中国基金报记者 吴君

近年来，高瓴、鼎晖、红杉中国、CPE源峰、基石等顶流一级私募机构都将业务延伸到二级市场，积极投资设立二级证券私募基金。业内人士认为，分享优秀企业上市后的回报、满足投资者多元资产配置需求等，是这些PE/VC巨头们进军二级市场的核心原因，看好其未来发展趋势。

一级PE/VC巨头闯入二级市场

积极投资设立证券私募基金

多家顶流一级私募积极投资设立二级私募证券投资基金，比如近两年大火的百亿证券私募礼仁投资，是高瓴旗下深耕二级市场投资的独立平台；鼎晖旗下润晖投资则成立已有15年，截止2020年底资产规模达到640亿人民币；CPE源峰也设立了证券私募基金“北京源峰私募基金管理合伙企业（有限合伙）”。

“CPE源峰的投资理念是从产业投资角度出发，发现并长期持有高速成长的行业龙头或赛道隐形冠军。一方面，一二级投资业务在研究方法论和行业认知方面可以互相借鉴，我们二级投研团队充分借鉴一级投资在行业研究、商业尽调、财务尽调、估值建模等方面的做法，取得很好效果。另一方面二级市场中有一批中国最优秀的企业，不参与二级投资，就无法投资这批企业；未来随着中国资本市场注册制等改革，越来越多优秀企业会登陆二级市场，我们通过投资布局，享受优秀企业持续成长所带来的超额收益。”源峰基金表示。

基石资本在2017年宣布通过独立子公司进军二级市场，拓展新业务，打通产业链。基石资本管理合伙人陈延立表示，首先公司已经有VC、PE、并购、定向增发等产品，开展二级市场业务，是沿着公司的战略部署，使得业务布局更完善；其次满足投资者多样化资产配置需求，配置基石PE、并购产品的投资人，以后还可以选择基石二级市场产品；其三，数据显示，过去11年中国二级市场指数回报率约14.5%，国内股票基金指数收益率约16%，是相当不错的配置选择；其四，目前是进入二级市场的良好契机，一定意义上，一二级市场投资的行为逻辑已经接轨；第五，二级市场交易量大，投资要投产业龙头股，而龙头企业大多是上市公司。“将来，我们的二级市场基金规模，要远远超过PE资金规模。”

高信百诺投资的股东有IDG资本，公司表示，全产业链布局是大势所趋，随着中国综合国力崛起，全球经济格局中的话语权提升，必然伴随着大量优质企业完成国内龙头到国际龙头的进化，从一级市场进军二级市场，能够伴随优质企业在其全生命周期中的价值创造过程，也能为实现客户利益最大化。“一二级商业模式有着根本差异，一级市场更多谋求赛道型投资机会，关注未来成长空间，在企业早期布局，以高赔率来平衡低胜率；二级则会更广泛关注所有具备‘价值’的领域，既有高成长性，也有低速增长行业中的高回报公司，选择更多。”

弘尚资产的股东包括天津红杉企业管理咨询合伙企业（有限合伙），弘尚坦言，红杉中国认为二级市场是一级市场业务的延续，作为业务向上下游不断延展的头部资管机构，红杉向二级市场延伸是一个自然的进化选择。“除立足于中国本土的弘尚资产外，红杉中国在海外也有一个二级平台。一级市场的投资退出主流渠道是二级市场，因此二级市场业务对于主要从事一级业务的平台来说也是一个契合主体业务开展的延深。”

盈科资本旗下有证券私募驰泰资产，盈科资本董事长钱明飞表示，第一，资本市场是资金流通的市场，天然具有联动性。第二，公司受托资金构成90%以上是机构客户，他们提出更多元的资产配置需求；第三，公司的能力边界的延展，盈科资本在股权投资上聚焦生物医药、硬科技赛道，看重产业、行业、企业长期的核心成长价值，在二级市场上也偏好相关核心资产深度价值发掘。

延续产业链布局思维

分享优秀企业上市后的回报

从国际经验看，一些知名的投资机构，业务链条也很丰富，涉足一二级市场，比如黑石、凯雷、红杉等。业内非常看好国内一级PE/VC巨头们发展二级业务。

金斧子投研总监史梦姣认为，PE/VC投资入股二级私募基金可能在未来会成为一种趋势。投资是以合理的价格买入未来价值能持续增长的公司，比如腾讯的价值并非是到上市那天就能完全被兑现，相反，可能在上市之后，依靠二级市场的流动性，将其投资价值放到更大，当年腾讯上市的发行价是3.70港元，目前已经翻了150倍左右。一级私募机构积极发展二级业务，本身就是一个合理的、一脉相承的过程。

