大宗商品高位盤旋通脹壓力難言放鬆

原標題：大宗商品高位盤旋，通脹壓力難言放鬆

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

近期，主要由國際定價的銅和原油等大宗商品漲勢趨緩，而國內定價的焦煤、動力煤等大宗商品價格再度走高。當前銅、鐵、原油價格高位震盪，輸入型通脹總體可控但仍不可忽視。國內煤炭供需錯配在短期內仍將延續，煤價高增或促使通脹壓力重回國內，缺煤缺電局面下通脹將呈現圓弧頂，回落速度或進一步趨緩，國內通脹壓力仍需警惕。

國內定價商品再趨緊，通脹壓力來源或重回國內。當前國內煤炭市場呈現供需錯配的局面，煤炭價格重回高增態勢，7月4日以來動力煤、焦煤、焦炭價格增長勢頭仍未減弱，三者7月以來漲幅分別達13.54%、11.44%和5.89%，新的通脹壓力正在形成。具體來看，（1）供給端——環保政策、天氣等因素對國內產能形成擾動，海外疫情等因素導致進口煤市場偏緊；（2）需求端——用電量高增導致動力煤需求走高，製造業擴張疊加基建投資小幅回升帶動雙焦需求提升；（3）庫存低位加劇短期內煤炭的供需不平衡，短期拋儲等政策面預期將對煤炭供給端有所改善，但增幅有限，預計國內煤炭供需錯配在短期內仍將延續。此外，隨着相關限產政策落地以及淡季後需求回升，鋼材供需缺口將重新面臨壓力，政策端仍是主要關注點。

國際定價商品高位震盪，輸入型通脹總體可控但不容忽視。當前國際定價的大宗商品上漲動能減弱，輸入型通脹總體雖可控，但隱憂猶存。分品種看：（1）原油：OPEC+會議達成協議，供給端不確定減弱。隨着歐美髮達經濟體逐步解封，原油需求有所提升。但考慮到Delta毒株在全球範圍的快速擴散，市場對於經濟進一步修復的擔憂又對原油價格形成一定抑制。總體來看，供需兩端的擾動仍將繼續，原油價格或處於高位盤旋；（2）銅：以銅爲代表的的有色金屬在環保驅動下是長牛邏輯，短期漲勢趨緩；（3）鐵礦石：中國作爲全球鐵礦石的主要需求方，受碳中和下限產等政策因素影響，鐵礦石需求受到抑制，同時全球供應有所改善，鐵礦石價格回落。

債市策略。當前主要由國際定價的銅、鐵、原油等大宗商品或繼續處於高位震盪，輸入型通脹風險整體可控，但不容忽視。短期來看，煤價高增或促使通脹壓力的來源重回國內，缺煤缺電局面下通脹將呈現圓弧頂，回落速度或進一步趨緩，國內通脹壓力仍需警惕。由於大宗商品價格攀升導致的成本上漲導致中游企業利潤遭到侵蝕，其中中小企業承壓顯著。對於債市而言，爲緩解通脹帶來的中小企業的利潤壓力，貨幣政策已通過降準來做結構性調整，但面臨後續的高通脹壓力下，貨幣政策難言更寬鬆，結構性問題更需要財政發力。下半年財政發力+貨幣配合的可能性更大，隨着地方債發行量增長，資產荒有所緩和，需關注下半年利率上行風險。

正文

近期，主要由國際定價的銅和原油等大宗商品漲勢趨緩，而國內定價的焦煤、動力煤等大宗商品價格再度走高。當前銅、鐵、原油價格高位震盪，輸入型通脹總體可控但仍不可忽視。國內煤炭供需錯配在短期內仍將延續，煤價高增或促使通脹壓力的來源重回國內，缺煤缺電局面下通脹將呈現圓弧頂，回落速度或進一步趨緩，國內通脹壓力仍需警惕。

國內定價商品再趨緊，通脹壓力來源或重回國內

煤炭供需錯配導致煤價持續走高，新的通脹壓力正在形成。當前國內煤炭市場呈現供需錯配局面，煤炭價格重回高增態勢，7月4日以來動力煤、焦煤、焦炭價格增長勢頭仍未減弱，三者7月以來漲幅分別達13.54%、11.44%和5.89%。考慮到煤炭開採業對PPI影響較大，同時煤炭還會對電力、建材、化工等中下游行業施加影響，因此在煤價持續高增背景下，煤炭或成爲短期內通脹壓力的主要來源。

