投资要点 

制定六大核心战略，开启企业经营的重大转折： 周黑鸭是中国休闲卤制品行业领先品牌，2019 年中公司围绕品牌力、产品 力、渠道力、供应链能力、组织力制定企业六大核心战略，专注打磨公司 的长期价值，并逐步搭建起符合新战略的人才体系。其中，在经营模式 上，公司放开特许经营，补足因直营模式限制扩张速度的短板，开启企业 经营的重大转折。截至 2020 底，公司特许经营门店数达 598 间，门店总数 合计达 1，755 间，已覆盖中国 25 个省、直辖市及自治区内的 151 个城市。 预计到 2023 年整体门店数将达 4-5000 家，公司重新步入成长快车道。 

休闲卤制品赛道超千亿，有成长及整合空间： 得益于消费需求的增长、生产工艺进步和冷链物流体系的发展、以及门店 的标准化运营，休闲卤制品赛道规模超千亿，预计未来五年市场规模的年 复合增速在 13%左右；而前五大企业市占率仅为 20.2%，市场竞争格局分 散，行业尚处于跑马圈地阶段。疫情后连锁品牌实现逆势加速扩张，马太 效应明显；同时，伴随消费者对品牌/食品安全意识更加注重，市场集中度 加速向品牌化、连锁化大企业集中。

密度/深度不及主要竞争对手，未来开店空间广阔： 截至 2020 年底，周黑鸭门店数仅为绝味的 1/7，煌上煌的 1/3，门店密度较 低；从区域分布看，周黑鸭门店仅覆盖 151 个地级市，亦低于绝味和煌上 煌的 383/235 个，有大量空白市场尚待进入；在开店计划上，绝味和煌上 煌在门店已具备较大规模的基础上，仍以每年 1000+的速度展店，也彰显 对行业发展之信心。周黑鸭短板已补足，未来开店空间广阔。 

首次覆盖给予“买入”评级，目标价 9.5 港元： 公司品牌及产品具备竞争力，现渠道短板已补足，特许门店扩张进度及营 运指标符合预期；新管理团队经验丰富，激励足够；参考可比公司，未来 开店空间广阔。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别 0.21/0.30/0.40 元，给 予目标价 9.5 港元，对应 2022 年 26 倍 PE，0.7 倍 PEG，较现价有 45.5%的 涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。