中信點評7月美聯儲議息：平靜之中藏“鷹”機 Taper或在明年年初

原標題：中信點評7月美聯儲議息：平靜之中藏“鷹”機 Taper或在明年年初

核心觀點

7月議息會議，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，繼續以每個月不低於800億美元的速度購買國債、以每個月不低於400億美元的速度購買MBS。對於經濟表述總體樂觀，平靜之中暗藏“鷹”機。新設貨幣政策工具，設立緩衝機制爲Taper做準備，Taper Talk或在Jackson Hole全球央行年會，正式實施Taper的時間或在明年年初，加息或在2022年底。

議息會議結果：利率工具方面，在本次議息會議上，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當前水平直至實現其最大就業和物價穩定的雙重目標。資產購買方面，美聯儲重申將“在實現委員會的最大就業和價格穩定目標方面取得重大的進一步進展之前”，繼續以每個月不低於800億美元的速度購買國債、以每個月不低於400億美元的速度購買MBS。貨幣政策工具方面，宣佈建立兩個常設回購協議（repo）工具——國內常設回購工具（SRF）和外國和國際貨幣當局的回購工具（FIMA repo）。經濟預期方面，美聯儲增加“經濟向着這些目標取得了進展”，通脹仍是“暫時的”，總體更偏樂觀。

鮑威爾講話要點：本次會議審查了資產購買調整的考慮因素，或將同時縮減MBS和國債，但尚未就縮減購債時間做出任何決定。德爾塔毒株將對公共健康產生影響，但最近的波浪對經濟的影響較小。通脹現在遠高於我們的目標，但仍有望降至長期目標。供應瓶頸比預期的要大，通貨膨脹率顯着上升，並將在未來幾個月保持高位，然後再緩和。距朝實現就業目標取得實質性進展還有一段距離。疫情因素似乎正在影響就業增長，但在未來幾個月應該會減弱。德爾塔可能會對勞動力市場的迴歸施加壓力，正在仔細監控。

近期美國基本面情況：疫情方面，近日，美國疫苗接種進度邊際放緩，加之Delta毒株擾動，疫情面臨反彈風險。就業方面，6月美國居民求職意願回升，非農就業人數高於市場預期，但距離恢復正常還有較遠距離。通脹方面，美國6月CPI同比增5.4%，較上月大幅抬升，並延續2021年來上升勢頭，主要由能源與交通運輸分項拉動。消費方面，經濟復甦、社交開放帶動美國消費持續恢復，但消費者信心明顯回落。投資方面，耐用品新增訂單繼2020年11月以來同比持續正增長，反映投資狀況改善，但邊際增速有所驅緩。經濟景氣方面，6月ISM製造業和非製造業PMI均低於市場預期，但仍處歷史相對高位，反映經濟仍快速修復，但修復速度邊際放緩。

對於經濟表述總體樂觀，平靜之中暗藏“鷹”機。在本次議息會議聲明對經濟預期的表述中，美聯儲表示，經濟向着實現長期通脹目標和就業最大化目標“取得了進展”。相比上次會議對於受疫情影響最嚴重行業的論述，由“仍然疲弱，但有所改善”改爲“已顯示出改善，但尚未完全恢復”。同時，繼續表示，在疫苗接種方面取得的進展和強有力的政策支持下，經濟活動和就業指標繼續增強。總體而言，對於經濟表述偏樂觀，或體現出一定的鷹派意味。

新設貨幣政策工具，設立緩衝機制爲Taper做準備，保持金融市場平穩。本次會議上，美聯儲宣佈建立兩個常設回購協議（repo）工具——一個國內常設回購工具（SRF）和一個外國和國際貨幣當局的回購工具（FIMA repo）。常設逆回購工具的建立實際是爲Taper做出機制和工具的準備，當前市場流動性充裕甚至過剩，但是一旦Taper可能會對市場流動性產生影響，本次設立兩項常設回購工具實際爲防止Taper後流動性緊張提前做出緩衝，同時，兩項工具的主導方分別爲金融機構和國外貨幣當局，均非美聯儲，使得工具更加靈活。

會議聲明仍未正式提及縮減購債，Delta當前影響有限。本次議息會議聲明中仍未正式提及Taper相關內容，鮑威爾在新聞發佈會上表示，關於何時縮減購債是合適的，FOMC有很多不同觀點，承認深入討論了這一問題，但仍未做出任何決定。這一表述進一步向市場傳達了美聯儲正在考慮Taper的信號，但是強調尚未做出任何決定以及在聲明中未有提及，表明Taper到來仍有一定時間。Delta毒株並非影響貨幣政策的決定性因素，儘管其給美聯儲按兵不動提供了支持，但是真正影響Taper的仍是就業，Delta當前影響有限，但如果一旦影響就業市場復甦進程或將改變美聯儲貨幣政策立場。

