中信明明8月流動性展望：降準對資金利好能維持多久？

原標題：8月流動性展望：降準對資金利好能維持多久？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

回顧7月資金面走勢，降準對於資金面的利好並不明顯，資金利率並沒有大幅下降。債市情緒受降準影響，10年期國債收益率下行突破了3%，市場大概率會經歷利多出盡的調整期。降準並非貨幣寬鬆的信號，8月資金面缺口預計達到9000億元（包含7000億元MLF到期），如果後續MLF繼續維持到期縮量續作或停止續作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，流動性層面可能還將受到進一步的衝擊。

如何看待央行操作：降準置換部分MLF。央行7月15日降準釋放長期資金約1萬億元，同時縮量續作MLF。本次MLF續作維持操作利率不變，證明貨幣政策並未轉向寬鬆。一般來說，降準之後公開市場操作以淨回籠爲主，但今年下半年MLF的大量到期是自MLF創設以來首次發生，僅8月就有7000億元MLF到期。考慮到後續壓力，本次降準釋放的1萬億資金作用相對有限，流動性層面仍然面臨一定壓力。

如何看待政府債供給：發行料將提速。地方專項債發行節奏料將提速，預計8月政府債供給壓力繼續增加。從今年政府債券融資情況看，受地方政府專項債節奏放緩所致，今年上半年的發行整體不及同期。結合國債和地方債的發行計劃，我們預計8月國債方面總髮行量在5000億元左右，淨融資額3000億元；地方債淨融資額約爲8000億元。8月政府債供給有所增加，淨融資額可能達到1萬億，這在近10年融資歷史中也處於相對罕見的萬億量級，對流動性會造成一定的壓力。

如何看待財政收支：“支多收少”但存款預計增加。公共財政季節性規律明顯，8月財政支出力度一般不強，但今年下半年財政子彈充足，支出有望較同期有所增加。財政收入可能達到15000億元，財政支出可能達到18000億元。預計財政整體“支多收少”，從季節性規律看，8月財政收支差額均圍繞-4000億元波動，今年大概率保持在這一水平。但考慮政府債淨融資的規模較大，財政存款可能增加2000億元左右，將對資金面造成一定的衝擊。

如何看待其他因素：對資金缺口影響有限。外匯佔款和流通中現金的變化較小，對流動性影響並不顯著，預計整體帶來的資金缺口不足500億元。外匯佔款方面，隨着國際收支趨於平衡，外匯佔款進入低波動時代；而對於流通中的現金M0，體現在重要節日（主要是春節）居民有取現需求，M0增加、流動性收緊，春節後又會再次迴流，但年內基本波動不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300億元。

後市展望：8月資金面缺口預計達到9000億元（包含7000億元MLF到期），向市場流動性提示了一定的風險。①MLF到期將帶來7000億元資金缺口；②政府債供給增長，淨融資壓力凸顯；③預計財政整體“支多收少”，但考慮政府債淨融資，財政存款可能增加2000億元；④其他因素帶來的資金缺口料不足500億元。綜上，8月資金面缺口預計達到9000億元。如果後續MLF繼續維持到期縮量續作或停止續作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，流動性層面可能還將受到進一步衝擊。

正文

7月雖未結束，但回顧資金面走勢，上旬體現出季初資金寬鬆的局面，此後受降準消息影響，資金需求上升，在降準落地前，資金面整體呈“緊平衡”。7月本身也是繳稅大月，且降準當天有4000億MLF到期，央行縮量續作1000億元，因此降準對於資金面的利好並不是非常明顯，資金利率並沒有大幅下降，整體圍繞政策利率波動。市場方面，債市情緒受降準影響，10年期國債收益率下行突破了3%，市場大概率會經歷利多出盡的調整期。降準並非貨幣寬鬆的信號，8月資金面面臨哪些挑戰，又將如何演變？我們將在下文進行探討。

央行操作：降準置換部分MLF

央行7月降準同時縮量續作MLF，政策利率維持不變，力證“堅持正常貨幣政策，不搞大水漫灌”。7月9日央行公告稱，爲支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，中國人民銀行決定於2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），降準釋放長期資金約1萬億元。全面降準落地當日（7月15日）有4000億元MLF和100億元逆回購到期，同時央行開展1000億元MLF續作和100億元逆回購，當日中長期流動性投放7000億元。本次MLF續作維持操作利率不變，打消了市場對降準後馬上下調MLF利率的預期，MLF利率作爲政策利率，此次不調整證明貨幣政策並未轉向寬鬆。

