨進行倉位的再平衡，重點仍舊聚焦在成長方向，這一趨勢並非是市場短暫的風格切換，同時開始佈局消費方向的標的。我們認爲當前的市場並不缺乏機會，但把握難度較前期有所增加。

近期週期方向的相關標的表現也相對落後，市場在高波動的背景下短期相關個券出現反彈的概率雖然存在，但是隨着通脹的見頂順週期已經不應再成爲後續的配置重點。我們僅推薦保留少部分需求景氣持續，供給端約束較強的個券。

隨着全球經濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，雖然疫情仍有擾動和反覆，但是居民可支配收入的修復方向較爲明確，這一趨勢下我們重點關注後續消費端的修復持續性。我們景氣已經增加了在消費方向的佈局力度，這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。但之前相關板塊已經有着不俗的表現，這一階段可能需要對標的進一步精選和調整，可以增配部分低價標的分散風險，或者兌現部分beta標的保留alpha的選擇。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、欣旺轉債、奧佳轉債、火炬轉債、福20轉債、恩捷轉債、比音轉債、美諾轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、星宇轉債、海瀾轉債、雙環轉債、旺能轉債、斯萊轉債（九洲轉2）、嘉元（石英）轉債、永冠轉債、海亮轉債、旗濱轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場