梁中華：美國通脹如何影響中國市場？

5月25日，2021新財富券商研究年會在山東淄博舉行，近50家證券公司和金融機構投研負責人，20餘家上市公司、10餘家擬上市企業高管出席了本次年會。本次年會同期舉行了2021投資策略研討會，就當前的宏觀形勢及市場格局，海通證券首席宏觀分析師梁中華以“水落石出——宏觀經濟和資產配置展望”爲題做了主題演講，以下爲演講全文。

作者：梁中華海通證券的宏觀分析師

這些年中國和美國的經濟相關性是非常高的，在介紹中國的經濟之前先介紹一下美國的經濟。最近一段時間鋼鐵、煤炭都在漲價，大家比較擔心大宗商品漲價的問題。其實對比來看，中國的通脹壓力並不是很大，美國的通脹壓力纔是非常驚人。爲什麼美國的通脹壓力大，因爲美聯儲這一次貨幣刺激強度非常大，美國的經濟跟中國不一樣，美國靠消費，中國靠投資。消費靠居民手裏的財富，包括房子、金融、股票，此外，就是靠收入。

財富方面，去年美國的房價上漲了12%，與之對比2019年漲幅不到3個百分點。去年新冠疫情之後，美聯儲快速出招，所以美股去年先是大跌，很快回到了疫情之前的水平，而且還不斷創出新高（圖1）。美國人的資產有7成都在金融資產，中國則主要是買房子，所以美國居民財富去年是大幅增值的。

圖1：美國房價漲幅

居民收入方面，美國去年也是上升的，增速達到7個百分點，沒有爆發疫情的時候不到4個點（圖2）。也就是說，有了新冠疫情之後，美國的收入增加了，主要來自美國政府給大家發補貼。補貼力度有多大？以第三類補貼方案爲例，如果你的年收入在7.5萬美元以下，3月份可以直接拿到1400美元的一次性補償--在家裏什麼也不用做，政府直接發1400美元。如果你失業在家，每週可以拿到300美元的聯邦政府補貼，再加上州政府的補貼，失業的工人每週可以拿到600到700美元---美國一個餐館的工作人員一個周正常上班收入是400-500美元，這就是居民收入增加的主要原因。去年美國的居民消費能力也非常強勁，結構上看，去年是美國商品消費最繁榮的一年。由於美國的商品消費很大一塊是電子產品，所以全球去年的電子產業爆發，美國消費強勁是很重要的原因。

圖2：美國居民收入大幅增長（%）

美國的商品消費增速有多高，3月份的時候剔除低基數，美國的耐用品商品增速達到26%，可以說是過去60多年來最高的增速（圖3）。非耐用品的消費增速也非常好，高達11%，去年雖然美國爆發了疫情，商品消費一點都不差，房地產市場也繁榮。當前美國面臨的問題就是生產端沒有恢復，因爲疫情防控，很多製造業企業包括服務業供給起不來，導致其現在的產能利用率沒有回到疫情之前的水平。需求比供應高出20多個百分點，所以美國出現了70年代滯脹以來最嚴重的產出缺口。

圖3：美國商品和服務消費（十億美元）

去年美國整體通脹水平之所以看起來比較低，就是因爲服務業弱，疫情管控，大家悶在家裏拿着政府補貼，不用工作，只能消費商品，減少了對服務的消費。但把服務業剔除掉，美國去年的商品消費非常強勁，可以說是經濟大繁榮的一年，通脹水平結構性大幅度飆升。爲什麼去年中國出口那麼好，因爲美國的需求很強，如果去年沒有中國給美國供貨，美國的通脹就已經飆到天上去了。

今年會發生什麼變化呢？

美國去年買的電子產品、耐用品非常多，從最近幾個月的數據來看，耐用品和電子產品的消費總量已經差不多見頂了，接下來要往下走，像電腦產品買完以後基本一兩年不需要再買，接下來就要購買服務（圖4）。美國的疫苗接種速度很快，防控措施會慢慢放開，去年大家悶在家裏不出門，現在開始慢慢出門消費服務了。一旦服務消費能力明顯上升，服務業需求很快會回到正常（圖5）。但是供給的恢復是比較緩慢的，所以去年是商品的通脹，今年是服務的通脹。美國4月份的CPI已經飆到4%以上，服務業通脹也在起來。