年內剩餘月份MLF到期壓力大，目前降準對流動性緊張的緩解力度有限。根據央行有關負責人答記者問，此次降準是貨幣政策迴歸常態後的常規操作，釋放的一部分資金將被金融機構用於歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構用於彌補7月中下旬稅期高峯帶來的流動性缺口。假設降準資金全部用於對沖MLF到期，7月結束後剩餘可對沖規模在7000億元，但觀察年內剩餘月份，MLF到期量遠超這一水平，僅8月MLF到期量就已經達到7000億元。降準之後公開市場操作以淨回籠爲主，此次MLF縮量續作也符合歷史經驗，但與以往不同的是，今年下半年MLF的大量到期是自其創設以來首次發生。考慮到後續MLF的到期量，本次降準釋放的1萬億資金作用相對有限，流動性層面仍然面臨一定壓力。

政府債供給：發行料將提速

地方專項債發行節奏料將提速，預計8月政府債供給壓力繼續增加。從今年政府債券融資情況看，受地方政府專項債節奏放緩所致，今年上半年的發行整體不及同期。結合國債和地方債的發行計劃，我們預計8月供給有所增加，淨融資額可能達到1萬億，這在政府債近10年融資歷史中也處於相對罕見的萬億量級，對流動性會造成一定的壓力。

國債方面預計供給總體適中，8月總髮行量預計在5000億元左右，淨融資額3000億元。截至7月23日，國債當月淨融資-1500億元，情況較爲罕見，主要是由於到期償還量遠高於同期，達到了近8000億元，實際上國債7月總髮行量並不低，單隻規模甚至略高於歷史平均水平。然而8月到期量回落至2000億元，我們認爲7月的情況難以重現。根據第三季度國債的發行計劃，8月將新發5年期國債、續發1、2、3、7、10、30年期國債；此外還將於8月10日發行3年期和5年期電子式儲蓄國債，貼現式國債將發行6只，其中4只爲91天，2只爲182天。若8月的1、2、3、5、7、10年期國債發行量爲600億元，30年期長期限國債發行量爲500億元，貼現國債維持平均200億元發行量，我們預計8月國債總髮行額在5000億元左右。考慮到2000億元的國債總償還量，8月國債預計淨融資額達到3000億元。

地方債方面，上半年發行節奏明顯不及同期，供給壓力留給了下半年，8月地方專項債發行料將繼續提速。由於每年基本需要到3月份兩會之後，人大批覆預算報告，才能啓動國債和地方債的淨髮行計劃，因此一季度一般利率債供給較低，而二三季度受地方債影響是供給高峯。今年上半年地方專項債券發行進度有所放緩，除了今年新增地方債務限額下發較晚以外，還與前兩年專項債大規模發行也帶來了資金閒置等問題、對專項債項目的嚴格審覈以及謹慎投放有有關。根據財政部5月31日發佈的地方政府債券發行情況，2021年財政部下達的新增地方政府債務額度爲4.27萬億，考慮到此前新增規模較小，後續月均新增專項債額度還是會在4000億以上。我們看到7月末專項債累計發行規模佔全年額度比例的斜率提高，8月這一現象有望延續。

預計8月地方債淨融資額約爲8000億元，供給壓力明顯抬升。6月底已經有部分省市發佈了三季度的地方債發行計劃，近期也有部分地區補充或更新了8月的地方債安排。從已公佈的數據來看，8月地方債新增規模至少在6000億元以上。但我們認爲最終淨融資額可能超過8000億元，因爲：①部分地方政府債券發行計劃尚未披露，統計數據並不全面，特別是部分發行大省，如安徽暫未公佈發行計劃；②參考6月、7月地方債實際發行較公佈的計劃均有所增加，8月大概率延續這一現象；③從剩餘發行量上看，地方政府大概率會充分利用今年的額度，如果需要發完5月底確定的全年額度，後續必須提速。由此預計8月地方債淨融資規模爲8000億元。

財政收支：“支多收少”但存款預計增加

公共財政季節性規律明顯，8月財政支出力度一般不強，但今年下半年財政子彈充足，支出有望較同期有所增加。從近四年的公共財政收入支出和財政存款變化來看，其季節性規律非常明顯，一般季度初財政存款都會增加，季度末財政存款會減少；季度首月通常是財政收入大月，而季末月的財政支出則較爲強勢。疫情過後，經濟景氣度回升，將爲稅收和土地收入提供增量，今年1-5月財政收入較往年同期提升是顯而易見的，考慮到預測的8月政府債淨融資額也高於同期，因此財政收入可能達到15000億元。今年上半年財政支出和往年同期相比沒有明顯變化，但我們認爲下半年財政支出將開始從前期的收斂轉向發力，在逆週期調節經濟、改善企業經營狀況的政策思路下，8月財政支出可能達到18000億元。

