如何看待存單利率對債券交易的指引作用？

原標題：如何看待存單利率對債券交易的指引作用？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

根據新浪財經採訪報道，上週五主要銀行一年期同業存單報價利率升至2.95%，是近一個半月以來首次回到同期MLF利率位置，回顧同業存單利率情況，自6月以來出現了收益率回升的態勢。我們認爲，同業存單的利率變化以及其背後的驅動因素決定了其對於債市中長期利率有顯著的傳導效果，未來同業存單利率易升難降，中長期來看債券利率也將受到向上的推力。

商業銀行同業存單到期收益率自年初持續下降，但6月開始出現回升趨勢，利差也隨之減小。不同期限的同業存單呈現出短端下行幅度更大的特點，不過自5月下旬開始，同業存單收益率表現出觸底的形態，1年期同業存單收益率始終無法突破2.82%的水位點，進入6月後，資金價格依然沒有下滑，反而開始回升。此外城農商行波動率更大，發行利率始終高於大型銀行，不僅是來自於發行人資質差距下的風險補償，也反映出城農商行在攬儲方面面臨的困難更嚴峻，對於同業存單的依賴也更加強烈。

我們對存單利率變化原因梳理如下。2020年4月前，貨幣寬鬆帶動市場整體利率下行：爲了抵禦疫情，政策一直保障流動性較爲充裕，銀行間資金面寬鬆，同業存單利率也隨之快速下降。2020年4-12月，結構性存款壓降導致銀行負債緊張，需要通過同業存單補充資金：監管出手嚴厲打擊並壓降結存規模，造成了商業銀行負債端的缺口，尤其是中小銀行壓力極大，導致同業存單發行需求陡增，利率持續上行。2020年12月-2021年1月，MLF超額續作後，錢荒迅速扭轉市場預期：永煤事件後，央行超預期投放MLF，市場寬鬆預期強烈，然而1月市場陷入短期小“錢荒”，同業存單利率又快速反彈。2021年1月以後，資產荒下機構配置需求驅動同業存單利率下行：一季度股市震盪，部分投資者減少權益類資產的配置而轉向固定收益領域，同時，地方債發行節奏較往年放緩，在利率債品種內部，同業存單風險收益性價比高、期限較短、流動性較好，滿足了金融機構的配置需求。

同業存單利率與債券利率存在顯著的相關性，從供給方邏輯與配置方邏輯都能得到驗證。從歷史角度回顧，同業存單利率與債券利率的走勢基本同步，重要的拐點往往保持一致。而且當利率進入上行空間時，1年期AAA+的同業存單與10年期國債收益率利差會縮小，反之亦然。站在同業存單供給方角度，銀行的負債端成本會受到同業存單發行利率的影響，同時銀行也是債券市場最大參與者。銀行負債成本的下行將降低資產端的收益要求。站在配置方角度，同業存單與國債存在一定的替代關係，同業存單利率上升則代表相對其他資產吸引力上升，機構傾向於減配利率債增持同業存單，最終利率債收益率上行。

未來同業存單利率繼續上行概率較大，債券利率在中長期將受到向上的推力。央行堅持規範存款市場，但也側面加大了商業銀行攬儲難度。疊加7月同業存單大量到期，其利率易升難降，同業存單收益率回升也將給予債券利率向上的推力。考慮到近期資金面波動開始上升，同業存單利率也處於上升通道當中，債券利率的下行已經面臨較大的阻力，即便短期存在繼續下行的可能，但料難以持續，完全突破3%的關鍵點位仍有較大阻力。

正文

根據新浪財經採訪報道，上週五主要銀行一年期同業存單報價利率升至2.95%，是近一個半月以來首次回到同期MLF利率位置，回顧近1年的同業存單利率情況，整體經歷了先降後升再降的過程，自6月以來，出現了收益率回升的態勢。那麼，同業存單的利率變化以及其背後的驅動因素是什麼？同業存單對於債市中長期利率的傳導效果如何？未來同業存單利率將如何變化，對債市又有何影響？本文將對以上問題做出分析。

同業存單利率變化梳理

利率整體呈下降趨勢

商業銀行同業存單到期收益率自年初持續下降，期限利差擴大，但6月開始出現回升趨勢，利差也隨之減小。我們比較不同評級下的1年期同業存單到期收益率，走勢基本一致，自今年2月開始緩步下行，利率最低點時較年內高點下行了34BP。不同期限的同業存單到期收益率依然整體下行，但呈現出短端下行幅度更大的特點，因此期限利差隨之增大。不過自5月下旬開始，同業存單收益率表現出觸底的形態，1年期同業存單收益率始終無法突破2.82%的水位點，進入6月後，即便已經度過了最爲緊張的繳稅節點，但資金價格依然沒有下滑，反而開始回升。

發行利率與到期收益率情況類似，連續4個月下降後出現反彈，其中城農商行波動率更大。我們觀察不同類型的商業銀行所發行的同業存單利率，其走勢與到期收益率基本一致，但我們注意到，城農商行同業存單發行利率的波動明顯比國有行和股份行更爲劇烈，這背後可能與城農商行在負債管理技術水平不及大型銀行有一定的關係。此外，城農商行的發行利率始終高於大型銀行，不僅是來自於發行人資質差距下的風險補償，也反映出城農商行在攬儲方面面臨的困難更嚴峻，對於同業存單的依賴也更加強烈。