私募排排网财富管理合伙人荣浩也称，过往来看，有些优质企业更大幅度的价值和成长是发生在上市之后，比如美股的FAANG，中国上市公司阿里、腾讯、美团、宁德时代等。这些优秀的公司，一级私募机构帮助他们成长，也更理解公司的核心竞争力、商业模式和对未来演进的判断。还有，当头部一级私募的管理规模越来越大，在其能力范围内的一级标的并没有那么多，那么对已投标的的长期价值发现成为增量资金的好去处，顶流一级私募发展二级情理之中。

投中研究院院长刘璟琨称，头部PE距离二级市场很近，并且本身就有大量二级市场研究及交易需求，所以在向平台化发展后，向二级市场延伸就成了水到渠成的事情。

好买基金研究中心研究员刘泽龙表示，一二级业务从投资周期上可能存在互补，这样有利于公司整体规模稳定和业务的稳定；从研究角度看，目前的研究都是基于产业链的深度研究，一级更加聚焦前沿、二级聚焦更为成熟的企业，一二级共存的组织形式可能更加符合投资的本质，同时，也更加有利于研究的价值实现。

格上旗下金樟投资研究员谢诗琦说，从投资策略角度看，都是专注顶级赛道或者龙头公司，通过产业的视角和思维去看待好公司及好的生意模式选股，以合理价格在合理时间买入，长期持有，所以一二级的核心的投资理念是一致的，一些优秀的公司一级平台参加了，当IPO上市后，二级市场也是很好投资环境，流动性更高。

私募机构也非常看好这个趋势，弘尚资产表示，很多优秀的成长型公司，在被PEVC扶持上市后，开启了新一轮高增长过程，特别在互联网时代，很多头部公司最激动人心的成长壮大阶段是在上市以后，顶流PEVC也是看到了这种趋势，因此积极投入二级市场业务，参与到回报同样丰厚的上市后成长阶段。

源峰基金认为，中国各行各业都涌现出一批优秀企业，借助资本市场的直接融资体系快速做大做强，特别是在注册制改革的大背景下，二级市场会迎来大量优秀企业的到来，一级机构大力拓展二级业务是与这一个大的时代背景高度相关的。“长期看优秀企业创造价值的能力才是资本市场超额收益的主要来源，无论它在哪个市场，我们都需要找到并长期持有这样的优秀公司，才能给投资人创造较好的长期回报。”

陈延立称，首先二级市场空间巨大，市场进入长牛、慢牛阶段，赚钱效应明显，具有很大的吸引力。一些PE机构发展良好，形成核心的投资能力和差异化策略，积累了大批忠诚客户，利用品牌和平台优势，突破规模和原有市场范围。一级、二级的投资理念相同，资源可以互用，存在协同效应。通过增加二级市场产品，丰富和延伸产品线，更好满足客户投资理财需求。

一级如何赋能二级：投研助力产业链式研究、资源助力机构业务发展

中国基金报记者 房佩燕

在顶流一级机构赋能下，二级私募表示，公司对一二级市场的投研整体原则是研究共享、决策独立。具体而言，一级对行业研究的深度和广度，整个产业链研究的赋能效应明显，其次对新兴行业的认知也更为丰富，此外，在定增等策略下，PE的补充效应更加明显。此外，在品牌、资金能方面，有一级背景的二级机构更是属于强资源机构。而对于一级机构而言，二级平台更能助力其对估值的理解，做好“退”这一关键环节。

研究相互协同

一级助力二级产业链式研究

在独立运作的基础上，机构分析，无论是一级市场还是二级市场，本质理念还是对企业、行业的深入研究，以及自成体系、不断自我修正的投资逻辑。因而，在研究上可以相互协同。

源峰基金总结，公司对一二级市场的投研整体原则是研究共享、决策独立。具体而言，源峰基金一二级投研能力的相互赋能主要在三方面：一是对行业研究的深度和广度。一级业务的投研方法论和行业认知积累，能助其较高效地筛选出优秀的赛道和企业，避免“踩雷”。二是多元化的收益来源，包括跨市场配置（A股+港股+美股）、IPO发行认购、定增或大宗等。比如在特定市场周期中，IPO认购就是一个较好的投资策略：优秀上市公司往往挑选一些重要的投资者；比如港股的基石以及锚定投资，他们往往能够拿到不错的份额。三是具备严控回撤的意愿和能力，注重客户体验。

