报告要点

下半年甲醇仍是投产周期,叠加海外供应的恢复,而需求增长不及供应,下半年过剩仍是大概率事件,我们认为三季度累库和四季度去库都不及往年,呈现震荡小幅累库状态,因此整体供需压力或延续,甲醇价格重心可能维持低位,但成本支撑和MTO压力对甲醇的影响仍会持续,我们预估01合约运行区间为【2350,2750】

核心逻辑:

下半年新产能压力继续释放,但要关注利润对兑现率的影响

下半年甲醇新产能预期依然较多,尤其是近期的广西华谊,以及未来久泰托克托项目和其他焦化甲醇项目,预计净增产能到265万吨,虽然相比上半年力度有所下降,但从供需平衡的角度,压力或大于上半年;另外海外伊朗sabalan和美国YCI已试车,未来还有伊朗dena和dipolymer两套,合计产能650万吨。整体而言,下半年产能冲击国内外同时存在,而今年国际天然气价格供应业相对偏紧,价格持续上涨,这个不排除会给未来投产带来不确定性,另外国内甲醇生产利润也偏低,叠加碳中和政策落地,煤制甲醇装置投产也不排除会有延后。

三季度国内开工仍有恢复预期,但国内或考虑利润对部分区域开工的影响,四季度要关注碳中及其对气头甲醇供应的影响

从跟踪的装置动态去看,7、8月份国内甲醇开工仍有进一步回升预期,不过动力煤旺季预期带来煤制甲醇成本的抬升,使得产区现金流成本抬升到2400以上,对于没有配套煤矿的甲醇企业来说,压力相对较大,比如河北、河南以及山东等区域,因此下半年仍要关注成本支撑带来的影响;由于今年是碳中和第一年,而天然气是较好的碳中和中间替代品,因此年底天然气消费旺季,不排除气头甲醇停产力度会大于往年的可能。

下半年需求有增长空间,但要考虑低利润对需求的影响

下半年需求有增加预期,包括烯烃、甲醛、有机硅和甲烷氯化物,以及难以量化的能源需求。但由于海外生产端正在逐步恢复,且库存已在积累中,出口支撑有望转弱,这也会给传统需求带来一定压力;另外MTO低利润状况或维持,且烯烃供需压力有望逐步增加,利润低位和出口边际下降或对冲一定需求的增长预期。

下半年甲醇供需仍有一定过剩,甲醇或仍围绕成本波动为主

如果不考虑价格对供需面的影响,也就是甲醇产能和下游产能悉数释放的话,甲醇整体过剩压力是较大的,虽然节奏上跟往年差不多,但预计三季度累库力度不大,四季度去库力度也不大,背后主要是供应恢复和新产能投放,而需求增长不及供应,而四季度虽然气头减产和取暖需求释放,甲醇会有去库,但四季度也有新产能释放出来,因此预计四季度去库力度或也偏谨慎。因此预计下半年甲醇大概率维持低位震荡走势,考虑到MTO和成本决定的甲醇空间不大,下半年可能会多次试探上下边界。

01合约单边操作策略:三季度逢高偏空为主,四季度背靠现金流成本谨慎偏多,但预计反弹高度仍有限,预计01合约运行区间为【2350-2750】

01合约对冲策略:三季度9-1反套,PP-3*MA先扩大后缩窄,四季度1-5正套

风险要素:预计的产能投放不及预期,原油和动力煤上涨超预期

一、上半年甲醇供需矛盾不大,叠加成本支撑,盘面走势偏强

2021年甲醇上半年行情主导主要是三个逻辑,首先是上半年成本支撑明显增强,包括动力煤价格强势上涨,原油价格也持续持续反弹;其次是上半年由于海外供应恢复偏慢,虽然国内供应大幅增长,但过剩并不明显,库存维持季节性走势,也对价格形成了支撑;最后就是几个事件的影响,包括2月份美国寒潮事件,带来了整个化工板块的大涨,以及5月中旬动力煤价格连续大涨吸引资金炒作甲醇,最终上涨至2850附近。如下图所示:

图表1:甲醇期货、现货走势对比

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表2:甲醇期货1、5、9走势对比

资料来源:wind 中信期货研究部

图表3:动力煤价格以及甲醇成本走势

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表4:甲醇港口流通库存

资料来源:wind 中信期货研究部

二、下半年新产能压力继续释放,但要关注利润对兑现率的影响

2020年上半年已释放不少新产能,主要是MTO产业链延申甲醇装置,叠加一些焦化甲醇装置,下半年国内甲醇产能仍不少,种类上仍是产业链延申和焦化甲醇为主,据我们统计共有555万吨,像华谊和久泰是先投甲醇,后投下游,实际上对国内四季度甲醇的压力依然较大。如果配套下游全部投放的话,甲醇的实际供应增加265万吨。