供給端——環保政策、天氣等因素對國內產能形成擾動，海外疫情等因素導致進口煤市場偏緊。（1）國內產能。2021年以來國內原煤產量總體呈現下降趨勢，6月總產量爲32319萬噸，環比回落0.95%，同比下降3.3%。近期部分地區安全、環保檢查增多，疊加停產限產、降雨防汛等因素，國內煤炭產量仍然受限。（2）進口煤。以2019年我國進口煤計算，我國從澳大利亞、印尼、俄羅斯和蒙古的進口數量比例分別爲39.01%，24.25%、 14.79%和18.28%。當前發展中國家受制於低疫苗接種率，經濟修復節奏落後於發達國家，疫情反覆對國外煤炭產能帶來不確定性，進口煤暫時難以彌補供需缺口。

需求端——用電量高增導致動力煤需求走高。目前火電在我國發電結構中仍占主導地位，從2021年5月數據來看，今年以來火力發電佔總發電量的73.7%。動力煤作爲火力發電的原料，電力需求的提升將帶動其需求上漲。當前缺電問題主要有兩個原因，一是我國出口持續性高增，成爲經濟修復的主要驅動力。出口的高景氣帶動了製造業的快速修復，用電量也明顯提升。2021年以來全社會用電量維持高位，分地區來看，廣東、江蘇、浙江等沿海地區省份用電量較大。二是從往年來看，7、8月爲季節性用電高峯，電力供給將面臨較大壓力。

製造業擴張疊加基建投資小幅回升帶動雙焦需求提升。2021年上半年地產投資處於高景氣，一定程度上拉動鋼鐵及相關產品的需求，進而爲上半年的焦煤、焦炭價格提供支撐。下半年，銷售拐點和監管高壓會對地產投資的影響使得地產週期向下，但製造業持續擴張，或帶動有色金屬需求回升，基建投資維持穩定增長，建材市場需求仍舊可以維持。焦煤是焦炭生產的基礎原料，而焦炭作爲重要的有色金屬和鋼材冶煉原料之一，其需求將進一步提升。

庫存低位加劇短期內煤炭的供需不平衡。2021年3月以來，全國重點電廠煤炭庫存可用天數位於歷史低位，遠低於往年同期水平。從CCTD主流港口的煤炭庫存數據來看，進入5月煤炭港口庫存持續去化，截至2021年7月26日庫存錄得5779.1萬噸。此外，坑口至港口成本倒掛導致發運維持低位，港口庫存持續下行使得供給緊張格局延續。

短期拋儲等政策面預期將對煤炭供給端有所改善，但增幅有限，預計國內煤炭供需錯配在短期內仍將延續。據新華社報道，爲做好迎峯度夏煤炭供應保障工作，根據監測分析情況，國家發改委已提前制定儲備投放預案，本次準備投放煤炭規模超過1000萬噸。在6月28日的答記者問中，國家發改委發言人也表示“將在全國建設2億噸政府可調度儲備能力，今年可形成1億噸左右”。長期來看，新產能建成疊加國家儲備投放或推動煤炭供需趨於平衡，但短期內供需錯配現象仍難大幅改善。

此外，隨着相關限產政策落地以及淡季後需求回升，鋼材供需缺口將重新面臨壓力，政策端仍是主要關注點。據財聯社報道，近期各省相繼部署下半年粗鋼產量減產方案，各地區紛紛提出2021年全年粗鋼產量不超過2020年，鋼材供給趨緊。參考中信證券研究部週期組觀點，“下半年隨着需求端‘金九銀十’的需求回暖和供給端限產的進一步落地，應會形成長期供給偏緊的狀態”，供需缺口下鋼材相關產品價格或有繼續上行的壓力。

國際定價商品高位震盪，輸入型通脹總體可控但不容忽視

當前國際定價的大宗商品上漲動能減弱，輸入型通脹總體雖可控，但隱憂猶存。分品種看，原油價格在供需擾動下或高位盤旋，波動性有所增加。7月OPEC+會議最終達成增產協議，同意於8月起增產至多40萬桶/天，原油供給端不確定性減少，市場關注點回歸需求端。隨着歐美髮達經濟體逐步解封，居民出行活動增加，拉動汽油需求回升。據最新數據顯示，美國API原油庫存和EIA商業原油庫存持續走低，7月23日分別錄得46183.9萬桶和43559.8萬桶，表明當前原油需求有所提升。但考慮到Delta毒株在全球範圍的快速擴散，市場對於經濟進一步修復的擔憂又對原油價格形成一定抑制。總體來看，供需兩端的擾動仍將繼續，原油價格或處於高位盤旋。