润晖投资则表示，鼎晖投资和润晖投资信奉从下至上的价值投资理念，所以在研究，特别是行业研究方面，是有好的协同效应。

特别是在定增项目上，盈科资本董事长钱明飞和记者介绍，盈科资本定增投委会和PE投委会成员有一定交集，在项目评判上，PE出身的投委会成员角度不同，会对项目中长期前景评估做出有效补充，且在专业能力上提供资源协同，这个在医药领域特别明显。此外，据钱明飞介绍，不同于其他定增机构，由于盈科资本有PE基因，因此投资项目时会有完整的尽调流程，严谨的投委会决策。

基石资产认为，他们一级市场形成的长期投资理念和习惯，是其天然、宝贵的的财富和优势。二十年来一直处于新兴产业投资的的前沿，养成对于新兴产业、社会变迁升级的敏锐洞察力。目前新兴产业比如新能源、半导体、创新药、人工智能、大消费等领域，布局深厚，长期在产业中浸润，更熟悉，敏感度更高。信息的融会贯通。一二级投资布局的行业相通，不是割裂，产业理解更深刻。 

弘尚资产表示，股东红杉对于其而言也是一个特殊的资源，在个股之上的行业格局、商业模式、技术路径、发展趋势等方面，两个平台可以互相借鉴沟通，红杉中国的行业领先地位使其在这些方面的判断处于行业最高水平，对于公司的投资研究是一个非常有利的竞争力体现。

格上旗下金樟投资研究员谢诗琦补充，一二级平台无论是行业逻辑、生意理解还是估值逻辑都是彼此的极佳参照。她分享弘尚在路演提到的案例，互联网彩票这个行业，红杉资本投资了龙头公司500彩票网，该公司已在美国上市。弘尚在研究国内上市的互联网彩票概念公司时，可以分享红杉资本对行业和竞争对手的看法和判断，在研究上起到事半功倍的效果。而二级平台可以为一级平台提供了更市场化的估值体系以及入局时点的观点。

投中研究院院长刘璟琨也表示，一级股东的帮助除资金外，主要是增信以及定价（为二级市场参考）。

金斧子投研总监史梦姣补充，一二级研究思想的碰撞，一级看的东西会比较新，二级看的行业会比较广，二者的碰撞也许会出现新的理解。她总结，从一级平台的助力来看，会使二级平台的研究更立体化，做到产业链式研究。反之，对一级平台而言，不光要做好“投”也要做好“退”，所以如果能在二级平台的助力下，对二级市场有了更深刻的认知，其退出效率也会得到有效加强。 

刘璟琨也表示，反过来说，二级市场的估值水平可以为一级市场的收益预期提供参考，一级市场的行业前瞻可以为二级市场投资提供参考。

资源赋能 

助力二级机构业务发展

除了研究上能够相互赋能，从实际操作来看，弘尚资产表示，二级平台可以利用一级股东的机构资源开拓业务，这也是这类私募占有优势的原因。同时一级股东理解机构客户的需求，在协助二级平台开展机构业务时也可以更有效地帮助二级平台打造适用于机构客户的流程和机制。由于机构客户往往门槛较高，一二级的协同作用相对于二级平台单打独斗的优势非常明显。

高信百诺投资指出，有一级股东背景的二级私募，在机构投资者中进行推广和募资会有一定的相对优势，但根本上还是取决于私募管理人的投资能力和长期业绩。在一级股东的助力和加持下，更容易在机构投资者中建立公司品牌形象，而由于机构投资者相对成熟理性，对于私募管理人投资能力的真实评价，更能体现专业性，合作的基础信任度也会更高。

高信百诺投资认为，股东高盛中国团队和IDG资本更多是在品宣，市场，研究以及运营等方面提供全方位的支持与赋能。

谢诗琦指出，由于团队在很多行业上有着深厚的研究功底和产业人脉关系，可通过公司及产业上下游公司的资源优势，进行研究数据的交叉验证。对于有政府背景、有资深行业背景、有雄厚资金、有产业资源的一级市场投资者来说，也可以作为一个很好的背书。

好买基金研究中心研究员刘泽龙表示，一级业务本身资金的主要来源是机构，因此发端于一级业务的二级私募基金在发展的早期天然会继承母体本身的机构资源。有一级股东背景的二级私募基金，一般属于强资源，在业务拓展上会采用更加高举高打的方式，一般会直接与一些头部机构合作，在产品要素的设置上会严格，比如长锁定期，高认购起点等。

