來源：一瑜中的

文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

前言

二季度末以來，中美利率共振快速走低，美債利率從1.4%左右快速下行到1.2%左右，中債利率從3.1%左右快速下行到2.9%左右，但這種“共振”來自多種因素的交織和“偶然”的同步，一方面是國內七月降准以來持續發酵的寬鬆預期，一方面是美國流動性基於TGA賬戶投放和債務上限臨近約束下的超級氾濫。

但近期我們關注到中美雙側利率似乎都有一些因素正在發生變化，警惕三季度出現一波中美利率的共振反彈（主要是交易層面因素造成）。我們提示關注國內債市隔夜回購爲代表的槓桿行爲的回升帶來的“去槓桿”風險，對於國內而言，無論降準的目的是什麼，這個錢都不是給金融市場空轉的，央行對此容忍度極低；我們提示關注美國債務上限如解決疊加TGA賬戶重回回升下的流動性拐點，對於美國而言，無論寬鬆退出節奏有怎樣的聲音，通脹持續超預期下，一旦美國地產投資有所反彈，美國利率反彈都不得不防。

當下時點，內部等待政治局會議政策基調的進一步明確，外部等待美國FOMC會議的增量信息，同時需要關注疫情溯源帶來的相關國際輿論爭議。

主要觀點

中國：債市情緒火熱，利率存上行風險

1、隔夜槓桿率抬升。6月底以來，國內債市槓桿連續抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，債市情緒激進。回顧看，自2020年開始，債市槓桿每次攀高後均伴隨着貨幣政策的收緊以及資金利率的快速上行。

2、利率水平偏離基本面定價。就利率四驅車模型的兩大主輪來看，工業經濟名義增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍將維持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期國債收益率已經持續偏離工業經濟名義增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震盪，從提前2個季度的領先性來看，亦尚未進入下行通道。

3、市場利率與政策利率利差已至低位。再者，我們發現市場利率與政策利率的利差，已經打到歷史低區間（排除疫情特殊時期），意味着市場押注貨幣政策繼續寬鬆，甚至預期央行降低政策利率。後續可能有兩種情景，一是市場對了，貨幣政策因經濟下行壓力持續寬鬆乃至調降政策利率，DR007或MLF利率下行，利差回升；二是市場錯了，貨幣政策維持穩健，甚至主動放大資金面波動，抬升DR007利率，實現拆槓桿，帶來10年期國債利率反彈。

不過，無論是就市場資金面槓桿率攀升，還是經濟基本面經濟修復通脹居高，我們都認爲情景二的可能性更高。結合7月15日央行維持MLF利率不變的表態，我們認爲央行當前的貨幣政策基調仍是堅持穩字當頭，8月資金面甚至可能面臨邊際變化，導致國債利率反彈。最直接的核心指標看槓桿率，無論降準給錢的目的是什麼，都不是給空轉用的，央行容忍度不高。

美國：美債收益率或見底，下半年反彈概率高

1、經濟增長：投資+服務消費有望繼續支撐美國經濟。一方面，4月以來新屋開工偏弱主要受到暫時性因素影響。下半年考慮到供給端短缺有望緩解、已銷售但未開工住宅數保持穩定，且建築商對地產市場樂觀程度仍高，地產投資或呈V型走勢，對經濟增長形成支撐。另一方面，目前美國幾乎所有州均已結束封鎖，截至5月美國服務消費支出額較疫情前修復94%，但仍未回到歷史增長趨勢，下半年隨着經濟重啓的進一步推進服務消費或持續恢復。根據最新彭博一致預期可見，美國實際GDP環比折年率預期Q2見頂，Q3-Q4預期仍將擴張，環比折年率維持在5%以上，高於正常年份增速。

