原標題：純鹼市場年底或處於缺貨狀態

來源：期貨日報

作者：袁然

在光伏玻璃投產前，由於需求受限、產能擴張，純鹼市場特點基本可以歸結爲高產量、高庫存、高升水。而2020年12月中旬，工信部放開光伏玻璃、汽車玻璃產能建設，純鹼需求迎來新的增長點，以至於2021年上半年純鹼價格大幅拉昇。2021年下半年，光伏玻璃新增產能項目集中釋放，純鹼在年底恐處於絕對缺貨狀態，價格走勢大概率是向上的。

[上半年運行“一步三回頭”]

2021年上半年純鹼價格強勢上漲，從最低點1489元/噸至最高點2329元/噸，漲幅達到56.4%。核心驅動在於光伏玻璃產能擴張和平板玻璃產能恢復，對重鹼的需求持續增加。與此同時，純鹼市場新增產能卻不多，目前總產能在3289萬噸/年，反而較2020年年底下降0.8%。在光伏玻璃投產前，純鹼行業核心矛盾是高產量、高庫存。由於玻璃行業禁止產能擴張，純鹼需求存在明確的天花板。2020年12月中旬，工信部表示，光伏玻璃、汽車玻璃不列入玻璃行業產能置換方案，光伏產量由此進入高速增長期。2021年6月底，超白壓延玻璃日熔量爲35940噸，同比增長46.93%。此外，行業利潤豐厚也促進浮法玻璃產能的快速投放。2021年6月底，浮法玻璃日熔量爲173425噸，同比增長10.71%。

圖爲2021年上半年純鹼走勢

圖爲浮法玻璃在產產能統計

圖爲在產超白壓延玻璃產線變化

在確定性的上漲趨勢中，純鹼價格卻“一步三回頭”。其中，3月、5月和6月出現調整。3月的調整波動小、時間長，波動區間在200元/噸。5月體現爲短期劇烈波動，2105合約交割前後波幅達到15%，單日波動接近200元/噸。6月則以收斂性的振盪爲主，波幅較5月收窄。這背後的驅動在於下游玻璃廠的補庫節奏以及貿易商的期現套利行爲。

光伏玻璃產能擴張以及平板玻璃產能恢復，一方面促進了玻璃行業對純鹼的剛需補庫，另一方面刺激了純鹼市場的囤貨需求。期現貿易商的參與導致升水越高現貨越緊，大量貨源被鎖在盤面，進一步助推價格上漲；貼水越高現貨越松，前期被鎖的貨源紛紛流入市場，進而加劇價格跌勢。純鹼市場由供應過剩向供應偏緊演變的過程中，正是這部分的投機需求塑造了純鹼價格“一步三回頭”的格局。

3月進入負反饋狀態

3月初，在前期囤積庫存相對充裕的情況下，玻璃廠放緩對純鹼廠高價新單的採購。這是負反饋的第一步。純鹼現貨成交走弱，預期差引發價格大幅回落，此前買現貨空期貨的套利商被迫平倉，開始大量賣現貨，這是市場負反饋的第二步。期現商的低價貨源擠壓了純鹼廠的空間，市場成交重心明顯下移，純鹼廠開始持續累庫，下游玻璃行業與純鹼行業的囤貨矛盾形成共振，這是市場下跌的第三步。

3月中旬之前，純鹼價格強勢上漲。由於玻璃廠盈利良好，且玻璃原片庫存不高，春節後個別玻璃廠重鹼庫存超過兩個月。需求向好預期下，純鹼價格強勢拉漲，盤面呈現正向結構。期現商大量買現貨空期貨，進一步導致純鹼貨源偏緊，助推現貨價格上漲，而價格上漲又刺激囤貨，純鹼庫存下降再次提振價格，最終形成不斷強化的正向反饋。純鹼現貨價格持續上漲，一度達到2000元/噸。

圖爲純鹼廠重鹼庫存變化

3月初開始，沙河部分玻璃廠牴觸情緒漸濃。經過節後的補庫，多數玻璃廠純鹼庫存天數在20—60天，個別甚至達到90天。在純鹼庫存相對充裕的情況下，玻璃廠開始放緩對純鹼廠高價新單的採購。純鹼現貨成交走弱，預期差引發價格大幅回落，前期助漲的期現套利商平掉期貨空單、拋售現貨。由於期現商在期貨上的空頭頭寸獲利，故現貨貨源可以用更低價銷售，報價一般較純鹼廠低50—80元/噸。由於具有價格優勢，玻璃廠也開始主動採購期現商的貨源。

3月中旬，純鹼2103合約交割之際，現貨報價在1850元/噸，而收盤價在1700元/噸，玻璃廠在盤面進行了4萬噸的買入交割。此後，期現商繼續大規模出貨，尤其是沙河地區，前後出貨近10萬噸。期現商的低價貨源擠壓了純鹼廠的空間，部分廠家暗降出貨，對外報價在1900—1950元/噸，而實際送到價在1800—1850元/噸，成交重心明顯下移。4月中旬開始，純鹼廠連續4周累庫，重鹼庫存接近50萬噸。

