原標題：市值蒸發超6000億，中國平安還能守住萬億市值嗎？

攝影師：匡達

最近一段時間，不管是大盤是漲是跌，中國平安（601318.SH）的表現都相當穩定，那就是不斷的下跌。

從去年11月30日高點的94.62元/股算起，中國平安累計跌幅近40%，市值蒸發超6000億元，佔同期申萬保險板塊市值縮水量的一半以上，相當於跌沒了一個海康威視！

圖源：WIND數據

隨着中國平安股價一路走低，投資者們坐不住了，類似“中國平安股票現在可以買嗎？”、“中國平安還有下跌空間嗎？”、“平安還有投資價值嗎？”的討論日漸激烈。

作爲大金融保險龍頭標杆之一，市場倚重的白馬股，中國平安咋就不香了？風起於青萍之末，浪成於微瀾之間，一切亦有跡可循。

從千億資產到萬億資產，平安在不漲和大漲間搖擺

時間撥回到上世紀80年代，將近而立之年的馬明哲跟着淘金大潮來到了深圳蛇口——中國改革開放最早的“試驗田”。

在這裏，他當過工人，做過通訊員，最終落腳社保公司，爲日後的職業生涯積累經驗。

經過兩年多打拼，馬明哲越發意識到當時我國保險制度的不合時宜和滯後性，他提出模仿香港，走商業保險的路子，將僱主責任險轉變爲工傷保險，從新的險種入手，避免原來僱主繳納的保險金貶值。

但這一提議很快就被以“工傷保險屬於商業保險模式，不在社保公司的經營範圍”爲由遭到拒絕。

彼時，開創一家新型保險公司的念頭在馬明哲心裏紮下了根。此後幾年，他忙於遞交申請，修改材料，奔波於讓想法成爲現實。

1988年，改革開放帶來保險業政策鬆動的機會，在時任蛇口工業區總指揮袁庚的支持下，以及馬明哲不懈的溝通與努力下，中國第一家股份制、地方性的保險企業，即深圳平安保險公司成立，馬明哲擔任總經理。

1994年，平安引入外部投資者高盛和摩根士丹利，藉助外資更加精細的管理方式和市場化原則，業務規模迅速擴大，壽險業務超越友邦，證券、信託、期貨業務逐步組建和營運。

到2001年，中國平安總資產已達1087億元，營收415.47億元，公司也在2004年、2007年分別完成A股和H股上市。

2010年之後，迎着移動互聯網和金融科技摧枯拉朽的大勢，平安在馬明哲的率領下繼續拓寬邊界，先後成立了陸金所、平安壹錢包、平安好醫生、平安好房、前海徵信、金融壹賬通、醫保科技等主題公司，目前汽車之家、平安好醫生、金融壹賬通、陸金所均已登陸資本市場。

截至2020年末，平安已成爲一艘囊括保險、銀行、信託、證券、投資、理財的全牌照金融航母，營收超1.2萬億，資產總額接近10萬億。

縱看中國平安上市以來的業績，每年都實現盈利，只有在2008年金融危機和2020年的時候出現過負增長，ROE近四年穩定在20%以上，現金分紅股息率方面保持在2%以上，“白馬股”名副其實。

但觀其股價走勢，平安並非徐徐向上，而是一直在不漲和大漲之間顛簸。

我們把這些年平安A股的年度漲跌進行比較，2007年-2020年分別爲113%、-74%、103%、2.7%、-36.58%、30.65%、-6.38%、75%、-2.35%、-0.05%、93%、-16.3%、50%、3.89%，波動明顯，估值也從高峯時期的上百倍下降到如今的10倍左右。

換言之，如果你拿着中國平安，應該非常考驗判斷力和定力，因爲很有可能一朝回到“解放前”。

2019年4月，馬明哲在回應平安股價問題時說到，“投資平安一定要有耐心，我們相信平安的責任是爲忠誠的股東提供長期、可持續的增加價值的服務，也希望平安越來越多長期投資者。”

以7月23日的收盤價計，當前平安的股價差不多和2018年水平相當。這麼看，馬明哲給投資者喫下的“定心丸”療效還需商榷。

核心業務失速，資本很憂心？

7月15日晚間，中國平安公佈了今年上半年的成績單，其保費收入4222億元，同比上年的4452億元略微下降5.2%。

同期，中國人壽、中國人保、中國太保和新華保險的保費收入分別爲4426億元、3415.28億元、2231.86億元和1006.10億元，對應同比增幅爲3.41%、1.93%、3.67%和3.85%。

拉長時間軸，2017年後，中國平安開始進入了緩步慢行階段，並且越走越慢，保費收入增速從28.87%下降至18.94%，並一步步降至2020年的0.34%；而退保率則一路從2017年的1.3%走高到2020年的1.7%。

如果說2020年的停滯不前有情可原，那2021年正常的生產生活基本全面恢復，行業小夥伴紛紛反彈復甦，平安“不進反退”的數據，只能說明一個情況：公司的核心業務，業績的“壓艙石”已然失速。