預計Taper Talk之前，美債利率或低位震盪；Taper Talk之後，美債利率或小幅上行。參考上一輪Taper的經驗以及本輪Taper與上一輪的區別，我們認爲在Taper Talk之前，市場對於Delta毒株擴散帶來的疫情反彈擔憂疊加流動性過剩仍然是主導美債收益率走勢的關鍵因素，美債利率或在1.3%-1.5%之間震盪。Taper Talk之後，市場預期和情緒料將成爲主導因素，由於市場已有一定預期，上一輪的“縮減恐慌”大概率不會再次發生，美債收益率或僅會小幅上行，上行頂點或在1.8%-2.0%之間。

正文

議息會議結果

利率工具方面，在本次議息會議上，美聯儲繼續將基準利率維持在0-0.25%不變，重申將維持利率在當前水平直至實現其最大就業和物價穩定的雙重目標。理事會一致投票決定將準備金餘額（美聯儲在2021年6月2日宣佈，將消除對法定準備金利率IORR和超額準備金利率IOER的提及並將其替換爲單一的準備金餘額利息IORB利率）支付的利率定爲0.15%，自2021年7月29日起生效。基礎信貸利率維持在0.25%不變，繼續按兵不動，符合市場預期。

資產購買方面，美聯儲重申將“在實現委員會的最大就業和價格穩定目標方面取得實質性進展之前”，繼續以每個月不低於800億美元的速度購買國債、以每個月不低於400億美元的速度購買MBS，並根據促進平穩的市場運作、提供寬鬆金融條件的需要來增持國債和MBS、購買CMBS，從而支持信貸流向家庭和企業；繼續進行報價利率爲0.05%的隔夜逆回購協議操作，每天每方交易限額維持在800億美元。

貨幣政策工具方面，宣佈建立兩個常設回購協議（repo）工具——一個國內常設回購工具（SRF）和一個外國和國際貨幣當局的回購工具（FIMA repo）。根據 SRF，美聯儲將每天針對國債、機構債務證券和機構抵押貸款支持證券進行隔夜回購操作，最大操作規模爲5000億美元，該工具下回購的最低投標利率最初將設定爲0.25%。根據 FIMA 回購工具，美聯儲將根據需要與外國官方機構簽訂隔夜回購協議，以購買他們在紐約聯邦儲備銀行保管的美國國債。該工具的利率最初定爲0.25%，每個交易對手的限額爲600億美元。

經濟預期方面，美聯儲增加“經濟向着這些目標取得了進展，委員會將繼續在未來的一些會議上做評估”。刪除了“疫苗接種的進展已經降低了新冠病毒在美國的傳播”，並表示，在疫苗接種方面取得的進展和強有力的政策支持下，經濟活動和就業指標繼續增強。將“受疫情影響最嚴重的行業”由“仍疲軟，但顯示有改善”改爲“已顯示出改善，但尚未完全恢復”。通脹上升依然主要反映了“暫時性因素”。再次強調，經濟的發展道路將繼續取決於疫情的發展進程。疫苗接種方面的進展可能會繼續減少這場公共衛生危機對經濟的影響，但經濟前景仍存在風險。

鮑威爾的講話

美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發佈會上表示：本次會議審查了資產購買調整的考慮因素，或將同時縮減MBS和國債，但尚未就縮減購債時間做出任何決定。

經濟前景方面，鮑威爾表示：在疫苗接種方面的持續進展將支持經濟恢復到更正常的狀態。德爾塔毒株將對公共健康產生影響，但最近的波浪對經濟的影響較小。

通脹方面，鮑威爾表示：通脹現在遠高於我們的目標，但仍有望降至長期目標。供應瓶頸比預期的要大，通貨膨脹率顯着上升，並將在未來幾個月保持高位，然後再緩和。“暫時”的意思是通脹的進程將會停止。很難說通脹何時會下降，如果通脹持續、顯着高於目標，美聯儲將採取行動。

就業方面，鮑威爾表示：距朝實現就業目標取得實質性進展還有一段距離。疫情因素似乎正在影響就業增長，但在未來幾個月應該會減弱。德爾塔可能會對勞動力市場的迴歸施加壓力，正在仔細監控。