另外海外去看,伊朗的sabalan和美国YCI已试车中,三季度形成稳定是大概率事件,另外关注伊朗dena和DiPolymer可能在四季度形成供应,合计四套装置的产能达到665万吨。如下表所示:

图表5:2021年下半年计划新产能情况

数据来源:中信期货研究部

截至2021年6月,据卓创统计,目前国内甲醇产能9536万吨(包括CTO甲醇装置),算上下半年要释放的550万吨,国内甲醇产能或突破1亿吨;目前海外甲醇产能目前也有6365万吨,算下下半年要投放的665万吨,预计到年底产能到7230万吨,如下图所示:

图表6:国内甲醇产能走势(万吨)

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表7:全球甲醇产能前十大国家(万吨)

资料来源:卓创 中信期货研究部

虽然今年下半年全球还有1000万吨的甲醇产能有待兑现,但由于今年原料价格高企,包括动力煤、原油和天然气,国内外的甲醇企业的利润都不同程度缩水,再加上今年是碳中和第一年,能耗排放的要求更高,如果这些情况持续维持的话,不排除新产能兑现的节奏延后,因此下半年需关注该影响。

三、国内开工有恢复预期,但需考虑利润影响,四季度要关注碳中及其对气头甲醇供应影响

从跟踪的装置动态去看,7、8月份国内甲醇开工仍有进一步回升预期,不过动力煤旺季预期带来煤制甲醇成本的抬升,使得产区现金流成本抬升到2400以上,对于没有配套煤矿的甲醇企业来说,压力相对较大,比如河北、河南以及山东等区域,因此下半年仍要关注成本支撑带来的影响;由于今年是碳中和第一年,而天然气是较好的碳中和中间替代品,因此年底天然气消费旺季,不排除气头甲醇停产力度会大于往年的可能。

下半年产能投放、利润波动以及碳中和政策都会对甲醇的开工形成影响。上半年国内甲醇开机率高达73%,明显高于往年同期。下半年国内供应有望维持高位,首先是下半年有550万吨新产能释放预期,产能基数或逐步增加;其次是利润的影响,上半年由于弱势烯烃和强势成本的影响,甲醇生产利润持续处于低位,虽然主题的内蒙、陕西等区域甲醇煤炭自给率70%以上,受理论利润影响偏小,但河北、河南和山东等地区受影响较大,三地合计产能也有1150万吨,届时不排除负荷和开工再次下降的可能性;最后就是碳中和政策的影响,四季度是能源消费旺季,同时也是碳排放高峰期,而天然气介于煤炭和H2之间的能源,因此不排除四季度出现天然气异常紧张的可能,且环保压力下,焦化甲醇也有检修需求。

综上所述,我们把下半年的平均开机率下调至70%附近,具体如下图所示:

图表8:国内甲醇亏损持续,但还没有到现金流

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表9:国内甲醇开机率季节性

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表10:甲醇累计平均开机率季节性

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表11:甲醇周度产量

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表12:天然气甲醇周度产量

资料来源:隆众 中信期货研究部

图表13:焦炉气甲醇周度产量

资料来源:隆众 中信期货研究部

图表14:煤单醇周度产量

资料来源:隆众 中信期货研究部

图表15:下半年国内产量预估

资料来源:隆众 中信期货研究部

图表16:四川LNG天然气价格走势

资料来源:隆众 中信期货研究部

图表17:国际天然气价格走势

资料来源:隆众 中信期货研究部

而下半年进口我们认为仍有回升预期。上半年海外开工回升兑现预期不足,开工开工率回升较为缓慢,导致国内甲醇进口几乎只能到110万吨,2020年高峰时候进口量到过120甚至130万吨。

从我们跟踪的装置检修去看,下半年海外供应仍有持续恢复的预期。首先是sabalan和YCI已在5月试车,投产后月度供应增加28万吨,三季度供应基数进一步提升,且下半年还有330万吨产能存投放预期,整体海外供应增量仍比较大;其次是海外开工仍在逐步回升中,且中国仍是国内洼地(海外供应不足,货源偏紧,导致国内价格相对偏弱),按照CFR中国去核算,甲醇生产利润仍相对较好,因此只要天然气供应稳定,装置不出故障,未来海外供应回升预期仍有望延续,我们预估四季度甲醇进口量维持在120万吨以上的水平,当然考虑到如果渤化MTO投放,他的月度消费量为15万吨,那其实120万吨的进口量也只能维持港口的供需平衡。如下图所示:

