來源:招商基金

導讀:2021年已經過去了一半,我們也看到了今年基金經理的“中考成績”。相比於過去兩年,今年基金經理之間的業績分化明顯加大,特別是許多“核心資產”股票在過去兩年出現整體估值的系統性提升後,今年的A股市場投資變得越來越困難。

我們在做產品篩選時,發現招商基金的鐘贇管理的兩隻產品今年都取得了30%以上的收益率(數據來源:Wind;數據截止:2021年6月30日)。事實上,鍾贇任職基金經理以來,管理的兩隻產品取得了257.65%和142.16%的絕對收益,年化收益率最高達到80%。根據基煜研究的數據,鍾贇管理產品以來業績排名全市場前1%。

在業績的持續性方面,截至2021年6月30日,招商安潤分別以36.05%、95.14%、233.43%、260.17%的收益率奪得招商基金旗下存量權益類基金近半年、近1年、近2年、近3年的榜首;他管理的招商穩健優選,分別以33.7%、81.75%的收益率奪得招商基金旗下存量權益類基金近半年、近1年的榜眼。

如果對鍾贇今年的收益率做歸因分析,我們看到他對電動車產業鏈的重倉配置,帶來了非常大的貢獻,這也和他的投資框架有關。鍾贇比較喜歡從中觀行業入手,找到能持續高增長的行業,在行業挑選中看重三要素:時間、空間、彈性。時間對應持續性、空間對應天花板、彈性對應短期業績爆發性,並且需要看到業績兌現來驗證邏輯。

在這套體系下,空間是最重要的。鍾贇選擇的行業,空間必須要足夠大,並且能夠有業績彈性的匹配。他並不做短期的景氣度博弈,而是買產業鏈的長期邏輯。當然,長期邏輯必須要有實打實的業績增長進行驗證。我們以電動車爲例,鍾贇看到了明確的業績爆發後,纔買入並重倉。歷史上,他也通過這套方法把握了建材、半導體和消費電子的板塊行情。鍾贇曾經做過一個研究,發現只要找到每年漲幅前五的一級行業,就很大概率能跑贏滬深300,而且牛市的彈性更大,熊市中也有機會能戰勝市場。毫無疑問,選對了行業,是資金效率最高的一種投資方法,也能穿越牛熊。

橡樹資本的霍華德。馬克斯曾經說過,“35年來,我一直都在做比較的工作”,這是投資者的必修課。而鍾贇的投資工作,就是不斷進行行業之間的比較,爭取讓自己找到的是那個表現最好的中觀行業。這套框架看似並不複雜,但是鍾贇自己的儲備和經歷體現,也許未來他還會不斷更新優化自己的框架,但是,當投資者有了一個穩妥的思考框架作爲決策的基礎,接下來,就是能夠控制自己的情緒,使其不會對這種框架造成侵蝕,目前爲止,鍾贇已經找到了符合自己性格的投資框架,並取得了不錯的成績,未來等待他的,是持續的組合“業績兌現”,以及投資人對他的“重倉”和實現“收益最大化”。

讓我們先來分享鍾贇訪談中的部分金句:

1. 我比較喜歡從中觀行業入手,找到能持續高增長的行業,在行業挑選中看重三要素:時間、空間、彈性。

2. 時間對應持續性、空間對應天花板、彈性對應短期業績爆發性,並且需要看到業績兌現來驗證邏輯。

3. 我對估值也比較看重,估值不影響短期股票表現,但會影響長期預期收益率。

4. 我的賣出因素:估值是否泡沫化、行業邏輯是否破壞、有沒有性價比更好的投資機會。

5. 長期邏輯變化會是我的賣出因素,但長邏輯不受影響的短期景氣波動更多是博弈,我不會基於博弈做買賣。

6. 當一個新產品滲透率到了10%以上時,就會進入一段黃金成長期,這時候可能會出現滲透率從10%快速提高到50%的階段。

7. 產業鏈最終漲幅靠前的,一般都和利潤的增幅相匹配,無非三類公司:價格彈性、量的彈性、基本面Alpha,基金經理基於自己的能力和偏好去把握這裏面的機會(有些能把握行業價格,有些能把握公司質地)。

8. 我做過一個研究,從2008到2020年,每年漲幅前五的一級行業,相對滬深300的平均超額收益就有30%+,選對行業是獲取超額收益很好的方式。

空間、時間、彈性三要素的中觀行業選擇

朱昂:能否先講講你的投資方法論?

