东海期货：生猪期现套利策略与实操分析
作者：东海期货 李根
投资要点：
以和交割库的标准仓单价格为基准，卖方只要高于基准价0.63元/公斤就可以参与交割。实际成本可能更低
而买方则需要衡量基准价至少低于现货价格1.054元/公斤方可交割，但实际成本可能更高。
风险因素：卖方面临交割库违约风险。买方面临死猪，活体掉重风险。
1．策略概述
生猪现货和期货价差，在2021年6月25号该周周度价差达到5.83元/公斤（参考图1），日度价差最高达到6.2元，存在期限套利空间。当时生猪现货价格为12.2元/公斤，期货价格为18.4元/公斤，（考虑到不同区域现货价格存在差异，用22个省份算数平均价做作为现货价格）。
图表 1 生猪基差图
资料来源：东海期货研究所整理
通过计算生猪交割成本和期货价格，可以灵活采取适当的交易策略：既可以在期货升水的时候买现货，卖期货，做窄价差；也可以在期货贴水的时候反向操作。在此，本文讨论交割过程中所有可能的成本，一一罗列，并列出模型，读者可以参考本文，并根据自身情况，调整参数来计算自身可以采取的策略。
2．成本分析
2.1．生猪现货养殖成本计算
当前为7月，考虑到9月份交割还有60-90天的时间，预估生猪养殖成本，以60天饲养周期为例，在牛猪现货价格为12.2元/公斤的大环境下，如果以15元/公斤的价格采购80公斤中猪，并且养到130公斤标准体重，且以交割为目的（参考图表2）理论上存在期现套利空间。
参考以下表格后，可以的出初步的结论，即生猪期现套利存在理论上的利润空间。
2.2 资金成本
资金包括现货采购成本和期货资金，期货资金按照50%的比例来预备。期货时间周期以75天来计算。
现货资金成本（元/公斤）：15*（6.5% * 75 / 365） = 0.2元/公斤。
期货资金成本（元/公斤）：18.4*（ 6.5% * 75 / 365）* 50% = 0.123 元/公斤。
2.3厂库交割成本
交割费用分为卖方和买方的费用。参考大商所的交割费用标准。至此，这些费用全部由买家承担，以标准一车16吨计算，相当于每吨洗消费18.75元和15元的出库费用，相当于0.034元/公斤额外费用。
除此之外，还包括1元/吨的手续费和 5元/吨/天的仓储费用。自标准仓单注册之日起，直到交割完成日，卖方需要向厂库支付仓储费用，这个费用折合为0.3元/公斤（60天，16吨的参数计算），即0.005元/公斤/天。
2.4 交割用猪注意事项
当前交割生猪必须是指定的集团或者车板交割场所的生猪（参考大商所《大连商品交易所生猪期货业务细则》第四章第三节第五十四条规定：卖方用于车板交割的生猪应当是其交割申请对应的指定车板交割场所养殖的生猪。车板交割时，由指定车板交割场所代卖方向买方履行期货生猪交付义务，指定车板交割场所不履行该义务或者履行该义务不符合规定的，卖方应当承担相应责任。）必须是指定养殖企业的生猪。这里理论上卖方企业和车板交割场所的权责是不一致的。卖方计划好了交割，但是因为交割库未能履约，需要卖方承担。虽然交割库如果违约也需要冒被取消交割库资格的风险，但是卖方还是会先承担损失，并且和交割库进行法律诉讼。
至于交割生猪是否需要就近屠宰的问题，大商所《大连商品交易所生猪期货业务细则》第四章第一节第二十二条 生猪运输车辆应当由标准仓单交割下的货主或者车板交割下的买方安排，并在国家有关主管部门备案。生猪运输应当符合国家和地方有关规定和要求。也就是说，同样的交割猪，拥有全国调运A票的牧原可以跨省，而同在河南，如果只有B票的交割库则不可以全国调运。
2.5 生猪体重掉秤损失