存單利率變化原因梳理

從2020年開始同業存單的利率變化情況大致可以分爲四個階段：①2020年1-4月快速下行；②2020年4-12月波動上升；③2020年12月-2021年1月走出V型反轉；④2020年2月至今緩步下行，但在6月出現了回升勢頭。這四段不同的走勢對應了背後四種不同的驅動因素，我們梳理如下：

2020年4月前，貨幣寬鬆帶動市場整體利率下行：爲了抵禦疫情對於經濟的衝擊，政策一直保障流動性較爲充裕，確保企業可以通過貸款、短融、債券、票據融資等方式獲得較低成本的資金以支持復工復產。在此背景下，銀行間資金面寬鬆，同業存單利率也隨之快速下降。

2020年4-12月，結構性存款壓降導致銀行負債緊張，需要通過同業存單補充資金：疫情後資金面寬鬆背景下，結構性存款的收益率則維持在相對高位，利差催生出了套利鏈條，於是監管出手嚴厲打擊並壓降結存規模。2020年6月北京銀保監局下發《關於結構性存款業務風險提示的通知》，要求轄內銀行切實採取有力措施，逐月壓降結構性存款規模。結構性存款壓降造成了商業銀行負債端的缺口，尤其是中小銀行壓力極大，導致同業存單發行需求陡增，推動利率持續上行。

2020年12月-2021年1月， MLF超額續作後，錢荒迅速扭轉市場預期：永煤事件後，央行超預期投放MLF，疊加中央經濟工作會議“不急轉彎”，市場寬鬆預期強烈，同業存單利率下降；然而到了1月，股價、房價快速上行，引起監管對資產泡沫的關注，同時考慮到月末財政支出集中放“長錢”，央行短期“量縮價升”，甚至連續四日淨回籠資金，並在逆回購操作公告中反覆強調“臨近月末財政支出大幅增加”，市場陷入短期小“錢荒”，同業存單利率又快速反彈。

2021年1月以後，資產荒下機構配置需求驅動同業存單利率下行：一季度A股市場較爲震盪，不少投資者心態趨於謹慎，此前流向股市的資金開始迴流至相對穩健的債券市場。從上證綜指和深證成指可以看出，股市行情從2月初開始震盪下跌，並在相對低位波動，選股不當的風險較大，在股市震盪的情況下，部分投資者選擇調整持倉，減少權益類資產的配置而轉向固定收益領域，以達到階段性避險的目的。與此同時，地方債發行節奏較往年放緩，機構可選擇的資產進一步減少，在利率債品種內部，同業存單風險收益性價比高、期限較短、流動性較好，滿足了金融機構的配置需求。

存單利率到債市中長期利率的傳導邏輯

同業存單利率與債券利率存在顯著的相關性。從歷史角度回顧，同業存單利率與債券利率的走勢基本同步，重要的拐點往往保持一致。我們還觀察到，當利率進入上行空間時，1年期AAA+的同業存單與10年期國債收益率利差會縮小，而在下行通道中，二者利差則會放大，也就是說，同業存單收益率的變化幅度較10年期國債更爲明顯。

同業存單與債市中長期收益率的相關性從供給方角度與配置方角度都能得到驗證。站在同業存單供給方的角度，銀行的負債端成本會受到同業存單發行利率的影響，同時銀行也是債券市場最大參與者。銀行負債成本的下行將降低資產端的收益要求，對債券的需求也有進一步的釋放空間，收益相對較低但風險小的利率債相對價值有所增強。與之相反，同業存單利率上升則會導致負債成本上升，銀行也會要求更高的資產收益率，從而減配收益較低的利率債，推動利率債收益率上行。站在同業存單配置方的角度，也就是對於市場中參與投資的各類機構而言，同業存單與國債都是重要的低風險資產，二者存在一定的替代關係，尤其是對於採取配置策略的機構，同業存單利率上升則代表相對其他資產吸引力上升，機構傾向於減配利率債增持同業存單，最終利率債收益率上行。總而言之，無論是供給還是配置的路徑，二者的走勢都在邏輯上驗證了非常強的正相關性。當然，因爲二者之間的不完全替代，也可能會在短期出現一些分歧。

存單利率展望與債市影響

同業存單利率繼續上行概率較大

央行堅持指導利率自律機制加強存款自律管理，規範存款市場、降低負債成本，但也加大了商業銀行攬儲難度。2019年以前，部分金融機構爲吸收存款，發行了活期存款靠檔計息、定期存款提前支取靠檔計息和週期付息等所謂“創新”產品。《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，這些產品的實際利率水平明顯超出同期限存款利率，且違反了定期存款提前支取按活期計息、整存整取定期存款到期一次性還本付息等規定，報告還提到自2019年12月17日起，金融機構停止新辦定期存款提前支取靠檔計息產品，2020年末此類產品餘額從整改前的15.4萬億元壓降至0。事實上，自去年結構性存款受到監管壓降以來，銀行的穩定性存款（定期存款+結構性存款）增長難度加大，尤其是中小銀行，同比增速下降明顯。如果存款利率在監管引導下進一步降低，則意味着對於儲戶的吸引力下降，可能流失更多長期存款，銀行對同業存單的依賴也會加劇。