鍾贇 我比較喜歡從中觀行業入手,找到能持續高增長的行業,在行業挑選中看重三要素:時間、空間、彈性。時間對應持續性、空間對應天花板、彈性對應短期業績爆發性,並且需要看到業績兌現來驗證邏輯。

比如電動車,可能維持到2030年,時間維度比較長,空間維度就是天花板,彈性就是短期業績的爆發力,如果邏輯講的很好但短期業績無法兌現,爆發力就不會太好。這裏面,空間是排第一的,空間足夠大是核心問題,彈性排最後。

三要素都能滿足的行業,是我的首選,如果找不到,我會選擇滿足兩要素,並配以相對較低的權重。業績必須能驗證邏輯,驗證了之後,邏輯又進一步推動估值提升或加快估值切換,這樣形成一個正反饋,使得該行業在一段時間會有非常明顯的超額收益。

朱昂:要篩選三要素都滿足的行業,具體怎麼落地?

鍾贇 首選,最主要的來源是看財報,年報季報公佈後,對所有超預期的公司按行業分類進行分析,去挖掘板塊業績超預期背後有沒有長期邏輯。有些只是短期業績爆發,沒有很好的長期邏輯支撐,如果有很好的長期邏輯,又沒有被市場充分發現,我會重倉等待業績兌現,邏輯被市場認可的過程就是實現超額收益的階段。

第二個來源是和賣方多交流,有一些已形成邏輯但業績還沒兌現的公司,跟得緊密的賣方會先挖出來,跟他們溝通動向變化也是挖掘景氣行業的方法。

另外就是通過策略會和調研。總的來說,這幾年還是自己發掘的比較多。

朱昂:能否舉個例子,說明三要素兌現的節奏如何把握?

鍾贇 以新能源車爲例,十年前大家看到空間很大,短期也有業績彈性,但當時是靠補貼驅動沒有太強的持續性,時間維度不滿足,相當於三要素中只滿足兩個要素。邏輯是我最看重的,但是業績也要看,如果有很好的邏輯,短期業績沒有爆發性,也不行,一年之內出不來業績,就不會是這一段時間超額收益很好的行業。

去年是比較明顯的,2019年補貼減少後,整個行業表現低迷,到了2020年年中,歐洲大幅提升行業補貼,業績開始兌現,到了三季度,國內新能源車銷量超預期,車型開始豐富,不再靠外力,而是具備自我驅動的增長,這就意味行業的拐點到了,增長有較長時間的持續性,國際國內共振。除了邏輯,彈性也有了,我要的三要素陸續到位。

再比如,2019年三季度到今年二季度,我挖掘了B端建材行業,當時從業績篩選,發現建材公司普遍業績都很好,而不是隻有龍頭好,於是我去上市公司調研,發現一個很好的邏輯,地產商提高了精裝交付的比例,背後是因爲開發商爲了獲得額外利潤,要把精裝的比例大幅提升。開發商通過集中採購的方式採購B端建材,改變了以前供應端分散的局面,集中度提升有利於上市公司。建材從一個C端競爭激烈的行業,突然進入B端採購的集中度提升階段。國內精裝比例遠低於歐美,滲透率不高,還處於比較早期的階段,邏輯很順暢。那時候估值還不貴,就投資加倉位,後來行業實現了戴維斯雙擊。

長期邏輯決定交易行爲

朱昂:買對了怎麼拿得住,你什麼時候會賣出?