2、通脹：下半年通脹或仍高企。下半年銅價雖見頂但不至快速下跌。一則金融角度，中歐廣義貨幣下半年同比大概率回落，銅價有下行壓力。二則經濟角度，中美工業生產同比下半年偏平，銅價趨於震盪。汽車等分項推動下，下半年通脹或持續高企。根據對汽車價格的情景假設，下半年美國CPI同比或維持在4.6%-5.3%。同時下半年若勞動力供給不足持續發酵，時薪價格走高或推動美國通脹超預期上行。

3、流動性：最寬鬆的時點或已過。Q3美債發行量或擴張，TGA餘額或逐步回升。根據美國財政部目前的融資計劃，Q3財政部現金餘額規模將回升（相當於回收金融市場流動性），且國債發行規模也將擴張，二季度由財政現金餘額釋放帶來的流動性氾濫或將終止。逆回購操作規模漸回落，流動性氾濫峯值或已過。隨着6月FOMC會議提升隔夜逆回購利率，逆回購工具使用量有所回落，由於逆回購爲金融機構的主動行爲，該工具使用量的回落也反映了Q2以來的流動性氾濫峯值或已過去。

風險提示：美聯儲Taper時點不及預期

報告目錄

報告正文

一

中國：債市情緒火熱，利率存上行風險

近期10年期國債利率一度突破2.9%，爲2017年以來的次低位，再度向疫情時2020年2-3月的最低利率區間靠近。在經濟的增長、通脹水平明顯優於疫情期間的情況下，利率還能進一步下行嗎？我們認爲答案是否定的。

（一）隔夜槓桿率抬升

6月底以來，國內債市槓桿（銀行間質押回購中隔夜交易佔比）連續抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，債市情緒激進。

回顧看，自2020年開始，債市槓桿每次攀高後均伴隨着貨幣政策的收緊以及資金利率的快速上行。2020年二季度，由於疫情後持續的資金寬鬆，4月中-5月中，債市槓桿持續高達92%，貨幣政策隨之迅速轉變，政策組合拳從“寬貨幣+給量降價+松監管”轉爲“貨幣收長放短+強監管”，DR007半個月內迅速回歸至2.2%附近，抬升約90bp。2020年底，爲應對永煤違約時間央行開啓寬鬆小窗口，債市槓桿再度攀升至90%以上，貨幣政策隨之迅速轉冷，不僅沒有如市場預期的普惠降準，反而在短期內持續回籠資金，DR007在不到1個月時間內迅速上行至3.2%，抬升約150bp。

（二）利率水平偏離基本面定價

與此同時，10年期國債利率當前的水平也已經偏離基本面定價。就利率四驅車模型的兩大主輪來看，工業經濟名義增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍將維持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期國債收益率已經持續偏離工業經濟名義增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震盪，從提前2個季度的領先性來看，亦尚未進入下行通道。

（三）市場利率與政策利率利差已至低位

再者，我們發現市場利率與政策利率的利差，已經打到歷史低區間（排除疫情特殊時期）。10年期國債收益率與MLF利率利差出現倒掛，國有行同業存單1年期發行利率與MLF利率倒掛約20bp，股份行同業存單1年期發行利率與MLF利率倒掛甚至接近50bp。

利差行至低位，意味着市場押注貨幣政策繼續寬鬆，甚至預期央行降低政策利率。當然，利差壓至低位並不是看空債券的簡單理由，後續可能有兩種情景，一是市場對了，貨幣政策因經濟下行壓力持續寬鬆乃至調降政策利率，MLF利率下行，利差回升；二是市場錯了，貨幣政策維持穩健，甚至主動放大資金面波動，抬升DR007利率，實現拆槓桿，帶來10年期國債利率反彈。

不過，無論是就市場資金面槓桿率攀升，還是經濟基本面經濟修復通脹居高，我們都認爲情景二的可能性更高。一則當前經濟基本面並不需要政策如此早的進行對沖。二季度經濟增速5.5%基本與潛在增速相匹配，結構層面也更加均衡，同時還面臨着通脹持續高位的風險，唯一修復尚弱的消費和服務業，能受益於貨幣寬鬆的程度也很有限。二則當前市場加槓桿摩拳擦掌，債市槓桿存在突破90%的風險，權益市場擁擠交易於新能源和半導體賽道，房地產市場年初房價快速上漲的五大省會城市，截至年中房價同比漲幅並未有效回落。