其他方面，鮑威爾還表示：對於債券市場走勢的原因沒有達成共識，本次復甦的特點是不均衡，遠未到討論加息的時候。

美國近期基本面

近日，美國疫苗接種進度邊際放緩，加之Delta毒株擾動，疫情面臨反彈風險。截至7月26日，美國新冠疫苗接種總量爲3.41億劑，已完全接種新冠疫苗的人數爲1.627億人，佔比48.7%，仍不足50%。7月疫苗接種總量環比小於0.2%，疫苗推廣邊際進度放緩，羣體免疫達成難度較大。同時，Delta毒株擾動導致疫情重新抬頭，截至7月25日，美國新冠肺炎累計確診3519萬人，其中7月13日單日新增突破4萬例，7月23日單日新增甚至逼近7萬關口。新增確診病例中50%以上爲Delta毒株感染者，抗疫形勢或將面臨反彈，整體局勢不容樂觀。

就業方面，6月美國居民求職意願回升，非農就業人數高於市場預期，但距離恢復正常還有較遠距離。從數據變化上看，美國6月季調後非農就業人口增85萬人，預期增72萬人，前值由增55.9萬人上修爲增58.3萬人；6月失業率爲5.9%，預期爲5.7%，前值爲5.8%；6月平均時薪年率增3.6%，預期增3.6%，前值增2%；6月勞動參與率爲61.6%，前值爲61.6%。

首先，由於此前失業救濟金的發放導致勞動力供給不足，就業市場供不應求，職位空缺數較多。6月以來，美國大部分州宣佈停止失業救濟金的發放，導致因領取失業救濟金而不工作的民衆需要重新找到工作。其次，疫苗接種率不斷增加使得因疫情造成的開工和社交限制逐漸被解除，增加民衆開始工作的意願。再次，由於勞動力市場供不應求，企業普遍提升工資水平，6月平均時薪年率增3.6%，前值增2%，失業救濟金停發、疫苗接種率不斷增加、企業增加工資吸引勞動力三種因素是非農新增就業人數高於市場預期的主要原因。但是，儘管6月非農數據好於預期，但就業市場距離恢復正常還有較遠距離。首先，當前就業人數較2020年2月疫情以前的就業人數水平仍少近680萬人。其次，6月失業率較此前有所上升。再次，6月的勞動參與率與5月相等僅爲61.6%，仍然處於歷史低位，就業市場供不應求的狀況短期仍然存在。

通脹方面，美國6月CPI同比增5.4%，較上月大幅抬升，並延續2021年來上升勢頭，主要由能源與交通運輸分項拉動。7月13日，美國勞工部公佈數據顯示，美國6月未季調CPI同比增長5.4%，預期增長4.9%，前值增長5.0%；未季調核心CPI同比增長4.5%，預期增長4.0%，前值增長3.8%。季調後CPI環比增長0.9%，預期增長0.5%，前值增長0.6%；季調後核心CPI環比增長0.9%，預期增長0.4%，前值增長0.7%。6月CPI數據全面超出市場預期，其中CPI同比增幅創近十三年來新高，核心CPI同比增幅創近三十年來新高。7月14日數據顯示，美國6月PPI同比增長7.3%，同樣大幅超出市場預期。

從CPI的分項上來看，延續2021年以來一貫的勢頭，6月CPI增速最高的仍是能源項和交通運輸項，住宅項增速依然維持高位。6月美國CPI交通運輸分項同比較前值20%繼續增加爲21.5%，能源分項同比增速隨從28.5%有所下滑，但仍高達24.5%，可見疫情形態持續放鬆，加之暑期對出行等項目的季節性推動作用，出行需求進一步上升。此外，根據美國勞動部數據，6月二手車和卡車價格上漲10.5%，創有史以來最大月增幅，貢獻了6月美國CPI漲幅的1/3。汽油、燃油、商品和新車的同比增速也均高於2%。在美國CPI組成中權重佔比約1/3的住宅項本月同比增速達3.1%，創2017年5月以來新高。

