作者:石麗紅

引言

“天下大勢,浩浩湯湯,順之者昌,逆之者亡”。趨勢走出來後很難會在短期逆轉,這不僅適用於近期直衝雲霄的P91,也同樣適用於一跌不復返的09YP及OI91。

前幾周我們關注到年內菜油需求斷崖式下跌,於7月上旬提出了菜油91反套的策略,菜油91價差很快從234跌至50-100附近。在棕櫚油的高歌猛進及P91正套帶動下,OI91在該區間徘徊近2周,市場也在對OI91是否轉結構進行着艱難的選擇。然而,瞭解到市場較強的交割意願後,我們堅定了繼續看空的信念,終於得到積極反饋。截至今日收盤,OI91收於-42最低-60,預計仍有進一步走縮空間。

菜油市場的強勢似乎在去年的連續上漲中被透支完了,截至7月27日收盤,年內豆油主力收漲15%,棕櫚油爲21%,而菜油卻僅有6%。不僅期貨盤面走勢遜於豆油及棕櫚油,菜油的基差及月差也是最弱,供需缺口的大幅縮窄削弱此前菜油強勢基礎,令其從神壇墜落。

自2019年初國內取消幾家加菜籽出口商資質,並加強對加菜籽檢驗檢疫及提高雜質標準以來,國內菜籽進口量出現明顯下跌。短期菜油進口的增量無法彌補菜籽供應減少帶來的影響,菜油供應大幅萎縮,菜油與其他植物油價差不得不升至超高水平以壓縮非剛性需求。然而,在兩年多以來的高價差背景下,菜油市場各參與主體積極適應這種變化,菜油的供需缺口隨時間推移不斷縮窄,菜油價格的強勢基礎也因此受到削弱。

在政策指引下,中糧、益海等大集團避免採購加拿大菜籽,使得國內菜籽進口量出現斷崖式下跌。然而,國內的菜油進口並沒有太多限制,豐厚的利潤驅動進口商努力拓展菜油進口來源,近些年歐盟、阿聯酋等地區的菜油對華出口增長明顯。其結果導致,雖然菜籽進口大幅回落,從 2018 年的近 500 萬噸跌至 2019 年及 2020 年的不到 300 萬噸;但菜油進口量卻連年攀升,從 2018 年的 130 萬噸穩步增至 2020 年的 180 萬噸,實際菜油供應仍出現明顯恢復。

更有甚者,在去年的持續高利潤下,國內積極增加菜油採購,提前遠至半年甚至一年的採購令今年上半年菜油進口量暴增,即便背靠背的進口利潤已經急劇惡化。今年 1-6 月,國內菜油進口 144 萬噸,較去年同期的 82 萬噸增近 60%,僅僅半年的進口就幾乎是已超過以往正常年份的全年進口量。 

而對於下游終端來說,菜油價格的大漲令其積極尋求其他植物油的替代。在菜油重要消費市場川渝地區,菜油調和油中菜油的佔比已經較兩年多前大幅下降,而川味調味品中使用非菜油作爲原料的也越來越多,菜油需求格局早已發生翻天覆地的變化。據我們瞭解,今年以來國內菜油中小包裝銷量大跌,川渝地區尤甚,部分企業中小包裝菜油銷量同比跌幅高達百分之三四十。而即便是在近些年市場份額擴張較快的某些集團,上半年中小包裝銷量跌幅也將近 20%。2020 年的菜油需求格局變化被疫情期間家庭需求增加及儲備入儲所掩蓋,需求大降終於在 2021 年隨疫情好轉,菜油家庭消費、囤貨需求下滑以及儲備入儲完成而顯現出來。

雖然國內菜油需求大幅惡化,菜籽榨利及菜油進口利潤大幅回落,但採購的提前卻使得利潤惡化沒能很快傳導至進口減少上,今年上半年菜油進口呈現放量,令供需缺口大幅改善。在過去的幾個月裏,無論是沿海還是內地,無論是工廠還是渠道,菜油庫存均出現大幅增長,基差由此受到明顯壓制。據瞭解,未來幾個月菜籽月均到港仍有 4 船左右,菜油亦有一些到港,在需求同比大幅下滑的情況下,預計國內菜油的高庫存將需要一些時間消化,但庫存拐點何時到來將直接決定後期基差走勢。

根據沿海菜油庫存推導出的今年 1-6 月菜油表觀消費量偏高,因其包含了較多內地菜油庫存增長量,預計隨着內地放緩提貨以消化自身庫存,沿海菜油的表觀消費量將較前期大幅回落,甚至將低於真實需求。在當前的庫存水平下,我們預計至少在國慶中秋備貨前,菜油表觀消費量將延續低迷。即便按照較低的月均 10 萬噸的菜油進口量估算,華東菜油庫存轉降的拐點可能至少也得到 9 月,然後維持一段時間高位運行,短期基差要想起來並不那麼容易。當前華東港口四菜基差已經報至平水,部分貿易商甚至報到負基差,若基差進一步下行,預計09 合約的交割壓力將會明顯增加。

截至 7 月 26 日,距離交割月仍有一個多月,鄭商所菜油倉單註冊量已有 1244 張。其中,位於重慶的凱欣糧油交割庫就佔據了 850 張,華東的江蘇江海及泰州過船港分別有 100、294 張倉單,暗示川渝、華東交割意願尚可,後期隨交割月臨近或仍有進一步增長空間。我們統計了過去幾年的菜油交割情況,發現在交割數量較多的月份,交割月前後的月差無一例外出現了較大幅度的回落,且不少情況下月差甚至直接 cover 無風險轉拋成本。

當前菜油 91 價差從高點回落已超過 500 點,處於近月略微升水的 inverse 結構,但最低 23 點距離結構轉換僅有一步之遙。若菜油消費遲遲起不來,隨着時間臨近交割月,菜油的高庫存及低基差壓力將轉化爲交割壓力。伴隨菜油註冊倉單量的增長,該 inverse 價差結構有被進一步打破的可能。若此發生,菜油 91 價差下行空間恐將被進一步打開,抄底仍需謹慎。而對於菜油單邊來說,隨着市場消化加拿大菜籽大幅減產至 1500-1700 萬噸的預期,ICE 菜籽上行動能出現不足,或難爲菜油提供額外動力,做多菜油單邊的價值也將不如題材更爲豐富的棕櫚油或豆油。

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