图表18:海外甲醇装置月均开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表19:甲醇月度累计到港量仍有增长预期

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表20:CFR甲醇利润(美元/吨)

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表21:中国CFR甲醇仍是价格洼地

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表22:甲醇进口量预估

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表23:盘面的内外价差情况

资料来源:wind 中信期货研究部

从国内整体供应去看,下半年供应水平仍会继续抬升,国产量月度要到700万吨以上,进口量也到120万吨以上,我们预计下来表观供应如下图所示:

图表24:甲醇表观供应

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表25:甲醇表观供应增速

资料来源:金银岛 中信期货研究部

四、下半年需求存增长空间,但要考虑低利润的压制

甲醇需求依然是三大块:传统的化工需求(甲醛、醋酸为主),新兴的MTO需求,逐步发展的能源需求(MTBE、二甲醚、甲醇汽油、甲醇灶具和锅炉以及船舶等),另外还有就是有机硅和甲烷氯化物。

从全球去看,甲醛占据34%的甲醇消费量,其次是MTBE约占17%,随后是醋酸和生物柴油,各占11%和9%;

首先是国内去看,53%的需求在于烯烃,其中包括CTO装置,随着上半年神华榆林和中煤蒙大MTO做产业链衍生后,西北仅蒙大和久泰还有160万吨的年度缺口,绝大部分外采需求主要是江浙和山东为主了,合计外采量为1150万吨,占甲醇表需也仅为14.15%,当然在甲醇流通领域,MTO仍是最大的需求领域,其次是传统需求,MTBE和甲醛分别占比6.65%和6.15%,随后是二甲醚、醋酸和甲醇制氢,分别为5.82%、5.2%和5.12%。如下图所示:

图表26:2020年甲醇海外需求结构

资料来源:中信期货研究部

图表27:国内甲醇消费结构

资料来源:卓创 中信期货研究部

今年仍处于疫情后周期中,海外疫情仍未完全解除,东南亚有所加重,导致海外制造业恢复仍偏慢,进而导致国内下游制品的出口需求较好,这也是潜在推涨甲醇的因素之一。不过随着二三季度海外制造业的逐步复产,下半年甲醇传统下游的出口需求有望边际转弱,难继续给国内甲醇带来支撑,如下图所示:

图表28:美国制造业产能利用率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表29:欧洲制造业产能利用率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表30:胶合板出口

资料来源:卓创 中信期货研究部

另外从各个需求项去看,首先是传统需求,甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE,下半年整体需求偏稳定,虽然相比二季度环比有回升,但整体需求随着出口下滑,开工仍维持季节性走势,或缺乏亮点。不过今年甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE新产能都有投放,需求有一定增长弹性,只是力度较为有限,不包括配套的,净增加需求60万吨,如下图所示:

图表31:醋酸季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表32:甲醛季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表33:二甲醚季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表34:MTBE季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表35:醋酸季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表36:下半年传统需求增量

资料来源:卓创 中信期货研究部

其次是烯烃需求,烯烃需求是甲醇最大的需求,不过这几年产业链延申力度加大后,产区烯烃外采已经非常少,华东和山东以及其他地区现行的MTO外采需求或仅为1150万吨左右,月度消化甲醇100万吨不到,绝大部分进口甲醇都是被烯烃消化掉了。下半年去看,首先烯烃装置运行偏稳定为主,季节性不明显,但CTO检修季节性较为明显,但MTO开工受利润影响较大,而今年的主基调是MTO低利润,因此预计下半年MTO需求可能会有波动。另外就是今年MTO需求还是有一些弹性的,有好几套装置有重启预期,且天津渤化还有180万吨的外采需求,如果全部兑现,年度外采需求增加410万吨,基本上消化了供应增长,且还不够。但由于MTO利润持续处于低位,预期估计难以兑现或者延后兑现,因此对于MTO的需求目前持稳定且谨慎的态度,难言支撑。如下图所示:

图表37:MTO装置动态

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表38:C/MTO季节性开机率

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表39:华东MTO利润变化

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表40:富德和兴兴理论利润

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表41:PP-3*MA期货各合约价差

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表42:诚志理论利润

资料来源:卓创 中信期货研究部

最后是能源需求和其他新兴需求。能源需求今年应该有一定增长,而且难以量化,而且海外跟随油品一起或出现了修复性增长,国内的话,由于甲醇的能源经济性较好,应该也有一些需求增量出现。但由于甲醇的热值偏低,能替代的能源需求或有所受限,因此弹性应该也相对有限。如下图所示:

