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文/黎明 編輯/魏佳

來源/深燃（shenrancaijing）

泡沫出現的跡象之一，是越來越多的投資人，發現很多項目已經“高攀不起”。

以現在火熱的線下消費品賽道爲例，一家店估值一個億，已經不再是什麼稀罕的事情。

墨茉點心局，一個去年才成立的中式烘焙品牌，已開業門店20家，公司估值超過20億元，平均一個店值1億元；網紅新茶飲品牌喜茶，現在有800多家門店，公司估值600億元，一個店值7000萬元；號稱要成爲“中國麥當勞”的連鎖麪館遇見小面，全國門店約150家，公司估值30億元，一家店值2000萬。

無一例外，這些有線下門店的消費品牌，都在最近獲得了大額融資。若按單店估值來看，已經貴到嚇退了很多投資人。

這還只是水面之上的所謂“明星項目”。在水下，越來越多的初創消費品牌，包括一些傳統的線下消費品牌，都在獲得融資。資本正在批量撒網。

“泡沫。”一位長期關注消費賽道的投資人，在看到近期滿天飛的融資消息後，對深燃感慨。

“我們有時候開玩笑說，不要做投資了，去創業好了，反正我們最懂投資人想啥，到時候融個資，過2年沒泡沫了，繼續回來做投資。”他這樣自嘲。

線下消費品賽道熱得發燙，在插上互聯網的翅膀後，資本瘋狂追逐。這就是當下的創投圈，圍繞消費投資正在發生的事情。

“從今天往前看，這是我過往10來年的消費品投資經歷中，第一次感受到消費賽道這麼受資本的關注；而從今天往後看，消費品的關注度也許纔剛剛開始，以後會越來越火爆。”專注於消費品賽道投資的棧道資本創始合夥人吳志偉，在今年3月初寫下這樣一段話。

沒有泡沫，啤酒不會好喝。但泡沫過度，會影響啤酒的口感。在這個“顛覆”一詞再次被頻繁提及的時代，我們該如何看待當前火熱的融資潮？

是時候對線下消費品賽道來一次價值重估了。

一個店值一個億，線下店貴到離譜

要知道線下開店融資有多瘋狂，先看看不斷刷新紀錄的融資速度。

首先是麪館。前段時間蘭州拉麪獲得融資的消息，讓很多人非常驚訝，但那只是冰山一角。

遇見小面、五爺拌麪、和府撈麪，這幾個麪館品牌，都在瘋狂融資。遇見小面在7月上旬剛完成一輪超1億元的融資，這距離它3月的融資只有4個月；五爺拌麪在6月和7月分別完成兩輪融資；和府撈麪在7月上旬完成E輪融資，金額近8億元。

還有烘焙點心店。最神奇的是墨茉點心局，這家公司才成立一年，但已經融資四輪。而墨茉點心局的模仿對象、直接競爭對手虎頭局，終於坐不住了，在7月14日宣佈了5000萬美元的A輪融資。

新茶飲是一如既往的熱鬧。頭號玩家喜茶，剛完成5億美元的D輪融資，估值高達600億元；滬上阿姨在6月完成了近億元的A+輪融資，距離上一輪融資不到一年；還有今年2月纔開了首家門店的手打檸檬茶飲“檸季”，也拿到了字節跳動數千萬元A輪融資。

來源/視覺中國

還有其他各種各樣開店的，咖啡、烤串、炸串、熱滷、飯館……這些融資都密集發生在最近，讓人眼花繚亂。一時間彷彿只要去線下開個店，包裝一個品牌，就能輕輕鬆鬆拿到過億融資。

一位投資人今年上半年看過一個烘焙項目，內部討論完決定投資，還沒走完流程，“結果一問，完事了，這一輪已經Close了。”

快速融資背後，更讓人驚訝的，是這些項目飛漲的估值。

比如，喜茶在去年3月的C輪融資時，估值是160億元，一年多時間已經漲到600億元；遇見小面今年的兩筆融資，間隔4個月，估值翻兩倍。

只專注投消費品賽道的投資人邱麗對深燃說，同樣水平的項目，比2019年估值都翻了兩到三倍。“比如以前我們投的項目，營收、利潤、行業未來的前景都更好的企業，2019年只要10多億估值，現在基本沒有30億不行。”

我們基於公開數據和報道，來簡單算一筆賬，就能知道現在這些所謂的“新消費品牌”有多貴。

墨茉點心局去年6月成立，現在已經開業的門店有20家（根據大衆點評APP）。今年6月墨茉點心局獲得今日資本投資，市場流傳的估值是15-20億元，另外有消息稱其已獲得第五輪融資，騰訊入局，估值抬升至50億元。儘管墨茉點心局回應稱消息不實，但即便只按20億元估值算，墨茉點心局的單店估值約爲1億元。這是過去線下連鎖門店極其少見的情況。

