原標題：基礎設施公募REITs項目 底層資產初探

天達共和律所 張璇 翟聳君 邢飛

城鎮供排水項目作爲優質基礎設施類不動產，屬於586號文及958號文規定的基礎設施公募REITs重點申報行業。對此，原始權益人一方面參與熱度高，另一方面卻苦於項目的現金流與公益屬性的二元對立造成資產收益的收窄。針對該問題，我們就城鎮供排水項目作爲公募REITs底層資產的現金流困境及合規性甄別問題進行探討。

一、城鎮供排水項目現金流支付主體的甄別

城鎮污水項目中，地方水務公司、水務類城投，或社會資本方設立的項目公司（以下合稱“項目公司”）的現金流取得方式往往體現爲政府財政支付的資金，而非586號文明確的“收入來源以使用者付費爲主”。但事實上，根據《城鎮排水與污水處理條例》（國務院令第641號）、《污水處理費徵收使用管理辦法》（財稅[2014]151號）等文件的規定，污水處理費是按照“污染者付費”原則，由排水單位和個人按照國家有關規定繳納污水處理費。實踐中，自來水費用的構成包含了供水費、污水處理費及水資源稅/費等細分科目，因此排污企業和個人通常以繳納自來水費用的方式承擔污水處理費用。該等自來水費屬於政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，按照“收支兩條線”模式專項用於城鎮供排水設施的建設、運營，不得挪作他用。因此，城鎮污水處理項目中，項目公司的現金流來源形式上雖然會體現爲地方政府通過基金預算開展的財政支出或補貼，但穿透後實質來源於排污者支付的使用者付費，符合586號文的規定。

城鎮供水項目中，部分項目與污水項目相同，其現金流來源於使用者支付至“收支兩條線”模式下的地方政府性基金預算中的自來水費，並由政府通過該預算資金以補貼款、購買服務款等形式支付至相應運營主體。但較多項目爲根據地方政府授予的經營權或收費權而向轄區內居民或企業提供自來水供應服務，並向居民或企業收取自來水費用後，將水費按比例留存爲自身收益，其餘部分繼續上繳地方國庫，此模式下項目公司的收益來源無論從形式亦或實質上，則均體現爲使用者付費。

二、城鎮供排水項目現金流穩定但難以達到較高分派率的原因甄別

實踐中，城鎮供排水項目的投資、運營可主要分爲單獨開展水廠投資的項目（以下簡稱“單獨水廠項目”）和附帶管網的水廠投資項目（以下簡稱“廠網一體化項目”）。二者核心區別在於是否在投資供水或污水處理廠的同時，一併投資、建設、運營相關配套管網。

就單獨水廠項目而言，項目公司獲取的經營性現金流是以水廠投資成本爲基數，按照項目運營年限、預計處理量規模、維修成本及運營成本等多方面因素綜合倒算出的每噸水處理單價（以下簡稱“噸水價格”），並由政府方按照該噸水價格及運營期的實際處理量支付費用。因此單獨水廠項目的投資成本相對較低，且運營成本及收益通常可由“收支兩條線”模式下的政府性基金預算予以覆蓋，現金流收益率通常較好，適合作爲基礎設施公募REITs的基礎資產。

儘管如此，由於“財建〔2015〕29號文”等文件爲改進市政公用產品和服務由政府單一供給的方式，引導社會資本參與並承擔項目全生命週期管理，要求城市供水、污水處理項目應實行廠網一體、站網一體、收集處理一體化運營，提高服務質量，因此實踐中較多水廠在投資、運營階段不僅包含水廠本身，更包含了一定量的配套進出水管網資產。而由於管網僅爲水廠運營所需的輔助性配套資產，自身不具備產生獨立現金流的條件，因此廠網一體化項目往往體現爲項目整體投資額大幅上升，導致折算後的噸水價格同樣大幅提高，而由於居民或企業支付的自來水費用並未隨着管網資產投資額的提升而上漲，因此納入政府性基金預算的資金規模無法覆蓋全部廠網一體化項目的現金流需求，此類項目則將較大程度上依賴政府通過一般公共預算口徑支付的補貼或可行性缺口補助費用實現平衡，難以通過使用者付費覆蓋投資成本。如果擬通過該類資產發行基礎設施公募REITs，則需要將管網資產進行適度剝離或開展資產重組等操作，在保障分派率達標的前提下儘可能多地向基礎資產中匹配管網資產。

此外，和前述廠網一體化水廠類似，本次958號文新增的“探索類”試點行業項下具有供水功能的水庫項目，因其投資體量大但使用者付費產生的經營性現金流比例較低而存在同樣的困境。

三、小結

針對城鎮供排水項目底層資產現金流的上述特點，部分地方政府提出通過提供隱性化補貼的形式創設經營性現金流，幷包裝此類公益屬性大於經營屬性的項目，以實現形式上符合公募REITs申報要求。對此，我們認爲該方式反而將增加地方政府支出責任及隱性債務風險，與國家防範化解隱性債務理念相悖，也難以達到國家發改委對基礎設施公募REITs項目申報審覈標準。

綜上所述，我們建議各企業應在充分梳理既有存量資產的前提下，對相對符合標準的項目開展市場化重整，將難以產生現金流的重資產部分進行適度剝離，並通過運營創新，如智慧水務等方式增加資產項目使用者付費收益，對項目進行合規化調整及培育，以實現公募REITs申報標準。