风口里长起来的东西是很虚的，风一停，就会摔下来。

记者丨何己派

万亿的校外教培市场，生死一刻间。

7月23日午后，一份16页的“双减”通知开始流传，监管的严厉程度前所未有。有媒体称，已有部分试点市县提前获悉“双减”政策精神，正据此继续开展监管工作。

尽管该文件真实性存疑，但是，其表述应和了人们的判断——只是程度超过预期，上市教育公司纷纷暴跌，在港上市的新东方一度跌逾50%，美股教培板块同样重挫，截至18时盘前，好未来、高途等股价均腰斩。

这一通知，尤其鲜明地将矛头指向了资本，要求“严格控制资本过度涌入培训机构”。

“据估计，大约2000亿元人民币的资金，被迫沉淀在行业里，暂时出不去了。”多鲸资本合伙人葛文伟告诉《21CBR》记者，“回归课内供给为主体，这是最确定的一个信息，板上钉钉。”

这一次，疯狂的逐利性，反噬了资本自己。

1

资本万能？

戛然冷却前，资本热切追逐校外教培。

尤其K12在线教育，客群量大，用户生命周期长，家长付费意愿强，又有技术加持，成了独角兽的集中孵化地。

全国有约1.8亿中小学生，假设线上参培率40%，家庭每年愿为一个孩子花1万元上网课，至少撑起7200亿的市场，这足以滋养数个百亿、甚至千亿级美元市值的公司。

疫情催化了在线教育，资本涌入在去年达到顶峰。

2020年，在线行业融资总额超500亿元，超过2016-2019年的融资总和。头部在线K12玩家获加持最大，猿辅导、作业帮这两家，加起来的融资额高达380.1亿元，拿走了全年总额的7成。

资本扎堆的另一赛道，在启蒙教育。

幼小衔接的焦虑下，新兴的数理思维、少儿编程，取代遭禁的传统奥数，大行其道。火花思维、编程猫等细分赛道的头部选手，也跻身融资额TOP10的名单上。

他们身后，站着一水的顶级PE、VC：高瓴、红杉中国、IDG、老虎基金、软银集团等，投资轮次集中偏中后期，动辄10亿美元起跳。

最大方的投资者是腾讯，2020年，它出手教育投资11次，在规模最大的10宗交易中，现身三次，代表性的有猿辅导、大米网校。它甚至亲自下场，出品了“腾讯开心鼠英语”这样的项目。

投资人为争份额挤破头。

作业帮的E+轮融资，最初启动时资金规划上限10亿美元，在新老股东的不断接洽中，最终募到16亿美元。

1月初，猿辅导启动一轮超10亿美元融资，抢着投钱的实在太多，“公司压根没时间接受新投资人的尽职调查，顶多聊个天，讲讲公司情况。”有报道这样描述。

值得注意的是，美元基金的资金占比，超过80%，他们的出路，多在大洋彼岸。

资本添柴加火，跑到前面的玩家，满是金钱信仰，不惮以巨额亏损换市场。

“它（在线教育）是钱可以烧出用户，烧出护城河，变成一个持久的、万亿级的生意吗？”

今年1月，低调的猿辅导创始人李勇，在一纪录片（由腾讯投资）罕见露面，他这样回应，“我想不到什么原因是它不能的。”

在那一刻，很多人应该都相信，资本是无所不能的。

2

流量疯狂

烧钱打仗，资本给的弹药都花去哪了？

绕不开的一个词是“流量”。

2020年初开始，一大波低价试听课在疫情下涌现，价格一路从99元、49元，降到9.9元甚至免费。业内测算，投一个9元课，各项成本至少130元，卖一单赔一百。

去年暑假，10家K12网校的获客大战烧掉100亿元，要知道，在校生（全日制）超过5万名的武汉大学，2020年的教育经费也才98.59亿。

资本是支持他们烧钱获客的。

云锋基金合伙人李娜接受采访说，2020年，在线教育用户红利不可复制、必须争夺，展开获客大战有合理性，她相信“大江大海出大鱼”，在年底，云锋基金投资了猿辅导。

自豪连续8个季度盈利的高途（前“跟谁学”），没能顶住。

高途创始人陈向东说，他不觉得烧钱做生意是正常的，无奈“市场被重构，我的想法发生了变化。”2020年，他的营销总花费是63.83亿，营业收入大涨了236.9%，反而亏了14亿。