图表43:甲醇相对汽油的经济性

资料来源:卓创 中信期货研究部

图表44:甲醇和油品价格走势高度相关

资料来源:卓创 中信期货研究部

其他新兴需求方面,主要是有机硅和甲烷氯化物有一些需求增量,按照新增产能计划,合计增量需求也有98万吨。其中有机硅这边有内蒙恒星20万吨、石河子合盛40万吨和山东东岳30万吨,甲烷氯化物这边有江苏富强30万吨、东营华泰32万吨以及山东东岳10万吨,且两者单耗甲醇分别为0.8和0.36,预计下半年可能会消化部分甲醇。

综上所述,对于下半年的需求,从总量去看,弹性还是存在的,烯烃这边有410万吨,有机硅和甲烷氯化物有98万吨,另外还有能源需求提供的一定弹性,基本上能消化下半年的供应增量。不过最大增量来自于MTO,如果下半年410万吨的需求因为利润问题未兑现,那其实下半年的供应还是过剩的。

整体的供需平衡表如下所示:

图表45:甲醇2021年月度供需平衡预估

数据来源:中信期货研究部

五、甲醇下方仍需关注国内成本端支撑

甲醇供应主要来自于国内生产和海外进口两个方面。

首先是国内供应去看。首先来源上,主要有动力煤、天然气和焦炉气,其中焦炉气成本效应不明显,虽然煤制甲醇一体化程度逐步提升后,成本效应的影响也是有减弱的,不过边际体量依然是最大,且河南、河北和山东的甲醇装置自带煤矿不多,受成本影响加到,天然气成本在往年都是比较高的,但今年动力煤价格大涨后,淡季天然气价格成本比较低,因此目前甲醇的边际主要是不自带煤矿的甲醇装置。具体如下表所示:

图表46:2021年非一体化甲醇产能分布

资料来源:卓创 中信期货研究部

那具体从生产成本去看,根据煤制甲醇的成本公式,单耗2.1吨的动力煤(1.5的原料煤和0.6吨的燃料煤),其他物料、人工和水电的单耗成本是500元/吨,外加折旧和管理费250元/吨左右,我们跟踪到的几个煤炭主产区价格分别为:内蒙(755)、陕西(780)、山西(780),由此我们计算到的当地生产成本分别为2086、2138和2138元/吨,如果算到到太仓的运费后,现金流成本支撑区间为2338-2586区间,目前的盘面价格已到内蒙现金流成本以下区域,且内蒙和陕西已亏现金流,当然主厂区的煤炭自给率高达75%以上,因此目前仍只有边际上的支撑,关注检修或降负是否增加。如下图表所示:

图表47:2021年各产区成本对比

资料来源:卓创 中信期货研究部

不过考虑到海外成本较低,且随着海外供应的逐步恢复,以及新产能的释放,且海外制造业逐步恢复后,供应压力有望进一步增加,届时不排除再次有更多的货源进入到国内,这必然会带来低成本货源的冲击,因此会相对减弱国内的成本支撑,因此一旦现货压力明显增大后,成本支撑或相对谨慎,也同时适当调低了成本支撑位,如下图所示:

图表48:甲醇海外成本于CFR中国的对比

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表49:国内甲醇与动力煤港口成本对比

资料来源:Wind 中信期货研究部

六、供需仍过剩为主,甲醇或探底后弱反弹

如果不考虑价格对供需面的影响,也就是甲醇产能和下游产能悉数释放的话,甲醇整体过剩压力是较大的,虽然节奏上跟往年差不多,但预计三季度累库力度不大,四季度去库力度也不大,背后主要是供应恢复和新产能投放,而需求增长不及供应,而四季度虽然气头减产和取暖需求释放,甲醇会有去库,但四季度也有新产能释放出来,因此预计四季度去库力度或也偏谨慎。因此预计下半年甲醇大概率维持低位震荡走势,考虑到MTO和成本决定的甲醇空间不大,下半年可能会多次试探上下边界。

01合约单边操作策略:三季度逢高偏空为主,四季度背靠现金流成本谨慎偏多,但预计反弹高度仍有限,预计01合约运行区间为【2350-2750】

01合约对冲策略:三季度9-1反套,PP-3*MA先扩大后缩窄,四季度1-5正套

风险要素:预计的产能投放不及预期,原油和动力煤上涨超预期

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