决策独立、运作独立是基础

虽然有研究上、品牌上甚至资源上地相互赋能，但这一切都是在独立运作的基础上进行的。在投资上，一二级机构有严格的防火墙，彼此独立，严守合规风控要求。

钱明飞表示，虽然在投决委员会层面上的项募评判层级有一些交集，但涉及项目标的业务进展，各团队都独立团队运作。公司的股权投资团队和定增团队是独立的事业部和独立的考核机制，各自独立的专属基金在运行管理。

源峰基金也表示，公司不仅在一二级市场在物理上是相互隔离的，在信息隔离方面，合规团队专门设置了二级市场股票禁投池，将存在重大关联关系的公司发行的证券列入禁投池名单，并禁止交易。合规人员负责禁投池的维护，明确出入池的标准。此外，公司内部设置了明确的信息防火墙机制，规定了敏感信息的传播范围等

弘尚资产虽然是红杉中国的关联企业，两个平台合规层面的沟通合作具有强大的业务协同效应。但在管理上独立运作，同时跟红杉中国设有防火墙机制，以屏蔽、规范一二级市场之间的内幕信息沟通。

高信百诺投资指出，研究层面则通过日常的交流互动，特定专题的讨论，研究资源的共享等方式实现联动。风险隔离主要通过双方的内控制度，日常工作流程以及禁止名单等方式来实现。

资管行业迎来高速发展期：一二级机构优则布局的趋势逐渐凸显 二者投资布局同中存异

中国基金报记者 任子青

近年来，专注于一级的PE/VC机构纷纷进军二级市场业务，优则布局的趋势逐渐凸显。在此背景下，由于各家平台基因均不尽相同，因此在组织架构、管理机制等方面也各有特色。多数受访人士认为，一二级机构的布局和投资既有相通之处，也存在各自的差异，未来一二级平台优则布局的情况会继续出现。

各家“基因”不尽相同

在组织架构等方面各有特色

作为一二级市场同时布局的私募公司，各家平台的基因均不尽相同，在组织架构、管理机制等方面各有特色。

据了解，弘尚资产虽然是红杉中国的关联企业，但在管理上独立运作，同时跟红杉中国设有防火墙机制，以屏蔽、规范一二级市场之间的内幕信息沟通。在组织架构和管理机制方面，公司延用证券私募行业的惯例，并借鉴了头部私募机构的良好机制和做法，在同行业间保持相当的竞争力。

此外，相较于传统的二级私募，源峰基金在组织架构、管理机制上最大的特色在于，其采用的是投委会领导下的多元行业基金经理制。

源峰基金告诉中国基金报记者，公司的投委会下设有4大板块，分别是消费与互联网、科技与工业、医疗与健康、软件与商业服务，在每个板块内部有1-3个行业基金经理带领团队进行板块内的投资。在决策层面，投委会主要负责自上而下的行业配置以及仓位的选择，行业基金经理主要负责自下而上在板块内部自己所负责的细分赛道里个股的选择。这样的投资机制设计所带来的好处即聚焦带来深度，且可拓展性极强。

高信百诺的核心团队来高盛中国团队，加之股东有IDG资本，因此是一家具有外资基因的私募公司。组织架构采取合伙人制，以投资决策委员会和经营决策委员会来领导公司日常的投研工作和运营。

作为一家PE背景为主的资产管理机构，基石资产管理公司成立迄今已有20年的历史。基石资本于2017年宣布进军二级市场，形成了完善的权益投资链条。

基石资本管理合伙人陈延立指出，基石二级市场的特点，体现在用自营的心态做理财。不管是公募还是私募，做投资的都重视风控，其实最大的风控就是投资团队利益和投资人之间利益的一致性。所以在二级市场当中，基石资本延续了在一级市场的做法——跟投基金。“目前，我们在二级市场账户里面已经投入了2亿资金，一般情况下我们是不会撤出的。所以投资者不用担心我们是在拿大家的钱冒险，我们会比大家更加重视风险的控制和隔离。”他说道。

一二级平台的投资布局有相通之处

但仍存诸多差异

对于一二级平台的布局和投资，多数受访人士认为，二者既有相通之处，也存在各自的差异。

基石资产指出，一级市场和二级市场基础和逻辑各有不同，也存在很多类似和紧密的联系。一级市场更多是融资市场，投资标的更多的是创业企业和新兴产业。二级市场作为更大的融资市场，同时更具有交易和价格发现更能。此外，一二级市场在投资人结构的、投资标的、投资风格存在一定差异。