圖4：美國耐用品消費增速幾乎已經創歷史記錄

圖5：美國休閒酒店業用工缺口較大

從供給端來看，美國因爲補貼發太多了，比正常工資還高，所以部分失業者沒有動機出來上班了。新的補貼出來以後，美國的低收入羣體大概率不願出來工作了，所以類似餐館的需求可以很快回到正常，但會增大美國的通脹壓力。接下來，在9月份補貼停止發放之前，美國通脹壓力不會出現實質性緩解。

如果美國通脹起來，對中國來說，就要防範美國貨幣政策的收緊。最近美國的國債利率已經飆了一波，接下來美債會衝到2%以上，美聯儲可以說是全球的“央媽”，如果美國那邊的政策慢慢收緊，對納斯達克，包括中國的核心資產可能有一定的壓力。美債是全球的指標，下半年影響會比較大，這對中國資本市場的影響是不容忽視的（圖6）。不過，中國也不會因爲美國的政策收緊加息，但下半年會有匯率的貶值壓力。

圖6：美元指數和滬深300走勢

就中國的情況來看，中國的經濟恢復速度是非常快的，去年一季度控制住疫情，二季度復產復工，四季度GDP已經飆到6.5%，沒有爆發疫情的時候，2019年末中國GDP已經跌破6%，去年四季度的時候直接衝到了6.5%。結構來看，去年經濟的大幅度回升，內部靠央行寬鬆，外部靠美國放水拉動中國的出口。和以往不一樣的是，現在房地產已經出現過熱跡象，終端消費始終是經濟薄弱環節（圖7）。去年四季度，北京、上海很多餐飲門店已經關門了。爲什麼消費沒有回到正常，其實這和疫情防控包括人口流動相關聯，只要疫情沒有完全過去，中國的終端消費就很難完全回到正常。人口流動不正常，對餐飲旅遊行業還是有衝擊。

圖7：消費還未回升至疫情前增長軌道（%）

到今年3月，農村外出務工人數還是負增長，這說明很多餐飲門店關閉，農民工回去以後，沒有再回到城市，這是經濟修復的短板，是薄弱環節。居民的消費沒有正常，房地產和出口則都已經正常。

總量已經正常、結構分化非常大的情況下，我們的政策怎麼走？

今年的政策大基調就是全面貫徹新發展理念，我個人覺得新發展理念的內涵是非常豐富的。在2018、2019年的時候，很多政策都沿着新發展理念走，隨着疫情的突發衝擊，政策節奏出現了調整。什麼是新發展理念，簡單來說就是不去強刺激，更多依賴一些結構上的調整和改革，同時化解之前貨幣刺激帶來的各種風險，這是新發展理念最核心的內容。

具體來說，如何進行結構上的調整？就是對需求端進行管理。需求端面臨的問題是，居民喜歡買房子，不願意消費。去年12月，從央行到監管機構，對房地產的監管政策已經在收緊了，包括融資的政策今年也在收，對房地產的調控方向基本上是確定性的。以往支持消費的方式系通過財政發補貼，如家電下鄉，現在更多強調共同富裕。今年還有一個工作，就是對互聯網平臺的監管，這不僅僅是反壟斷內容，共同富裕接下來會影響很多方面的政策，我們會更多地強調公平，通過共同富裕的方式提振消費增速。

另外就是化解各種風險，比如化解中小銀行、房地產、城投公司的風險。今年政府提出要降低槓桿率，主要指的是國有企業和城投公司，控制住融資增速。所有的政策跟2018年、2019年的方向是一致的，只是2020年政策節奏發生改變，但現在所有的政策方向都在往既定軌道轉。