預計財政整體“支多收少”，但考慮政府債淨融資，財政存款可能增加2000億元左右，對資金面造成一定的衝擊。從季節性規律看，8月屬於財政“支多收少”的月份，2018-2020年同期財政收支差額均圍繞-4000億元波動，結合前文對於收入支出的分析，我們認爲今年大概率保持在這一水平。考慮到政府債淨融資的規模較大，參考2018-2020年8月財政存款分別增加850、95和5339億元（2020年情況較爲特殊，與特別國債發行有一定關係），財政存款可能增加2000億元左右。

其他因素：對資金缺口影響有限

外匯佔款和流通中現金的變化較小，對流動性影響並不顯著，預計整體帶來的資金缺口不足500億元。從超儲5因素模型的角度來看待資金缺口的話，前文已經討論過財政存款、法定存款準備金以及公開市場淨投放的部分了，現在我們再來觀察外匯佔款和流通中現金。外匯佔款方面，隨着國際收支趨於平衡，外匯佔款進入低波動時代，近幾年基本上最大變化幅度不超過400億元，2019和2020年外匯佔款的減少量不足100億元；而對於流通中的現金M0，它同樣具有很強的季節性，但主要體現在重要節日（主要是春節）居民有取現需求，M0增加、流動性收緊，春節後又會再次迴流，但年內基本波動不大，2018、2019和2020年的8月，M0平均增加300億元。

後市展望

後市展望：8月資金面缺口預計達到9000億元（包含7000億元MLF到期），向市場流動性提示了一定的風險。①年內剩餘月份MLF到期壓力大，8月逆回購預計維持前期發行與到期平衡的操作，淨融資爲0，但7000億元MLF到期帶來的資金缺口影響較大；②地方專項債發行節奏提速，預計8月政府債供給增長，考慮到國債到期量較7月明顯回落，因此整體淨融資壓力會有所凸顯；③預計財政整體“支多收少”，但考慮政府債淨融資，財政存款可能增加2000億元左右，對資金面造成一定的利空；④外匯佔款和流通中現金的變化較小，帶來的資金缺口料不足500億元。綜上，8月資金面缺口預計達到9000億元，近期降準置換部分MLF的政策組合明確，MLF利率維持不變減輕了市場“降息”預期，如果後續MLF繼續維持到期縮量續作或停止續作，則降準所釋放的資金難以對市場有明顯提振，隨着地方債發行提速，流動性層面可能還將受到進一步衝擊。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年7月23日，銀存間質押式回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-7.37bps、-5.70bps、-41.95bps、-53.93bps和6.96bps至2.04%、2.11%、2.81%、2.78%和2.49%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-4.32bps、-3.07bps、-1.17bp、-1.50bp至2.11%、2.56%、2.74%、2.91%。7月21日上證綜指上漲-0.68%至3550.40，深證成指下跌1.53%至15028.57，創業板指下跌2.10%至3469.87。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年7月23日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，實現流動性完全對沖。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

7月23日轉債市場，中證轉債指數收於397.96點，日上漲0.20%，可轉債指數收於1612.84點，日下跌1.08%，可轉債預案指數收於1343.76點，日下跌1.25%；平均轉債價格137.52元，平均平價爲108.95元。今日新上市一支轉債，爲北港轉債（127039.SZ）。374支上市交易可轉債，除英科轉債、華菱轉2和衛寧轉債停牌，156支上漲，3支橫盤，212支下跌。其中三力轉債（16.44%）、北港轉債（13.95%）和斯萊轉債（10.95%）領漲，久吾轉債（-13.26%）、石英轉債（-7.26%）和金諾轉債（-7.02%）領跌。369支可轉債正股，96支上漲，5支橫盤，268支下跌。其中聯得裝備（19.99%）、斯萊克（13.51%）、和鴻達興業（10.02%）領漲，正丹股份（-11.73%）、久吾高科（-11.11%）、中天科技（-10.02%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場仍舊持續上行，但主要基於部分標的的強勢表現。權益市場總體表現分化較大，指數層面存在一定的壓力。

我們在過去數月的週報中持續的對成長板塊進行了推薦，這一階段相應的個券也累積了較爲明顯的漲幅。近期在情緒的進一步推動下，轉債和正股走勢逐漸背離，分化則進一步加劇，表現在轉債估值的離散度回到年內高位，轉債投資者也進入了較爲極致的抱團階段。轉債屬於放大波動的品種，對於抱團現象建議投資者主動作爲積極應對，可以進一步將持倉方向均衡，在保持較高彈性的背景下關注過於一段時間調整較多的品種。

我們依舊堅持認爲順週期板塊的超額收益接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下週期板塊有所表現，但持續性值得懷疑，當前我們僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經建議增加在消費方向的佈局力度，當前從均衡的角度更加值得重視這一方向。這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，可以逐步增加關注。

對於過去數月重點推薦的成長製造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低佈局。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。我們重申即使這一方向出現波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、嘉元（恩捷）轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽（銀輪）轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、運達（天能）轉債、鳳21轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場