行業常說，金眼科、銀外科、開着寶馬口腔科……在民營醫療幾大熱門賽道中，牙科的吸金能力當是不輸於眼科的。

但是，與眼科醫院超強的成長和盈利能力相比，牙科醫院這個小弟簡直可以說是營養不良、發育不全。

瑞爾集團衝擊港股上市交出成績單，最近3個會計年度持續虧損，累計達到12.18億元，同時，公司長期資不抵債。行業內其他種子選手，拜博口腔、大衆口腔、可恩口腔等，業績也是難言出色。

到底發生了什麼？

3年虧損12.18億元

眼科資本熱潮輪番上演，白馬股愛爾眼科A股封神後，華廈眼科、普瑞眼科紛紛過會，何氏眼科加緊排隊，再加上港股上市的希瑪眼科、德視佳、朝聚眼科等，基本拿得出手的大眼科醫院們，都上市了。

這回，終於輪到牙科品牌集體來資本市場衝浪了。

本月，連鎖牙科醫院瑞爾集團有限公司（簡稱“瑞爾集團”）向港交所遞交IPO招股書，擬登陸港股主板，計劃將募資資金中的絕大部分用於醫院建設。

公司主營業務分爲普通牙科、正畸和種植。其中，涵蓋了口腔檢查、預防及美容、拔牙、牙周治療、修復等服務的普通牙科業務爲核心，近年業務佔比一直維持在55%左右，增值業務正畸和種植的佔比穩定在42%左右。

瑞爾集團旗下兩大醫院品牌，中高端品牌瑞爾齒科主要分佈在一線城市的商業區，截至目前運營着50家口腔診所；大衆品牌瑞泰口腔主要集中在一二線城市的住宅區，在一線及核心二線城市運營着7家口腔醫院及50家口腔診所。截止2021年3月底，公司旗下牙醫數量達到856人。

弗若斯特沙利文報告顯示，就2020年的總收入而言，公司是中國第三大民營口腔醫院，以及最大的高端民營口腔醫院。

截止3月31日止的2019年度、2020年度、2021年度，瑞爾集團營業收入分別爲10.80億元、11.00億元、15.15億元，淨利潤分別爲-3.04億元、-3.26億元、-5.98億元。

儘管公司營業收入穩步增長，但最近三個年度持續虧損，且虧損額逐年增大，累計虧損12.18億元。

公司虧損的原因很簡單，毛利率偏低且費用居高不下。

報告期內，瑞爾集團的毛利率分別爲15.2%、10.1%、24.1%，而在A股上市的牙科上市公司通策醫療2020年醫療服務板塊的毛利率高達45.78%。

除了人力和租金開支，公司最大的成本來自採購原材料。看來，瑞爾集團辛辛苦苦開牙科醫院，錢都被上游的矯正器生產商隱適美等賺了去。

斑馬消費還發現，報告期內，公司持續燒錢擴張，一直處在資不抵債的境況。

另外，公司還存在蹊蹺的關聯交易。公司實際控制人鄒其芳之女鄒瑾控制的佳沃斯，主營業務爲牙科口腔器械採購商城，該公司不僅進入瑞爾集團前五大供應商名單，還是公司最大的客戶。業務獨立性存疑，關聯交易，難道港交所一點也不關注嗎？

牙科資本熱潮背後

2018年中國近視患者達6億人，其中青少年近視率居世界第一位，助推了眼科賽道的大躍進。

牙病患者的規模同樣龐大。高糖食品及飲料、菸草和酒精的消費增加，導致中國口腔病患的數量，從2015年的4.71億人，增長至2019年的6.64億人，年均複合增長率達到9.0%。

弗若斯特沙利文報告顯示，中國民營口腔醫療服務市場的規模從2015年的433億元增加到2020年的831億元，年複合增長率爲13.9%，未來幾年的增長速度還會提高至23.3%，預計2025年市場規模達到2414億元。

截止2020年，中國口腔醫療機構達到8.77萬家，其中已經多家頭部機構脫穎而出：聯想和泰康雙雙加持的拜博口腔，最近剛拿到中信證券領投B輪融資的大衆口腔，以及前幾年在新三板掛牌的區域性連鎖口腔醫院可恩口腔、華美口腔等。

瑞爾口腔絕對是其中資本化擴張的佼佼者。曾在金融、諮詢行業任職多年的鄒其芳，1999年突然跨界進入牙科醫療行業，在北京創立瑞爾集團早期業務核心瑞爾齒科，2000年和2001年分別進入深圳和上海市場。

2010年、2011年拿下KPCBChina和GL Capital領投的兩輪融資後，公司業務大發展，不僅加速進入廣州、杭州、天津等地，還在高端牙科業務外，拓展了大衆口腔醫院品牌瑞泰口腔。

2014年獲得新天域資本領投的C輪融資後，公司從一線及準一線城市進入到二線城市，重慶、西安、青島、大連都被納入。正是在這一年，王思聰的普思資本搭上順風車，也成爲公司的投資者之一。

2017年，公司D輪融資由高盛、高瓴及中信領投，今年4月的E輪融資由由淡馬錫領投。

資本化擴張的同時，鄒其芳從核心競爭對手通策醫療挖來張錦才，擔任執行董事、首席醫療官和總經理，負責牙科醫院及診所的日常運營。

即便如此，瑞爾集團的業績表現依然不盡人意。其他民營口腔醫院的生存狀態也差不多，拜博醫療此前長期虧損，可恩口腔去年也是由盈轉虧，華美口腔和大衆口腔此前幾年業績表現不佳，從新三板退市後，已經有好幾年沒有對外披露相關數據了。

通策醫療依然表現出了強勁的盈利能力，但旗下醫院並非純粹意義上的民營口腔醫院，而是前些年公立杭州口腔醫院等機構轉制而來的，而且，近年也正在遭遇增長瓶頸。

這種“外熱內冷”的狀況，爲何會發生？

核心原因在於：牙科市場的規模始終是不如眼科等賽道；相對而言，牙科更傾向於消費型醫療，得到的重視程度不夠；同時，行業發展處於早期階段，市場集中度太低，即便是頭部企業，對上游控價和對下游溢價的能力都有限……

有多少人是被牙科醫院幾十塊錢的潔牙套餐吸引，發現牙齒問題、並被教育成爲用戶後，最終卻選擇了公立三甲醫院？