高信百诺投资认为，一级更偏重于新兴的，未来成长空间广阔的行业投资机会。二级则以“价值创造”为核心，主要布局在品牌消费、高端制造、医药医疗服务以及互联网云计算等方向，其中也包括一些偏传统的领域，并且在积极挖掘企业成长价值的同时，对于部分缺乏增长但有较高分红回报率的公司依然会进行配置。

“一级平台在投资布局上可能会更偏向新兴领域，更加关注未来的方向及需求；二级平台的投资定位的可能会更偏向成熟，更关注业务的稳定性及财务上对股东的回报。”金斧子投研总监史梦姣向记者说道。

同样，好买基金研究中心研究员刘泽龙也认为，通常来说，一级投资的更“新”，比如新产品、新技术、新商业模式；二级则是投资更加成熟的企业。一级是强组织，二级是强个人，前者需要依靠团队作战，后者对个人的依赖度会更高一些。一级的投资周期更长，胜率低赔率高；二级则是相反。

私募排排网财富管理合伙人荣浩分析称，一二级平台的布局投资还是有一些差异性。首先，一级平台的定位是发现有商业价值的创造性企业，二级平台定位对这些已经万里挑一企业的价值评估和重估。其次，一级投资没有明确的细则约束，需要投资人对人、事有一种建立在专业审慎上的直觉判断；二级投资就有章可依，规范透明。最后，一级投资时间偏长，而二级投资长时间就相对灵活。

另外，弘尚资产也指出，一级投资没有流动性，因此必然是基于基本面的长期投资，二级业务的净值披露更为透明频繁，客户的投资体验建立在净值的波动上。这就要求二级平台在投资上除考虑长期增值外，还要考虑短期的波动和客户感知，所以二级投资尤其是定位于绝对收益的二级私募投资，往往要做一定的择时交易和趋势交易。

在投中研究院院长刘璟琨看来，公司定位取决于资金期限的长短，一个是守株待兔，一个是主动出击。二者差异最大来源于二级市场波动性更强，市场风格切换更快，这就给了私募公司不断投资的机会。对于二级市场私募基金来说，其采用的更多是“左侧投资”的逻辑，即只要项目估值到达合理区间即买入，何时卖出取决于产品期限及公司发展情况。一级市场机构则是需要在不确定性中寻找可能成长的公司。

不过，也有一些机构认为一二级投资并无本质差异。源峰基金则表示，二者都是对企业未来持续成长性的判断。从历史经验看，一级投资的核心收益来源主要是成长；而具备良好商业模式和宽护城河的企业在上市后，依旧能长期保持很好的成长，这些都是优秀的投资标的，值得在二级市场长期持有。因此源峰基金在一二级的布局、定位和投资方面没有很大的差异。

盈科资本董事长钱明飞告诉记者，盈科资本定位于生物医药行业投资和生命科学产业控股双战略，投资主线也是围绕我们既定的战略进行的布局。只要符合我们的产业布局生态链的目标标的，就可能会是其积极跟踪的项目。至于一级市场或二级市场，将会在符合基金运行规则和市场秩序前提下，以自己的能力边界为底线，因地制宜地布局。

资管行业迎来高速发展期

一二级机构优则布局会继续出现

源峰基金表示，在资本市场迎来黄金时代的背景下，资产管理行业也将迎来高速发展期，因此对优秀的资产管理机构提出了更高的要求，若要保证投研能力的持续稳定输出，需要资产管理机构在制度建设上、研究深度上有更多探索和实践。

荣浩坦言，目前来看，一级背景的二级管理人截至目前的表现各异。从规模成长方面看，都成长很快，有的管理人目前表现尚可，有的管理人去年底和今年初募集的资金面临比较大的回撤压力，很多销售渠道也抱怨看走了眼。未来一级优则布局二级的机构还会继续出现，二级优则布局一级的机构也会有，景林就是代表。在这样的趋势下，未来投资人一级二级投资也多了更多选择，但最终还是落实到业绩是否能令投资人满意。

放眼未来，高信百诺投资指出，一二级的投资布局应该会殊途同归，即无论在哪个阶段，对于真正具备优秀生意模式，稳固竞争壁垒，出色治理结构的企业，都会在投资动作上给予足够的重视和投入。

“我们认为未来会出现更多的一二级共同布局的机构，这对于整个市场的有效化、机构化是利好。”史梦姣告诉记者。

弘尚资产认为，在注册制已奠定基础的开放证券市场里，未来一二级业务将不断融合，相互进入，不断拓宽投资管理机构的边界。

责任编辑：张恒星 SF142