孫翔

▲申萬宏源研究副總經理、首席策略分析師王勝

6月23日，申萬宏源年中策略會在成都舉行。

券商中國記者在策略會期間專訪了申萬宏源研究副總經理、首席策略分析師王勝。在專訪中，王勝對下半年市場整體偏謹慎，他指出，當下A股市場總體處於一個顯著分化的狀態。賽道股估值處於歷史偏高的位置，性價比也處於長期偏低的狀態。小盤個股可能會存在較大的市場機會。

長期看，王勝認爲，美國寬鬆可能難以真正退出，在中間會出現間歇期，即便是個間歇期，利率波動也會很大，風險資產波動也很大。反而中國本輪疫情期間比較審慎，宏觀政策長期自由度比較高，中國股市可能處於10年長牛的途中。

牛熊轉換的慘痛記憶，讓王勝對於樂觀情緒下的極端判斷保持着警惕，在強調市場機會的同時，他一直強調以合理的估值買入個股。

他表示：“估值是用來判斷買賣點，它決定賠率，但是不完全決定勝率。萬一買錯了，估值太貴買進來可能讓我一輩子爲這個決定後悔，所以估值不能不看的。利率中樞下移，估值容忍度可以提高，但是利率中樞開始回升的時候，就要關注估值。”

下半年中性偏謹慎

券商中國記者：您如何判斷當下A股所處的市場位置，下半年A股整體將走向什麼方向？

王勝：當下A股市場總體處於一個顯著分化的狀態。

拆拆結構來看，首先是核心資產行情已經持續3年，估值處於歷史偏高的位置，受到利率變化的影響可能會比較大。

二是隨着市場輪動、今年估值迴歸的一些小盤股以及主題投資開始活躍，從3年左右的中週期來看，後續還有繼續演繹的空間。因爲這次的小盤活躍和歷史上可能有一些不同。

三是順週期和低估值，特別是低估值的板塊，依然集中反映了中國經濟轉型過程中估值體系受到壓制的狀態。

展望2021年下半年，宏觀環境不確定是一個基準的判斷，落地到投資上，可能會出現“真假政策頂”。

Taper“實施”或者就業數據改善，市場相信美聯儲Taper“實施”纔是灰犀牛，是真正的政策頂，市場會有顯著的調整壓力。

這種調整壓力一方面造成分母端，也就是估值衝擊，高估值的核心資產會顯著回調；另外一方面就是分子端，美國供給恢復，國內出口壓力增加，這種情形之下可能A股市場可能會有一個幅度不低的調整。

所以整體而言，我們對市場處於中性偏謹慎的觀點。

券商中國記者：上半年A股投資的偏好發生了較多的轉移、跳躍，您如何看待上半年的市場風格熱點的輪動？

王勝：上半年的調整是對2020年市場極端風格的修正，一線龍頭中除了寧德時代等部分個股，大部分表現不及去年。下半年茅指數會持續用業績消化估值，估值消化還需要很長的一段時間。

核心資產的價格走勢和整體宏觀環境有關。2020年因爲疫情的影響，導致全球利率大幅下降，全球的核心資產波動都進一步加大，估值持續提升。國內2020年7月份流動性寬鬆已經有所緩解，但是海外利率還在持續走低的過程中，推動核心資產進一步衝高。

從海外來看，目前美國還沒有達到就業充分穩定的狀態，但是隨着服務業復甦、補貼依賴慢慢降低，美國開始真正運轉起來，實際利率就會存在再度上行的風險。

從這個角度看，海外核心資產代表納指一直處於橫盤震盪的狀態，但是代表週期、藍籌價值的道指持續向上突破，因爲在利率上升的過程中，銀行等週期會有比較強的表現，所以全球的資金也是往價值的方向去增加配置，A股也是當下全球金融市場的一個縮影。

戰略看好小盤股

券商中國記者：下半年應該關注哪些板塊，投資者該如何佈局？

王勝：我們對成長的風格還是很關注的，但是這種成長不是過去兩三年大家關注的大盤成長，也不叫小盤成長。我們叫做“小盤價值”。原因很簡單，我們也非常強調業績的成長性，但是我們更強調對估值有一定的要求。

有些人會說你永遠買不到便宜的成長股，就看你怎麼衡量這個便宜。如果你一直覺得利率會長期處於低位，當然永遠買不到便宜的成長股。

但是我們相信，最終我們會面臨利率中樞的上移，在這個過程中，對於估值的關注就非常重要，這些是投資理念的問題。

第二個要關注的投資理念，就是我們在對未來做判斷的時候，那些認爲確定性很強的東西，不一定會那麼確定。其實未來是充滿不確定性，是混沌而不可知的。

估值是用來判斷買賣點，它決定賠率，但是不完全決定勝率。萬一買錯了，估值太貴買進來可能讓我一輩子爲這個決定後悔，所以估值不能不看的。利率中樞下移，估值容忍度可以提高，但是利率中樞開始回升的時候，就要關注估值。