貨幣政策方面，今年是寬貨幣、定向收緊信用，政策利率大概率不會調整。大家覺得央行要加息了，但央行沒有加息，因爲PPI和CCI回升是不一樣的，經濟中消費領域是薄弱環節，央行不太可能動用政策利率收緊的方式，今年也不太可能降息，因爲今年政策的重點不是穩增長，而是調結構。從經濟增長目標來看，今年要抓住穩增長壓力的窗口期，多化解一些風險。政策利率不會調，並不意味着不會控信貸，控融資，尤其對於房地產，所以今年慢慢會有信用風險出來。

財政方面，今年財政也是偏緊的，因爲穩增長的壓力沒有之前那麼大了，去年花了很多錢，今年要少花錢，今年的增速比去年會降很多，城投公司融資也在控制，意味着今年的廣義財政是偏緊的，前四個月政府發債的結構是非常剋制的，留着錢在經濟下行的時候再花錢。今年財政重點不是支持基建，而是支持科技、改革等領域。

中國經濟增長對融資非常敏感，融資一般是領先經濟兩個季度，如果把社融的數據做計提，會發現高點是去年5月份。11月份經濟見頂，用PMI指標，最近幾個月的PMI都在往下走。月度經濟的高點是在去年的11月份。從季度數據也能夠看得出來，去年四季度GDP衝到6.5%，比疫情之前的水平還要高，但今年一季度同比增速18.3%，這都是低基數帶來的。所以從季度數據來看，中國經濟的最高點就是去年的四季度。研究其他的數據也會發現，很多數據都是在去年四季度見頂的，比如投資數據，今年投資不再是重點。

出口方面，短期還是很強勁，很大程度上是因爲美國還在貨幣放水，美國居民消費能力很強，但是短期生產不了那麼多產品，所以在不斷從中國進口（圖8）。細看份額，中國的出口份額在去年下半年的時候有了第一波下行，是因爲其他的新興市場，如印度、巴西、東南亞等國家的生產在下半年也開始恢復了，他們的生產數據和出口數據都非常好。現在的出口份額水平還是比疫情前要高2個百分點，主要因爲歐洲和美國的生產還沒有恢復，製造業產能還沒有回到疫情之前的水平。今年的出口並不是完全沒有壓力，短期確實有很多相對優勢，但隨着疫苗接種，美國、歐洲生產逐漸恢復，對我們的供應鏈依賴度會有所下降。美國今年重點消費的是服務業，所以服務業的需求會起來，海外會復甦，但這塊需求和中國關係相對較小。到下半年我們的出口還是有一定的壓力。

圖8：出口增長動能高點在去年二季度（%）

資料來源：Wind，海通證券研究所

工業生產方面，最高點是今年前兩個月，這和就地過年相關，大家不回家，對生產端有很大的提振，一定程度上影響了消費。往後看，經濟增速慢慢在放緩。我們認爲中國發生滯脹的可能性不大。從需求端來看，最高點是去年四季度，今年一季度包括四月份的經濟數據並沒有比去年四季度好。從三月初到前一段時間，大宗商品爲什麼大漲？在需求沒有變得更好的情況下，主要和供給端的關係比較大。以鋼鐵爲例，中國現在不缺鋼，每月的鋼材產量都非常高，前四個月產量一點也沒降，鋼鐵的庫存水平比正常水平高20%-30%。庫存高，生產多，短時間內不缺，爲什麼價格還漲？因爲鋼鐵缺的是期貨，囤貨是漲價的很重要的原因。煤炭現貨是缺的，供給壓縮太多，產能壓縮太多。前兩天的國常會已經關注到大宗商品的漲價問題，那次會議最關鍵的兩個字就是保供。最近一兩週大宗商品都出現了大幅調整，往後看，中國的通脹風險基本不大。

究竟今年的市場會怎麼走？我們認爲今年的政策不是強刺激的政策，政策很難放鬆，經濟緩慢觸底回落---實際上已經在回落過程中。具體到投資，權益市場今年沒有那麼好做，對於後市，多關注結構性的機會。如果疫苗不斷接種，中國的終端消費、大衆消費可能會慢慢好轉，可帶來個股的投資機會（圖9）。

圖9：結構面臨切換：從“受益”板塊到“受損”板塊