鍾贇 我的賣出標準:估值是否泡沫化、行業邏輯是否被破壞、有沒有性價比更好的投資機會。

第一,估值透支了,到了泡沫化階段。比如建材行業,去年年中漲到了第二年動態市盈率的40倍,估值有點透支了。同時,受政策影響,去年下半年國家調控地產,地產商有資金壓力,影響規模擴張,建材公司本來要給地產商墊資,資金週期不斷拉長,影響現金流,資金壓力向上遊傳導,這種情況我選擇了賣出。

第二,行業邏輯破壞,電動車如果銷量兩三個月都低於預期,就要分析,主邏輯是否還在,外部因素是否變化。

第三,有沒有性價比更好的替代者,電動車電池龍頭,把折舊還原,估值沒有到泡沫化,邏輯也沒破壞,依然是比較好的性價比資產,就要拿住。長期邏輯變化會是我的賣出因素,短期景氣波動更多是博弈,我不會基於博弈做買賣。

朱昂:找到了好的行業,如何找到裏面的好公司?

鍾贇 我一般優選行業裏面競爭格局最好的子行業,比如電動車,我會選電池和隔膜,因爲我買的初衷是享受行業β,競爭格局好的龍頭最能實現這一點。其次,我會選歷史上證明過自己有α的公司,這類公司通常具備比較強的壁壘。

對於競爭格局比較好的公司,我會給予更高的權重。如果競爭格局沒有那麼好,即便公司本身很優秀,也可能被人追趕。好的競爭格局有助於企業提高α維持的概率。

朱昂:在組合上,你怎麼分配行業的權重?

鍾贇 沒有量化的方式,關鍵還是看三要素滿足的情況,包括短期業績增速的情況。比如我現在電動車倉位較重,因爲電動車業績一直超預期,估值也不算貴。我也看重估值,僅次於邏輯和業績,CRO和醫療服務我基本沒有配,因爲覺得估值有點高。估值不影響短期股價表現,但會影響長期預期收益率。

細分到子行業上,還是看確定性和行業地位。舉個例子,我認爲電池空間比隔膜大,龍頭的領先程度也確實相對穩固,下游更分散,相比之下隔膜的下游沒有那麼分散,業績兌現的確定性就沒有電池龍頭那麼高。這種情況下,如果選擇配置,就會考慮電池比隔膜買得多。

另外也要對技術進步保持敬畏,固態電池技術出現後,我當時就小幅減倉了隔膜公司。即便新技術不能很快兌現,也會對競爭格局帶來很大變數。投資一定要避免技術升級對公司帶來的毀滅性打擊。

朱昂:如何提高行業判斷的置信度?

鍾贇 我在研究員時期看的是電力設備新能源,對電動車行業理解比較深,加上電動車行業年初調整,我就選擇了超配。當時的邏輯是:一方面電動車銷量超預期,但股價卻在調整;同時CXO、食品飲料等其他高景氣行業估值較高,比較下來,電動車的性價比更高。

我對業績兌現的要求很高,如果不兌現,就變成主題投資了,對組合的傷害很大。我也會在子行業做一些均衡,包括隔膜、電池、上游、中游、下游等等,而且這些子行業的數據很透明,能夠讓我及時跟蹤。

朱昂:但是從披露情況看你配置了電動車,並沒有配置光伏,這是什麼原因?

鍾贇 光伏新能源在空間上沒問題,但節奏上因爲是to B的商業模式,會受到宏觀和政府因素的影響。此外,光伏產品同質化比較嚴重,龍頭企業比較難長期保持定價能力。比如去年三四季度,光伏處在高景氣,但同時全行業也都處於快速擴產的過程中,未來很難保持好的議價能力。

而電動車是to C的商業模式,靠產品力驅動,持續性也強,因此商業模式更優,可把握度更高,波動也更小一些。

對新能源和電動車的超額認知

朱昂:你對電動車的未來展望是什麼樣的?