爲什麼要強調小盤價值，就是強調既要小盤，也要估值合理。過去幾年沒漲的一些個股，一定是存在一些缺陷，但是現在我們開始關注這些個股。因爲，大量的製造業企業，過去幾年遭遇來戴維斯雙殺，但是我認爲他們正面臨着數字化轉型、被數字化改造，會使得他們估值產生系統性的上移。

具體策略上，把握好A股業績驗證和展望的三個結構特徵：

一是中游製造二季報供需格局有望繼續改善，仍有較強的成本轉嫁能力。但下半年中游製造供給可能逐步釋放，而上游週期供給恢復較慢，上游週期可能持續侵蝕中游製造的盈利能力。中游製造二季報可能好於預期，而三四季報可能差於預期；上游週期則持續改善。

二是，創業板相對滬深300業績趨勢下半年將繼續佔優，基本面仍支持成長股相對收益。

三是，小盤股困境反轉一季報已提前驗證，後續商譽減值風險快速出清，小盤股從不可爲到可爲；經營性現金流流入率和投資性現金流流出率均維持高位，指示後續收入增長高彈性，繼續戰略看好小盤股，下半年小盤成長機會有望增加。

核心資產之間可能出現顯著分化

券商中國記者：核心資產下半年會如何表現？

王勝：核心在資產將可能越來越偏向於獲取貝塔收益，因爲公募基金做賽道投資已經非常極致。我們統計的數據來看，2020年4季度公募重倉股加權平均PB超過10倍的基金規模佔比超過45%，2021年1季度規模佔比超過35%，公募基金一致關注，Alpha屬性勢必減少，Beta屬性增加。所以整個核心資產跟大盤會有齊漲共跌特徵。

到來下半年，核心資產之間可能出現顯著分化，因爲2022年的業績下半年就可以預期，就可以討論業績帶來的安全邊際。

以此爲契機，業績消化估值能力的差異，將主導核心資產內部分化。對於容易受到利率衝擊的公募重倉股，考慮2022年業績，隱含ERP仍低於歷史均值的主要是食品飲料以及部分醫藥生物和電氣設備個股；而隱含ERP將高於歷史均值，股價有望體現較強韌性主要是電子、化工、機械設備，以及部分醫藥生物和電氣設備(內部分化)個股。

中國可能走在10年長牛的路上

券商中國記者：您如何看待通脹？後續通脹持續力度如何？將如何影響A股？

王勝：下半年我還是覺得美國通脹壓力大於中國，中美股市命運互換。2021年的2月份美國的M2增速達到了27%，這個數字接近於中國2009年下半年的29%。美國通脹現在已經變成了灰犀牛。雖然美聯儲決定將刺激進行到底，但是通脹一定會到來，只不過美國對於通脹的容忍度再提高而已。

中國的通脹壓力反而和2009年的美國一樣，相對可控，所以我說是中美股市命運互換。中國可能走在10年長牛的路上，但是美國壓力非常大，寬鬆政策短期也很難退出。中間會出現寬鬆的間歇期，即便這個間歇期，利率波動也會很大，風險資產波動也很大。

券商中國記者：您如何看待當下的週期行情，下半年週期是否還有更好的表現機會？

王勝：下半年抓周期的擇時。週期我們看來供需確實非常好，借鑑2017年的經驗，PPI見頂之後，週期的盈利能力還能在改善一段時間，所以2021年週期股盈利能力可能是逐季度改善，但是週期股不一定高增長就高股價，那是消費股的邏輯。

週期股的問題是一是過不去政策頂，二是過不去需求頂。一旦政策收緊預期確認，週期股的頂部區域就將確立。

外需方面，4月底5月初銅價上漲主要體現金融屬性，美聯儲開始Taper預期引導，大宗商品和週期股可能都需要回吐金融屬性帶來的漲幅；事件性衝擊後，外需預期可能仍有韌性，主要矛盾迴歸供需格局，有色和化工還有一波機會

內需週期展望上，2021年下半年內需亮點可能“兌現一個少一個”，內需週期供需格局總體不如外需週期，內需週期的投資機會仍主要來自於政策限產，管理層對於漲價的容忍度是跟蹤的關鍵。

責任編輯：陳悠然 SF104