圖爲純鹼廠重鹼庫存變化

5月呈近弱遠強格局

4月中下旬，盤面呈現反向結構，2105合約貼水200元/噸。而純鹼廠基於自身低庫存，挺價意願偏強，將5月的重鹼報價調漲50元/噸。所以，期貨貼水不可能由現貨價格的下跌來修復。此外，玻璃廠主動購買期現套利商的貨源，使價格難以持續走弱。5月初，期貨向上補貼水，驅動價格反彈，同期玻璃現貨價格抬升，帶動期貨從貼水轉爲升水。期現商又開始新一輪買現貨、拋期貨，純鹼廠重鹼接單情況好轉，部分廠家接單到6月中旬，預售貨源在20萬—25萬噸。純鹼廠重回去庫趨勢，連續4周庫存下滑，周降幅在5萬噸。到5月底，重鹼庫存已降至30萬噸。

圖爲純鹼2109合約基差走勢

圖爲純鹼廠重鹼庫存變化

不過，5月中下旬開始，玻璃市場成交下滑，玻璃廠庫存開始累積，價格也自高位回落。玻璃廠在重鹼庫存仍維持50天的情況下，對高價純鹼的牴觸情緒更加明顯。純鹼價格大幅下挫後進入振盪行情，期現商開始了新一輪平期貨、拋現貨。但是，期現商此輪入場的基差偏大，報價並沒有絕對優勢，故玻璃廠採買熱情不高。部分期現商轉而在2106、2107合約上交割，導致近月合約拋壓增大，盤面呈現近弱遠強格局。此外，從發運週期來看，春節之前期現商預訂的貨源，發貨多在3月以後，2103合約在承壓的情況下貼水交割。而5月訂貨，發貨集中在6—7月，2107合約交割壓力顯現，故7-9價差持續走弱，純鹼市場出現反套行情。

圖爲玻璃、純鹼價差走勢

6月現實與預期博弈

6月份整體價格在交割壓力與預期向好之間反覆博弈。在玻璃價格無力階段，純鹼交割壓力成爲市場核心交易因素。07合約多頭接貨無法賣到玻璃廠，或者賣到玻璃廠處於虧損狀態，只能賣到盤面。市場實際上存在大量這樣的老鹼，有的甚至是1月的老貨。這是當下限制純鹼持續上漲的重要因素，或者價格大跌用空間消化，或者拖延矛盾用時間消化，純鹼會有一段非常漫長的振盪市。

6月中下旬，純鹼廠進一步調漲價格，7月報價調漲100元/噸，目前報價在2100—2200元/噸。此輪提漲過後，期現商報價比純鹼廠低50—100元/噸，重新具備價格優勢，玻璃廠對其貨源的接受度有所提高。交割庫貨源逐步流出，純鹼廠去庫速度放緩。部分期現商在出貨好轉後，開始平空單、註銷倉單，放棄在2107合約上的交割，轉而單邊囤貨待漲，或進行7-9的非標正套，等待旺季啓動後的拉漲。這一方面使得2107合約交割壓力有所緩解，近月合約得到支撐；另一方面導致社會庫存並未有效消耗，遠月合約矛盾更加突出。

純鹼廠基於低庫存，持續上調報價，提振了期現商的出貨節奏，進而導致6月以來純鹼廠去庫速度放緩，中期負反饋仍未結束。在當下玻璃價格弱勢階段，純鹼交割壓力成爲核心交易因素。純鹼市場龐大的社會庫存，目前看只有兩種途徑可以消化：第一種，期貨價格下跌，期現商平空單盈利，現貨以更低的價格出售給玻璃廠；第二種，矛盾拖延到現貨價格上漲至缺貨，玻璃廠不得不接受期現商的高價貨源。這兩種途徑都需要基差走強，第一種是通過期貨下跌實現，第二種是通過現貨上漲實現。

鑑於當下現貨2100元/噸左右的價格、期貨2107合約2000元/噸左右的價格，後期難有深跌空間。照此計算，2109合約低位估值在2150—2200元/噸。目前，玻璃廠純鹼庫存有50天，貿易商庫存更是高達70萬噸，足夠全國玻璃廠用20天。未來，預計玻璃廠更多采購貿易商的老貨，純鹼廠庫存勢必攀升，尤其在集中檢修季過後，玻璃廠抵制純鹼、輪庫純鹼的概率會越來越大，故2109合約存續末期仍可能出現調整。

[下半年有望繼續走強]

市場負反饋的結束需要消費的配合，尤其需要玻璃廠重新補庫、純鹼廠訂單回升。同時，市場需要時間來消化之前的囤貨。隨着時間的推移，之前的囤貨被消化殆盡，市場成交逐步回暖，純鹼價格才能真正企穩。2021年下半年，光伏玻璃新增產能項目集中釋放。到年底，所有在產預計達到43000元/噸。屆時，平板玻璃新增供應21750噸/日，冷修11350噸/日。如果最終玻璃產能合計增加2萬噸/日，那麼意味着純鹼在2021年年底處於絕對缺貨狀態。因此，下半年趨勢大概率是向上的，但升水結構下，期現商的參與會放大價格波動，尤其是交割月前後，純鹼價格可能都會面臨調整壓力。（作者單位：國泰君安期貨）