銅鐵漲勢回落，短期來看或持續震盪。（1）銅。長期來看，全球經濟綠色化趨勢對銅的需求提供強力支撐。銅具備的優良導電和導熱性能，將持續爲清潔能源應用、循環經濟發展等領域提供重要的貢獻。據ICA預測，未來20年，電力電子設備在電動汽車和可再生能源（如風力渦輪機和太陽能農場）中的廣泛應用將顯著增加銅的需求。以銅爲代表的有色金屬在環保驅動下是長牛邏輯，短期漲勢趨緩。（2）鐵礦石。中國作爲全球鐵礦石的主要需求方，受碳中和限產等政策因素影響，鐵礦石需求受到抑制，同時全球供應有所改善，鐵礦石價格有所回落。

債市策略

當前主要由國際定價的銅、鐵、原油等大宗商品或繼續處於高位震盪，輸入型通脹風險整體可控，但不容忽視。短期來看，煤價高增或促使通脹壓力的來源重回國內，缺煤缺電局面下通脹將呈現圓弧頂，回落速度或進一步趨緩，國內通脹壓力仍需警惕。由於大宗商品價格攀升導致的成本上漲導致中游企業利潤遭到侵蝕，其中中小企業承壓顯著。對於債市而言，爲緩解通脹帶來的中小企業的利潤壓力，貨幣政策已通過降準來做結構性調整，但面臨後續的高通脹壓力下，貨幣政策難言更寬鬆，結構性問題更需要財政發力。下半年財政發力+貨幣配合的可能性更大，隨着地方債發行量增長，資產荒有所緩和，需關注下半年利率上行風險。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2021年7月29日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-42.79bps、-10.13bps、-8.69bps、-242.20bps和40.31bps至1.6230%、2.2898%、2.3645%、0.0000%和2.6000%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-5.14bps、-3.84bps、-2.46bps、-4.72bps至2.1621%、2.5777%、2.7192%、2.8840%。7月29日上證綜指上漲1.49%至3，411.72，深證成指上漲3.04%至14，515.32，創業板指上漲5.32%至3，459.72。

央行公告稱，爲維護月末流動性平穩，7月29日以利率招標方式開展了300億元7天期逆回購操作。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

7月29日轉債市場，中證轉債指數收於393.48點，日上漲1.34%，可轉債指數收於1563.03點，日上漲2.49%，可轉債預案指數收於1309.29點，日上漲3.10%；平均轉債價格136.27元，平均平價爲105.72元。今日福20轉債退市，373支上市交易可轉債，除英科轉債和雙環轉債停牌，319支上漲，2支橫盤，50支下跌。其中百川轉債（22.73%）、精達轉債（17.36%）和N旗濱轉（16.36%）領漲，尚榮轉債（-2.80%）、寶萊轉債（-1.70%）和衆興轉債（-1.63%）領跌。368支可轉債正股，301支上漲，8支橫盤，59支下跌。其中九洲集團（18.00%）、隆利科技（16.32%）、鵬輝能源（15.25%）領漲，衆興菌業（-4.07%）、江山歐派（-3.33%）、金禾實業（-3.14%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場仍舊持續上行，但主要基於部分標的的強勢表現。權益市場總體表現分化較大，指數層面存在一定的壓力。

我們在過去數月的週報中持續的對成長板塊進行了推薦，這一階段相應的個券也累積了較爲明顯的漲幅。近期在情緒的進一步推動下，轉債和正股走勢逐漸背離，分化則進一步加劇，表現在轉債估值的離散度回到年內高位，轉債投資者也進入了較爲極致的抱團階段。轉債屬於放大波動的品種，對於抱團現象建議投資者主動作爲積極應對，可以進一步將持倉方向均衡，在保持較高彈性的背景下關注過於一段時間調整較多的品種。

我們依舊堅持認爲順週期板塊的超額收益接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，近期在中報行情推動下週期板塊有所表現，但持續性值得懷疑，當前我們僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經建議增加在消費方向的佈局力度，當前從均衡的角度更加值得重視這一方向。這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，可以逐步增加關注。

對於過去數月重點推薦的成長製造方向，短期波動和分化可能會有所加劇，但這一方向的趨勢已經確立，風險偏好不高的投資者可以隨波動逢低佈局。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。我們重申即使這一方向出現波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、嘉元（恩捷）轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽（銀輪）轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、運達（天能）轉債、鳳21轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場