消費方面，經濟復甦、社交開放帶動美國消費持續恢復，但消費者信心明顯回落。美國商務部7月17日公佈數據顯示，6月季調後零售總額錄得6213億美元，環比0.55%，較於前幾個月數值，呈現持續上下波動的趨勢。各項細分指標中，食品服務和餐吧銷售額環比增加2.33%，服裝銷售額增加2.58%，加油站銷售額增加2.51%，表現出受經濟復甦和社交開放影響，消費者可能逐漸開始更多線下消費和旅行，同時疫情期間的儲蓄率高企也爲消費超預期增長提供了動力。另一方面，家居家用裝飾銷售額環比減少3.59%，運動、書影音等製品減少1.73%，反應出消費者在閒暇消費方面仍相對保守。高頻數據顯示，在6月短暫的回升後，7月美國消費者信心近期再次明顯回落，或是源於對於Delta毒株擴散的擔憂。

投資方面，近來美國耐用品新增訂單月環比起伏不定，6月環比錄得0.83%，6月同比錄得24.17%，繼續2020年11月以來的正值，反映美國投資狀況改善，但邊際增速有所驅緩。美國6月份季調後耐用品新增訂單規模環比增加0.83%，至2576億美元，此前5月份環比增加3.18%，4月份環比下降0.73%，反應季節性的波動因素。6月耐用品新增訂單當月同比升24.17%，前值升32.66%，除運輸外6月美國耐用品新增訂單當月同比上升18.19%，美國耐用品新增訂單和除運輸外耐用品新增訂單的持續增長或反映了美國投資狀況的持續改善，但邊際增速則有所驅緩。

經濟景氣方面，6月ISM製造業和非製造業PMI均低於市場預期，但仍處歷史相對高位，反映經濟仍快速修復，但修復速度邊際放緩。美國6月ISM製造業PMI錄得60.6，ISM非製造業PMI錄得60.1，較上月分別回落0.6個百分點和3.9個百分點，但仍保持在60以上。製造業分項中，新訂單、產出、就業、供應商交付分別爲66、60.8、49.9、75.1，除產出上漲外，其餘三項有所回落，客戶庫存僅爲30.8，物價高達92.1；非製造業分項中，商業活動、新訂單、就業、供應商交付分別爲60.4、62.1、49.3、68.5，均較上月有所回落，庫存景氣降至37.2，物價高達79.5。儘管復甦斜率放緩，但在需求強勢，就業逐步改善的情況下，預期美國經濟景氣仍將保持擴張態勢。

議息會議點評

會議聲明仍未正式提及縮減購債。本次議息會議聲明中仍未正式提及Taper相關內容，鮑威爾在新聞發佈會上表示，關於何時縮減購債是合適的，FOMC有很多不同觀點，承認深入討論了這一問題，將同時縮減MBS和國債，但仍未做出任何決定。這一表述進一步向市場傳達了美聯儲正在考慮Taper的信號，但是強調尚未做出任何決定以及在聲明中未有提及，表明Taper到來仍有一定時間。當前，經濟的樂觀預期、飆升的通脹與就業市場的緩慢復甦形成矛盾，這也導致FOMC內部的分歧，也進一步導致美聯儲正式發出Taper信號的時間後移。自6月會議以來，聖路易斯聯儲主席布拉德、亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克、達拉斯聯儲主席卡普蘭等支持儘快縮減資產購買；芝加哥聯儲主席埃文斯、紐約聯儲主席威廉姆斯等則表示需要看到額外的勞動力市場改善。

Delta毒株掣肘經濟復甦，但當前影響有限。本次議息會議聲明未提及Delta毒株問題，但鮑威爾在發佈會中有所提及。Delta毒株將對公共健康產生影響，但最近的波浪對經濟的影響較小。Delta可能會對勞動力市場的迴歸施加壓力，正在仔細監控。我們認爲Delta毒株並非影響貨幣政策的決定性因素，儘管其給美聯儲按兵不動提供了支持，但是真正影響Taper的仍是就業，Delta當前影響有限，但如果一旦影響就業市場復甦進程或將改變美聯儲貨幣政策立場。

Taper Talk或在Jackson Hole全球央行年會，正式實施Taper的時間或在明年年初，加息或在2022年底。在Delta毒株擾動下，市場對於美聯儲何時開始Taper Talk仍然存在一定的分歧，關於Taper Talk的時間，我們仍然傾向於或在8月的Jackson Hole全球央行年會，而正式實施Taper的時間或在明年年初。我們此前一直強調，當前就業情況決定Taper時點，通脹情況決定加息時點，因此在高通脹下，本輪加息時點或較爲靠前。美國6月CPI和PPI數據公佈之後，美國聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲在2022年12月加息的可能性爲90%，在2023年1月加息的可能性爲100%。結合6月議息會議的點陣圖，我們認爲加息時點或將在2022年底。