以此類推，喜茶現在開了839家店（根據喜茶官網），最新的估值是600億元，單店估值約7000萬元。已經在港股上市的奈雪的茶，6月初公開的門店數爲556家，現在市值230億元，單店估值約4000萬元。Manner咖啡網傳估值28億美元，門店215家（根據GeoQ Ana品牌數據），單店估值超過8000萬元。

作爲對比，星巴克目前在全球有3.3萬家門店，市值是9128億元，單店估值2700萬元。

按單店價值排序，星巴克＜奈雪的茶＜喜茶＜Manner咖啡＜墨茉點心局。成立時間最短、融資最積極、門店最少的公司，估值反而是最高的。

誰炒高了線下店的價格？

遇見小面在7月14日宣佈新一輪融資後，網上流傳着一張截圖，遇見小面投資方碧桂園創投的投資人在朋友圈說：“100億估值以下我們都包了，各位投資人朋友可以到時再來看。”現在，遇見小面估值約30億，不到150家門店。

有大錢的投資機構越來越強勢，幾十億的估值對他們而言不是什麼了不得的事情。

一家人民幣基金的投資總監告訴深燃，他最近在看項目時，經常會遇到紅杉和高瓴的人，尤其是中早期項目，有時候快談成的項目會被截胡。高瓴過去更側重二級市場投資，現在也開始佈局早期項目了。7月15日，高瓴創投首次出手餐飲，投資了五爺拌麪。

熱得發燙的喜茶、墨茉點心局、Manner咖啡，背後都站着同一個投資機構——今日資本。正是在今日資本入局後，墨茉點心局的單店估值纔開始用億作爲計量單位。

還有一個低調的玩家——黑蟻資本。這家機構在四年內投中了喜茶、泡泡瑪特、元氣森林、江小白、很久以前羊肉串等一大批明星項目。這家機構的創始合夥人陳峯，又出來創辦了日初資本，這家新基金投資了墨茉點心局。

來源/墨茉點心局官微

不同的項目，相似的打法，高度重合的投資人。

“機構的錢更集中了，有大錢的機構多了，現在很多項目都是大機構在搶，人家是奔着上市去的，估值2億還是3億，對於他們而言沒有太大區別。”上述投資總監說，“對於大機構，中早期投資是小錢，賺錢靠中後期，早期是投石問路。”

的確，那些跟風入局的投資機構，之所以敢賭一把，是因爲已經有創業者投出了“石頭”，還趟出了路。

奈雪的茶今年6月在港股上市，成爲“新茶飲第一股”，雖然當天就破發了，但按現在的市值盤算下來，一家店也能值4000萬。這爲那些定位高標準、好品牌、直營模式的新消費品牌打通了上市通路。

瑞幸咖啡爲通過資本燒錢、快速開店的商業模式打了個樣。證明只要有資本支持，一年開成百上千家店，並不是什麼問題。

“直營的品牌門店對標喜茶奈雪，燒錢擴張的小店對標瑞幸，這兩種模式有先鋒跑在前面，於是導致創業者、投資人在想，既然奶茶和咖啡可以，那麼其他品類是不是也有類似的機會？”華創資本消費投資負責人餘躍說。

邱麗發現，現在投消費的機構太多了，“很多以前不專注做消費的基金，都跑來了，其實很煩。”這加劇了投資機構之間的競爭，也給市場火上澆油，“因爲市場熱，創始人看到同行估值那麼誇張，也會提價了。經常是談好的價格，同行曝出個融資新聞，創始人直接漲價翻倍。”

頻繁曝出的融資消息，也可能有水分。邱麗向深燃透露，現在有幾個網紅的消費品牌，媒體報道的估值數據都誇大了，“真實數據不會那麼高。誇大的目的是下次融資比較好融。”

她對當前誇張的項目估值感到困惑。她舉了個例子，比如一個項目，現在營收4億，淨利潤5000萬，估值50億，投資人給了100倍PE。5年後，它只有做到15億以上的營收，2億的淨利潤，基金纔是賺錢的。另外，投資人還要等項目上市，或者被併購退出。

“市場是緩慢滲透，不是互聯網的那一套瞬間爆發的。現在市場火熱，資本用錢砸市場，這樣的滲透率能砸出來嗎？消費者有忠誠度嗎？”她反問。

一位看過墨茉點心局、但沒有投進去的投資人對深燃說：“一家店值一兩個億，按照傳統的投資回報的話，之前的投資人都可以退了。”