因此，結合7月15日央行維持MLF利率不變的表態，我們認爲央行當前的貨幣政策基調仍是堅持穩字當頭，8月資金面甚至可能面臨邊際變化，導致國債利率反彈。目前已知8月地方債計劃發行約6000億，較7月增加近80%，有一定的利率債供給衝擊。而一旦再出現以下這些可能的觸發點，比如7月PPI同比再上9%、債市槓桿進一步攀升、權益市場賽道抱團白熱化，那麼貨幣政策主動放大資金面波動的概率很大。最直接的核心指標看槓桿率，無論降準給的錢的目的是什麼，都不是給空轉用的，央行容忍度不高。

二

美國：美債收益率或見底，下半年反彈概率高

根據美債三因素模型，美債收益率影響因素主要爲實際經濟增長、通脹與期限溢價。而從這三個維度來看，下半年美國實際經濟增速雖已見頂但仍在擴張；通脹維持高位甚至有超預期可能；流動性氾濫峯值或已過，因此下半年美債收益率反彈概率較高。而從三因素模型的擬合結果來看，美債收益率也存在上行的基本面支撐。

（一）經濟增長：投資+服務消費有望繼續支撐美國經濟

1、私人投資出現抬頭跡象

4月以來新屋開工走弱或是暫時性現象。疫情發生後，建築對GDP的環比拉動率始終爲負，地產銷售旺盛呈現背離；而4月以來新開工數據也始終不及預期，我們認爲背後的原因主要有4點：1）建築材料短缺和漲價迫使建築商放緩開工；2）建築行業勞動力短缺制約進度；3）多雨天氣擾亂施工節奏；4）新房銷售回落拖累開工。

考慮到上述4項拖累地產投資的原因主要是暫時性影響，下半年地產投資（環比折年率）或呈“V”型走勢，6月新屋開工已有抬頭跡象。一則白宮已表態將採取行動解決供給短缺問題，建築材料短缺與漲價問題會隨着供給恢復而逐步解決；二則就業市場的逐步修復也會緩解勞動力短缺對地產開工的制約；三則目前已獲許可但尚未開工的住宅數、已銷售但尚未開工的獨棟住宅數仍保持穩定，說明地產投資仍有需求；四則建築商對當下和未來的新房銷售仍然非常樂觀。6月新屋開工164.3萬戶，預期159萬戶，已有抬頭跡象。（詳見《警惕美國地產數據的“假摔”——再論美國房地產“好時候”》）

2、服務消費持續修復

隨着美國防疫措施逐步放鬆，服務消費持續恢復。目前美國幾乎所有州均已結束封鎖措施，Delta病毒目前尚未帶來重症病例與死亡病例的大幅提升，美國服務消費正處於持續修復階段。從高頻指標來看，美國餐廳就餐活動基本回升至疫情前水平，電影票房收入持續提升。截至5月美國服務消費支出額較疫情前修復了94%，但仍未回到歷史增長趨勢，下半年隨着經濟重啓的進一步推進，服務消費對經濟的支撐仍將延續。

3、下半年實際經濟增速仍在擴張

美國實際GDP環比折年率預期Q2見頂，Q3-Q4仍在擴張。考慮到下半年私人部門投資、私人部門服務消費有望繼續提升，對經濟擴張形成支撐，根據最新彭博一致預期可見，下半年實際GDP環比折年率或仍在5%以上，高於正常年份增速。

（二）通脹：下半年通脹或仍高企

1、銅價雖見頂但不至快速下跌

銅的宏觀信號，我們關注兩個，經濟方面，看中美工業生產；金融方面，看中歐廣義貨幣同比。

首先，金融角度，中歐廣義貨幣下半年同比大概率回落，銅價有下行壓力。中國社融增速下半年下行趨緩，下半年大概率先小幅回落再小幅回升；歐元區方面即使假設下半年M3新增量與去年同期持平，M3到年底增速也基本和現在的8.3%相近。