除了銀行的負債管理難度增大，7月大量同業存單到期也會阻礙新發存單的利率走低。

7月的同業存單到期量延續了4-6月的高位，達到16659億元，是全年第三高的月份，可以預測7月大量存單到期後，銀行爲籌集償還資金或填補負債端缺口，勢必需要繼續發行同業存單，面對大量的市場供給，其利率料易升難降。

債券利率受到向上的推力

同業存單收益率回升將給予債券利率向上的推力。今年上半年出現的資產荒和利率下行核心的問題在於政府債券的發行量太少，無風險資產稀缺背景下，同業存單的需求增強，收益率也隨之降低，並再次反饋至債市利率中。如果未來政府債發行節奏提速，上半年資產荒的邏輯不再成爲核心驅動因素，此前債市利率顯著下行的一大影響便是利率債相比於同業存單的配置性價比明顯下降。疊加前文所分析得出的結論——同業存單利率大概率上行，那麼銀行有動力去拉高資產端的收益，而拉長久期和加槓桿的策略並不適合今年穩槓桿和債市趨勢不明朗的大環境。高等級信用債和金融債或許會佔用一部分國債的配置資金。此外，其他金融機構可能也會動態調整其在同業存單和債券之間的資金配比，帶來利率的上行壓力。考慮到近期資金面波動開始上升，同業存單利率也處於上升通道當中，債券利率的下行已經面臨較大的阻力，即便短期存在繼續下行的可能，但料難以持續，完全突破3%的關鍵點位仍有較大阻力。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年6月24日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-36.31bps、-1.37bps、-41.95bps、-53.93bps和14.31bps至1.82%、2.26%、2.81%、2.78%和2.76%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-3.22bps、-1.85bps、-0.25bp、-0.25bp至2.47%、2.77%、2.95%、3.08%。6月23日上證綜指上漲0.01%至3566.65，深證成指下跌0.40%至14784.80，創業板指下跌1.20%至3279.16。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，6月24日以利率招標方式開展了300億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展300億元逆回購操作，今日100億元逆回購到期，實現淨投放200億元。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

6月24日轉債市場，中證轉債指數收於382.24點，日上漲0.17%，可轉債指數收於1552.44點，日上漲0.01%，可轉債預案指數收於1276.63點，日下跌0.43%；平均轉債價格128.49元，平均平價爲106.51元。367支上市交易可轉債，除衆信轉債停牌，211支上漲，3支橫盤，152支下跌。其中華自轉債（12.45%）、鼎勝轉債（8.17%）和道氏轉債（7.33%）領漲，欣旺轉債（-4.53%）、中礦轉債（-4.49%）和雙環轉債（-3.30%）領跌。362支可轉債正股，169支上漲，6支橫盤，187支下跌。其中華自科技（20.00%）、道氏技術（11.98%）和衆興菌業（10.03%）領漲，紅相股份（-7.82%）、貴廣網絡（-6.02%）和鋒龍股份（-5.83%）領跌

可轉債市場周觀點

上週轉債市場明顯回調，錄得了較大的周度跌幅。個券層面跌多漲少，市場波動和分化進一步加劇，且熱點和主線難以明確把握。

我們在近期的報告中提示尋找市場中的高景氣正股疊加轉債高彈性的標的，此類標的在市場波動加劇的背景下具有更高的效率。爲了應對市場的分化與波動，需要有所取捨進行倉位的再平衡，重點仍舊聚焦在成長方向，這一趨勢並非是市場短暫的風格切換，同時開始佈局消費方向的標的。我們認爲當前的市場並不缺乏機會，但把握難度較前期有所增加。

近期週期方向的標的表現相對落後，市場在高波動的背景下短期相關個券出現反彈的概率雖然存在，但是隨着通脹的見頂順週期已經不應再成爲後續的配置重點。我們僅推薦保留少部分需求景氣持續，供給端約束較強的個券。

隨着全球經濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，雖然疫情仍有擾動和反覆，但是居民可支配收入的修復方向較爲明確，這一趨勢下我們重點關注後續消費端的修復持續性。我們建議增加了在消費方向的佈局力度，這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。但之前相關板塊已經有着不俗的表現，這一階段可能需要對標的進一步精選和調整，可以增配部分低價標的分散風險，或者兌現部分beta標的保留alpha的選擇。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、欣旺轉債、奧佳轉債、火炬轉債、福20轉債、恩捷轉債、比音轉債、美諾轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、星宇轉債、海瀾轉債、雙環轉債、旺能轉債、斯萊轉債（九洲轉2）、嘉元（石英）轉債、永冠轉債、海亮轉債、旗濱轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2021年6月25日發佈《債市啓明系列20210625—如何看待存單利率對債券交易的指引作用？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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