無疑，這纔是真正讓資本市場擔憂的。雖然平安的盤子很大，內容趨向綜合多元，但可以明確的是，以壽險爲主的保費收入仍是公司的主要收入來源，2020年營收佔比在6成以上，也是其開展投資、創新金融工具的“底”。

平安的堅定擁躉者，私募大佬李馳曾公開表示，“平安的保費收入趨勢一天不停止增長，平安的投資價值就一天沒有結束。”言下之意，如果平安的保費收入不增長了，就沒有投資價值了？

事實是，在持有平安13年，李馳於今年 6月26日發微博自曝已清倉中國平安，引發了投資者熱議。

而保費失速從平安代理人數量的逐年減少也可見一斑。

據財報顯示，2020年平安月均代理人數量105萬人，較2019年的120萬人減少12.3%；2019年月均代理人數量較2018年的132萬人減少9.1%；截至2021年一季度，這一規模再度下降到98.57萬人。

隨着金融技術的進步，過往人海戰術的強大作用力在保險業有所弱化，但不可否認的是，保險業發展到今天，依然高度依賴人力，線下渠道粘性相當重要。

對此，國盛證券研報認爲，代理人隊伍脫落對中國平安仍有持續影響。

爲了打破保費增長“桎梏”，馬明哲意在轉型，試圖通過強化“金融+科技”、“金融+生態”建設，鞏固和提升公司的核心優勢。

不過，從年報展示的數據來看，科技業務尚起不到“兩肋插刀”的作用。

2020年，中國平安科技業務總收入903.75億元，同比增長10.1%；營運利潤和歸屬淨利潤分別同比大增76.4%、128%。值得一提的是，2019年中國平安科技業務歸母淨利潤同比下滑了75.10%，歸母營運利潤下滑了48.49%。

上下竄動間，其實科技業務在集團的整體地位還是很低，2020年其營收和淨利潤佔比僅爲2.3%、4.6%。

中國平安深跌，還有哪些因素？

與銀行、信託、基金等其他類型資金相比，保險資金最大的區別之處在於負債久期特別長，壽險資金通常會產生十年甚至數十年的穩定現金流入，尤其是在“保險姓保”的監管理唸的貫徹下，保障性產品佔比不斷提升，進一步拉長了保險資金的久期。

據瞭解，平安人壽保險資金久期達到15年，需要用長久期的資產匹配長久期的負債。坐擁龐大且使用期限很長保險資金，中國平安對外投資的底氣很足。

截至2020年12月31日，公司保險資金投資組合規模達3.74萬億元，較年初增長16.6%，近10年平均總投資收益率爲5.3%、平均綜合投資收益率爲5.5%， 均高於5%的內含價值長期投資回報假設。

然而，最近一年，平安卻在投資上喫了幾次“癟虧”，滙豐銀行股價大跌，華夏幸福債務違約，這都造成了平安一定的投資資產減值損失，而剛剛花了數百億元攬下方正集團爛攤子，也要打個問號。

其在一季度公告中披露，中國平安對華夏幸福相關投資資產進行減值計提及估值調整金額爲182億元，對稅後歸屬於母公司股東的淨利潤影響金額爲100億元，對稅後歸屬於母公司股東的營運利潤影響金額爲29億元。

而在上述多重因素“圍攻”下，結果就是中國平安的股價下行程度不僅遠遠高於大盤，也高於整個保險板塊，市盈率低於中國太保、中國人壽、中國人保等同行業競爭對手。

圖源：WIND

箇中原因，節點財經認爲，一方面，正如前文所述，資本市場對中國平安核心業務增速下滑的擔憂，必然會讓其估值承壓。

另一方面，傳統估值模式下，分析師對多元化經營公司的估值普遍給予折價處理，出發點之一是考慮到跨領域經營時難以發揮各個板塊業務的最大效益，這對於一直以來專注於綜合金融業務的中國平安來說是不佔優勢的，就好比伊利和妙可藍多，業務遍及奶業全品類的伊利只能享有20倍左右的市盈率，而專注生產、銷售奶酪的妙可藍多市盈率可以高達300倍。

從宏觀層面來看，經過數十年的普及教育，截至2019年底，我國人均可支配收入支付在保費上的比例已提高到11.5%，深度和密度分別爲4.4%和3051元/人，雖然比之發達國家仍有很長的成長空間，但已經非常接近2014年“保十條”提出的5%和3500元/人的目標，也非常接近2018年全球5.4%的保險深度。

這意味着，我國的保險行業走到了一個十字路口，後續無論是代理人發展還是產品供需的推動，或都面臨着供給側改革。

而在短期遭受疫情重創，代理人數量及質量變化、士氣不振，重疾持續推動加保的邊際改善效應在明顯減弱，都讓市場對保險行業長期的增長有些看不清，造成年後保險股跌跌不休，中國平安則由於反向增長的保費收入，成爲此番領跌的“頭羊”。