好未来上市10年，前8年盈利稳定增长，它也开始亏损，但股价连创新高，市值一度攀爬到580亿美金。

“融资-烧钱获客-亏损-融资”，如此往复形成恶性循环，这场流量游戏没人敢轻易抽身。

资本大量进入，在线教育异化为“流量+转化”，大把资金变成了电梯间、各综艺的广告投放流量。奇妙的是，打点的营销费用，不少又回流到腾讯这类流量巨头。

一位在线教育公司创始人告诉《21CBR》记者，教育项目越早期，投资人投入越谨慎，“获客成本实在太高，投一家早期公司能不能跑出来，有太高的不确定性”。

“资本让教育成了纯粹的生意，当它变成军备竞赛，只有更高资本、更高家庭收入的人能胜出时，长期这是不可行的，也忽视了教育关键的民生属性。”葛文伟说。

“大量的风险投资，投进了营销获客、流量，而不是科技创新环节。”专注早期项目的投资人邹言向《21CBR》记者直言，2018年以来的资本热潮，催生了一波机会性创业者，他们冲着风口而来，沿用互联网、消费业高举高打的做法，害了教育这个慢行业。

“风口里长起来的东西是很虚的，风一停，就会摔下来。”邹言说。

最新流传的“双减”通知，应验了这一结果。

其中有章节专门指向流量逻辑，要求“做好培训广告管控”，“确保主流媒体、新媒体公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。”

更严厉的惩处在于，它完全不给资本机会了。7月23日，中金公司研报评价说，“此次教培行业的规范管理严格程度史无前例”。

3

大幕落下

2年前，作业帮创始人侯建彬谈及上市，有过期待，“一旦上市，我们的体量、规模包括公司的估值，在资本市场的表现一定会是非常抢眼的。”

作业帮创始人侯建彬

“人算不如天算。”有创投圈人士评价，百亿级资本进入猿辅导、作业帮等公司，本想在资本市场收获满满。

如今，千亿资本，将被封印在这些当初争抢的头部项目里。

流传的“通知”显示，学科类培训机构“统一登记为非营利性机构”，“一律不得上市融资，严禁资本化运作”，且要求上市公司“不得通过股票市场融资投资”“不得通过发行股份或支付现金等方式”相关资产，且禁止外资控股或参股。

资本憧憬的退出渠道，被堵了。

更重要的是，监管条件覆盖资质、辅导范围、学时、学费、师资等多个维度，大规模挤压了教培机构的生存空间，去年势头最猛的K12学科培训、启蒙赛道，受限最多。

单单“不得占用法定节假日、休息日和寒暑假组织学科培训”这一条，对于动辄数万人的教培机构而言，就几乎是致命的。

不只高投入、高流量导向高变现，这条增长逻辑没了，更有人形容，“护城河还在，但城没了。”

“教育的高估值逻辑不再，肉眼可见，资本在K12领域的投入，趋近于零。”葛文伟说，教育公司会面临严重的估值倒挂，教育可能回到30年前养家糊口的“手艺活”，不再能大规模证券化、产业化。

过去半年，教培板块成为投资人的噩梦。截至23日18时美股盘前，单是好未来、新东方、高途三家，市值距离其高点，蒸发超过1000亿美元！

高瓴资本、老虎环球基金等机构，一度大量加持教育标的，他们虽然在二级市场成功清仓，一级市场的大量投资，依旧套牢在山顶。

大幕落下，作为投资人，邹言的遗憾在于，这一波资本泡沫里，有太多资源没有好好利用，也未出现杀手锏级别的科技产品。

“2019年直播大班课模型刚出来，我觉得这个模式真好，可以是面向公立校的普惠产品，2020年以后，大家做在线大班课都是买流量获客，这就没多大意思了。”邹言告诉《21CBR》记者。

他仍坚定认为，教育科技是行业的长期趋势和底层逻辑，寒冬中会有不确定性和焦虑，往往也是好项目成长的最佳时机。