估值邏輯變了嗎？

在資本驅動下，整個消費品賽道的投資邏輯，已經發生了改變。

投資機構攜巨資進入消費領域，“就像當年投TMT行業一樣，用資金換時間，先燒錢快速培養消費習慣，留存客戶，再降低費用，露出盈利空間。”棧道資本創始合夥人吳志偉說。

這種打法，越來越像幾年前的互聯網項目，投資人開始用一種全新的眼光來審視開店這件事情。

“大家都知道挺貴的，但這畢竟還是一個機會，大的投資機構是不會錯過任何一個可能火的方向的。”餘躍對深燃說。在他看來，很多網紅項目在現在這個階段確實不值那麼多錢，但投資人看中的是未來的增長空間。

很多咖啡和茶飲品牌會拿星巴克對標。星巴克在中國有接近5000家店，喜茶有800多家，奈雪不到600家，Manner咖啡200多家。比如對於喜茶，從800到5000，還有超過5倍的增長空間。

這是很多投資人算賬的方式——隨着門店數量增加，單店估值會慢慢迴歸到正常水平。

但問題是，喜茶這些新品牌，能在全國開到5000家店嗎？

久謙中臺今年5月調研認爲，喜茶主品牌全國2500家店爲飽和狀態。茶飲品牌競爭比咖啡更加激烈，中低端茶飲擴張速度快，從點位和單量上給喜茶擴張帶來壓力。另外喜茶主品牌的市場下沉空間有限，單杯價格高、三四線消費力有限。目前現狀爲喜茶很難獲得市中心的好點位。

好點位畢竟是有限的，這是很多新品牌容易忽視的問題。但無論如何，過去常用的估值方法已經失效了。

對於傳統的消費品項目，過去投資人在估值時，很多會採用PE市盈率（估值/利潤）或PS市銷率（估值/銷售額）。但現在，不僅PE失效（項目是虧損的），甚至PS也失效了（估值遠遠高於銷售額）。當一家店估值超過一個億，PS顯然是無法發揮作用的。

來源/Pexels

但也有投資人認爲，早期投資本來就是一門藝術，無法完全根據數據來決策。

衆海投資副總裁張燁秋對深燃說，一級市場的項目，很難用PS去估值，PS本來就是針對成長性可預測公司的估值方法，核心是要預測公司業績在未來的平均增速。“非常早期的公司發展快，業績變化大。估值跟收入掛鉤可能就不大，跟規劃和規劃執行能力可能關係更大。”

收入不可預測，但計劃是可以預測的。信奉這一套邏輯的投資機構，在制定計劃和產業整合上做文章，再加上其他機構不可匹敵的資金量，從而形成一套獨特的打法。

“他們有相應的資源，有相應的能力，幫項目去快速拓展，而且還保證你單店模型不變形，這樣他們剛投進來時你可能只有三家店，但他們通過產業整合，迅速幫你做到幾百家店，佔到很高的市場份額。”張燁秋說。

這套玩法並非適用所有投資機構。不同機構看待事物的角度，和對項目的理解都不一樣，所以報價也不一樣，於是對項目估值的分歧很大。

餘躍對深燃分析，任何VC投的任何行業，從短期來看，都是有泡沫的，但拉長時間維度來看，泡沫是“一種不可避免的浪費”，因爲很難非常精確地去分配資源，賺錢還是要看長期。

“這就像物理課中常做的一個假設：小滑塊在沒有摩擦力的環境中滑行。但在現實生活中，沒有摩擦力是不可能的，有摩擦力就會造成浪費。”餘躍說，“我們只能預期一個大方向，長期一定是一個有效市場。”

拉長時間線來看，如今線下消費品賽道的火熱，是基於一些宏觀條件的成熟。比如，線上流量越來越貴，相比之下線下渠道反而顯得便宜了；再加上抖音短視頻、直播電商、種草平臺等新渠道崛起，提供了更好的品牌展示窗口；上游工廠的供應鏈已經非常完善；數字化提高了連鎖經營的管理效率，標準化和規模化成爲可能。

於是，做獨立的全國性的消費品牌，迎來了大機遇，各種各樣的新品牌，在這兩年如雨後春筍般出現。這是線下消費品賽道火熱的根本原因。

外界對潮水的感知，往往是滯後的。其實早在前年和去年，消費行業投資就已經很火了，“我們很早就感覺到了，只是現在很多案子才披露而已。”張燁秋說。

而隨着資本瘋狂湧入，項目估值飆漲，一家店一個億的案例頻繁出現，一些投資機構已經悄悄轉換方向。

“下一波火的除了品牌，還有很多供應鏈公司，包裝耗材、工廠、核心原料等，這是我們看到的趨勢。”張燁秋告訴深燃。

*題圖來源於@墨茉點心局。應受訪對象要求，文中邱麗爲化名