鍾贇 我對大邏輯的理解,現在的電動車和之前的智能手機類似,到了滲透率爆發的拐點。我自己做過一些研究,當一個新產品滲透率到了10%以上時,就會進入一段黃金成長期,這時候會出現滲透率從10%快速提高到50%的階段。

目前電動車在我國的滲透率12%,歐洲15%,中、歐同時跨越了10%這道門檻。去年,大家都理解電動車是每年30%的增長,而我的理解是行業至少會以40%以上的增速持續增長至2025年,增速會高於當時的市場預期。

除此之外,增長連續性也會很好。電動車是一個大行業出現的大變革,對整個汽車產業的價值鏈條進行重估。參考利潤高增速,電動車到明年市盈率也或許只有30到50倍。

參考當年的智能手機,從10%到50%的滲透率階段,整個產業鏈湧現了一大批優秀的公司,那時候的龍頭公司只能依託蘋果這個單一客戶,議價能力比現在電動車龍頭低,但最終這些“果鏈”公司也漲了好幾倍。電動車到現在也就平均2倍多漲幅,空間遠沒有到天花板。

朱昂:在整個電動車產業鏈中,你認爲哪個環節最有價值?

鍾贇 最終股價漲幅大的公司,一定和利潤漲幅相匹配,利潤增長是驅動股價上漲的核心。

什麼樣的公司利潤增長最快?一定是有價格彈性的。比如說去年上游的六氟磷酸鋰,價格漲了5-6倍,對利潤帶動大,價格彈性非常重要。

另一個維度,看競爭格局,誰的競爭格局好,誰就不會有太大壓力,只要銷量增長不輸於行業平均水平,淨利率在量的帶動下也能提升。

最終漲幅靠前的無非三類公司:價格彈性、量的彈性、基本面Alpha,基金經理要基於自己的能力和偏好去把握這裏面的機會(有些能把握行業價格,有些能把握公司質地)。

朱昂:看到你組合裏面有電池供應商,也有疫苗公司,能否分別談談當時的投資邏輯?

鍾贇 我買電動車主要買行業β,如果電動車收入佔比沒有那麼大,在我的排序裏會靠後一些,所以一開始我並沒有買很多,後來發現這家動力電池發展較好,客戶發展也不錯,有潛力成爲二線電池龍頭,歷史也證明了管理層比較優秀,這時候我就把倉位慢慢加上去。

疫苗方面,一開始我是衝着疫苗這個子行業去的,競爭格局好,未來市場空間廣闊,看時間,許多公司都能保持很高增速,看彈性,行業裏很多公司到了產品兌現期,三要素都滿足了。

朱昂:你認爲自己在新能源上有什麼超額認知?

鍾贇 我是從滲透率角度看新能源的,這一點和許多人看短期業績出發點不同。我研究過很多子行業,發現滲透率突破10%之後,會帶來高確定性的行業增長。市場上大部分人對電動車的行業增速和持續性,沒有我那麼樂觀。我覺得自己主要把握了核心驅動因素,這個因素會影響我們對行業未來發展的看法,也會讓我們比市場更前瞻準確。

確定性越高越值得投資

朱昂:你如何爭取保持超額收益能力?

鍾贇 我的投資框架和方法論有助於讓我持續爭取比較好的業績,去年以來電動車行業給我帶來了不錯的超額收益。前兩年的半導體、消費電子、建材也是,根本還是要挖掘到好的行業機會。

朱昂:你的投資生涯中有什麼飛躍點嗎?

鍾贇 我一開始嘗試過很多不同方法,自上而下,均值迴歸等。後來我做過一個研究,2008到2020年,每年漲幅前五的一級行業,相對滬深300的平均超額收益就有30%+,選對行業是獲取超額收益很好的方式。按照不同市場進一步細分,前五在牛市、震盪市、熊市的超額收益分別是60%、30%、10%,也就是市場越牛,正反饋越強。

我通過對歷史的覆盤,結合自己的實踐,形成了現在這套投資框架。純自下而上的公司我也會選擇一些。

朱昂:你的投資性格是什麼樣的?

鍾贇 我比較強調確定性,也喜歡高增速。高景氣的行業,確定性更高。超預期的行業,往往比平庸的行業表現超預期,高增速的行業,相比增速一般或低增速的行業,更能吸引市場關注度,我偏好這類公司。

我相信並堅持自己的投資邏輯,對自己的投資決策有信心,不會因爲短期波動而拿不住。思考的深度,投資邏輯的信心度,決定了自己能不能堅持並嚴格執行。太過分散是對自己研究不信任的表現,會影響組合超額收益。

相關文章