其次，經濟角度，中美工業生產同比下半年偏平，銅價趨於震盪。中國工業生產Q2已小幅回落，下半年受出口影響可能繼續下行；美國目前已進入被動補庫存階段，工業生產上行或進一步趨緩。

因此綜合來看，銅價頂部已現，但走勢趨於震盪，那麼意味着油價至少還能維持上漲3-5個月的時間窗口，不至於大宗快速下跌拖累通脹。（詳見《銅價見頂了嗎？——每週經濟觀察第29期》）

2、汽車等分項推動下，下半年通脹或持續高企

6月美國CPI再超預期，主要推動因素即爲新車與二手車價格超預期。6月新車、二手車、房租和娛樂價格對CPI同比的額外拉動分別爲0.07、0.38、013、0.05個百分點，合計0.63個百分點，基本可解釋6月CPI的進一步走高，其中新車與二手車價格超預期或是帶來6月通脹數據超預期的主要原因。

根據相關研究結果可見，汽車芯片供給短缺問題帶來的漲價壓力將在6-9 個月內得以緩解，下半年汽車價格或將導致美國CPI 維持高位。我們通過對汽車價格的敏感性分析來匡算下半年通脹走勢，其中假設食品項維持當前水平、原油價格以彭博一致預期估算、核心CPI 中除運輸工具以外的其他分項保持2017-2019 年環比均值。我們對汽車價格走勢做三種情景假設：1）下半年運輸工具價格環比維持今年1-6 月均值；2）下半年運輸工具價格環比維持2017-19 年均值；3）下半年運輸工具價格環比從當前增速逐步迴歸至2017-19 年均值，則對應美國下半年美國CPI 同比分別爲5.2%、4.6%、5.3%，均維持在相對高位。（詳見《被“車”拉動的通脹——6 月美國CPI 數據點評》）

另外，下半年若勞動力供給不足持續發酵，時薪價格走高或推動美國通脹超預期上行。受到育兒負擔、失業補貼、提前退休、對疫情擔憂等因素的影響，美國當前退出勞動力市場的人口占總就業人口減少數量的約50%，而金融危機後就業人口的減少幾乎全部來自失業而非退出勞動力市場。從金融危機後的經驗可以看到，退出勞動力市場的人口重回就業市場的速度會慢於失業人口，如果下半年勞動力重返就業市場的意願仍不高，勞動力供給短缺或成爲推升通脹的又一動力。

（三）流動性：最寬鬆的時點或已過

Q3美債發行量或擴張，TGA餘額或逐步回升。美國財政部最新一期的季度融資報告顯示，財政部預計7月31日債務上限暫停到期時，財政部現金餘額爲4500億美元；預計第三季度末現金餘額爲7500億美元，則對應Q3國債淨融資規模8210億美元。在第一季度、第二季度末財政部現金餘額分別爲1.12、0.85萬億美元，對應Q1、Q2的國債淨融資規模爲4010、3190億美元。由此可看到，根據目前的融資計劃，則Q3財政部現金餘額規模將開始回升（相當於回收金融市場流動性），且國債發行規模也將擴張，二季度由財政現金餘額釋放帶來的流動性氾濫或將減弱。

逆回購操作規模漸回落，流動性氾濫峯值或已過。財政部TGA賬戶釋放後，大量金融機構通過美聯儲逆回購工具將冗餘的資金存於美聯儲，帶來逆回購工具餘額創下歷史新高；而由於逆回購工具實際上起到了回收流動性的功能，因此可以看到該工具起量後美聯儲準備金餘額未出現進一步擴張。隨着6月FOMC會議提升隔夜逆回購利率，逆回購工具使用量有所回落，由於逆回購爲金融機構的主動行爲，該工具使用量的回落也反映了Q2以來的流動性氾濫峯值或已過去。