活体生猪运输过程中存在体重损失。大商所对用于交割的生猪在出栏前有一定的控食控水要求（在这点上，大商所并没有参考国家质量标准GB/T 32759-2016（以下简称“质量标准”），没有要求控料12小时。大商所在如何界定瘦肉型活体生猪的问题上借鉴该质量标准），实际操作过程中养殖企业生猪空食时间在2-8小时不等。也就是说作为卖方，在过磅的那一刻，就面临体重损失的风险。生猪夏天主要进食时间段在下午，晚上基本不进食。因此从晚上6点到早上6点这个时间段的生猪自然习性已经恰好满足控食要求。但是不会空水。生猪在开始运输的时候易出现排便减重的情况。在参考了大量业界人士后，现将可能出现的费用总结如下：
1）体重损失：体重损失大约在0.5kg/小时，并且呈现前面掉重快，后面掉重慢的趋势。3个小时内掉重约为1.5kg-2kg，5小时内掉重2.5-3kg，10小时内约为5kg。可以估计的是，即便走车板交割，算上当场检验的时间，至少3小时是必须的，也就是说买家在开始承担掉重的损失，约为2kg每头，以期货结算价计算，折合成为公斤成本为0.28元/公斤的额外费用。
2）运输费用：运输时间视里程数而定。取中间值，假设运输300km，花费4小时，这里面就会产生两个费用，一个是运输费用每车3000元（16吨），而在这个过程中，同样会有掉秤损失。假设这里是4个小时的运输时间，那预估掉秤2kg。那这期间的费用折算为0.468元/公斤。
3）长途运输正常死亡费用：业界规定200km 内每车死亡1头是正常的情况。发生额外死亡需要司机支付每头500的罚款。如果没有死亡则奖励500元。因此假设300km死亡一头（130kg）计算，折合费用0.149元/公斤。
4）屠宰场的等待时间：需注意，买方的猪送到就近屠宰场仍然存在排队等待屠宰的可能性。而这等待的时间从额外的2小时到12小时都有可能。对于没有长期合作屠宰企业的买家来说同样需要思考这部分不可量化的费用。
因此总结可能的成本，买方会产生额外约1000元/吨的成本，只有当期货价格低于现货价格时，买方才有交割的意愿。这是因为屠宰场收猪的重量是根据过屠宰场地磅的时候计算的，而不会考虑出厂重量。所以从生猪离开交割库地磅到到达屠宰场地磅这期间的体重的差损失就由买方承担。大商所在匹配交割库的时候会采取就近原则，但是如果就近库已达到交割上限，则有可能匹配到更远的仓库。更需要注意的是，当前屠宰场收货会向猪经济商提出对猪体型的要求，处在绝对的谈判优势地位。而交割的猪则不具备这样的要求。
因此买家需要思考这部分活体运输造成的损失，如果毛猪现货价格低于期货价格，则买方还要要承担现货和期货的价差，面临双重损失。
3．操作建议
操作建议（以和集团交割协商的标准仓单价格为基准）：
买现货，空期货：基准价 + 现货资金成本（0.2元/公斤） + 期货资金成本（0.123元/公斤）+ 仓储费用（0.3元/公斤） = 基准价 + 0.63元/公斤。如果期货价格高于这个价格，买家就可以在盘面卖出期货合约，静等交割。以2章1节中计算为例，如果可以采购到中猪，散户养殖两个月成本为14元，当时期货盘面价格为18.8元，即可锁定利润4.8元/公斤。
卖现货，买期货：交割成本为基准价 + 期货资金成本（0.123元）+ 运输费用（0.468元/公斤）+ 体重损失（0.28元/公斤）+ 长途运输费用（0.149元/公斤） + 出库费用（0.034元/公斤）= 基准价+1.054元/公斤。 如果期货价格低于该价格，就可以买入期货用于交割。但是买家考虑到因为这当中还需要面临死猪，活体掉重风险等更多因素，因此买家可要在价差更大时才可以考虑在期货盘面接收现货。
总之，操作手法可以根据实际情况灵活调整。
