原標題：21深度｜爭議SPAC：倫敦或是下一個“聖地”

“SPAC將再度火熱，只是從美國轉向英國。”一位華爾街對沖基金經理向記者感慨說。本週以來，不少私募股權基金與資管機構正在密集討論前往倫敦證券交易所發起SPAC公司的可操作性。

所謂SPAC（特殊目的收購公司），俗稱“空白支票公司”，即機構先發起一家空殼公司在資本市場上市募資，再收購擁有實際業務的企業實現資產注入。相比傳統IPO流程，SPAC具有資產注入操作時間短，費用少，流程簡單等優勢，也成爲衆多企業“曲線上市”的一條捷徑。更重要的是，通過收購優質企業完成資產注入，SPAC公司股價可能一飛沖天，令各方實現豐厚投資回報。

如今，越來越多私募股權基金與資管機構之所以將SPAC設立點瞄準英國，源自英國正大幅放寬SPAC上市條件。

7月28日，英國金融市場行爲監管局（Financial Conduct Authority）表示，不再要求特殊目的收購公司（SPAC）在披露交易計劃期間暫停上市，並將SPAC在首次上市籌資的最低金額門檻從 2 億英鎊降至 1 億英鎊。

此外，英國金融市場行爲監管局還將擬議的SPAC公司2年運營期（允許SPAC在這段時間尋找收購目標並完成收購交易）延長6個月，且無需獲得股東批准。

目前，這些SPAC上市條款放寬措施將在8月10日正式生效。

“在美國證監會(SEC)正着手強化SPAC風險監管之際，英國突然放寬SPAC上市門檻，殊爲不易。”這位華爾街對沖基金經理直言。這或許表明越來越多國家地區資本市場正將SPAC視爲吸引資本與優質企業的重要手段。

此前，香港證券交易所也在研究引入SPAC上市框架的可行性，並在合適時機就此向市場諮詢意見。

“但是，SPAC到底是IPO機制創新，還是資本泡沫，資本市場仍有巨大的分歧爭議。”Cornell Capital合夥人Ann Berry向記者透露。一方面SPAC的確給很多企業創造了全新的上市路徑，支持這些企業通過登陸資本市場募資尋求更大的發展空間，另一方面SPAC市場也存在極大的投機泡沫——不少SPAC公司尚未達成資產收購注入協議，僅憑着某些市場傳聞就實現股價數倍上漲。

從投資盛宴到監管打壓

“去年以來，SPAC一直是資本市場的寵兒。”上述華爾街對沖基金經理向記者直言。無論是私募股權基金，資管機構，還是企業高管或明星名人，都紛紛進軍SPAC業務。

據SPAC Analytics的統計數據顯示，去年共有248家SPAC在美上市（佔當年美股IPO總量的52.7%），募資額則達到830.42億美元（佔當年美股IPO募資額的53.5%），首次超越傳統IPO模式的募資額。

2021年一季度，SPAC發展勢頭更是格外迅猛。當季SPAC公司上市數量就超過去年，達到298家，累計募資額更是達到970億美元。

“這背後，是SPAC的巨大賺錢效應，吸引衆多資本爭相入場，令SPAC發展勢頭遠遠超過市場預期。”他指出。由於SPAC募資規模與其打算收購的目標企業估值存在約5倍差距，這意味着SPAC往往上演“蛇吞象式”的資產注入，導致其股價具有巨大的上漲空間，其結果是SPAC發起方、被收購企業、二級市場投資者都紛紛搶先買入SPAC公司股票，等待“蛇吞象式”收購來臨觸發股價飆漲，從而坐收豐厚的投資回報。

然而，SPAC的持續火熱，也引發美國監管部門的高度警惕。畢竟，SPAC在創造巨大賺錢效應同時，亂象隨之迭起。

首先，很多SPAC公司對收購企業高估值的判定，是根據後者業績高增長的良好前景，但這也帶來了巨大的估值泡沫破裂風險；

其次，不少私募股權基金正將SPAC視爲項目退出的新路徑——一旦他們發現某些投資項目無法滿足IPO門檻，就通過發起SPAC公司（或尋找相關SPAC公司），再由後者收購投資項目，間接實現項目退出。

其中最典型的案例，是聯合辦公平臺Wework“曲線上市”。2019年初，Wework因被資本市場質疑業務模式持續燒錢、盈利前景遙遙無期而擋在IPO大門之外，但在今年3月，Wework宣佈與一家SPAC公司合併上市，估值達到90億美元，令此前投資Wework的衆多創投機構終於迎來了項目退出收穫季。

這引發美國監管部門高度關注。因爲創投機構可以通過運作SPAC，讓那些不符合IPO標準的投資項目以極高估值重新登陸二級市場，無形間加劇了資本泡沫。

第三，衆多SPAC公司在沒有實質性資產注入（收購企業）的情況下，憑藉市場傳聞就實現股價翻番大漲，呈現極高的投機性。

值得注意的是，3月下旬起，美國證監會針對SPAC投資風險迭出“監管重拳”。

3月31日，美國證監會表示，SPAC殼公司與企業合併前，需準備滿足證監會要求的賬簿和記錄性文件，並對公司內部風控提出具體要求。

4月8日，美國證監會官員明確指出，美國證監會正對SPAC及其目標公司提交的文件和信息披露進行仔細研究，制定從嚴監管措施。

4月12日，美國證監會再度針對SPAC發佈聲明，認股權證的會計處理必須考慮到每個企業以及每份合同的具體情況，通過特定的會計準則進行處理。

面對美國證監會的一系列從嚴監管措施，整個二季度美國SPAC市場驟然陷入低谷。

SPAC Research發佈的最新數據顯示，4月份SPAC的成立數量僅有13個，5月僅有19個，6月則幾乎停滯不前。

“幾乎所有SPAC參與方選擇了觀望。”Ann Berry透露，除了二級市場投資者暫緩了SPAC公司的投機炒作，在產品發起端，無論是私募股權基金與資管機構，還是企業高層與名人明星，都在等待美國證監會出臺更細緻的SPAC監管條款規則，再評估在美國發起SPAC的收益風險比。

在他看來，此時英國放寬SPAC上市條件，無形間讓這些SPAC發起者看到了新的出路。

記者多方瞭解到，一些大型私募股權投資機構與資管機構已開始聘請倫敦律所與投行，設計符合英國相關證券發行運作要求與條款的SPAC公司架構。”他告訴記者，在這些機構眼裏，倫敦將是下一個SPAC“聖地”。

與此同時，已上市的SPAC公司則趕在美國證監會（SEC）出臺更嚴資產注入信息披露與審覈條件前，迅速完成企業收購事宜。7月以來，美國數字醫療公司Sharecare、美國大型鄰里社交平臺Nextdoor、電動汽車製造商Lucid、自動駕駛初創公司Aurora、意大利奢侈品集團 Ermenegildo Zegna Group（傑尼亞）均通過合併SPAC（將資產注入SPAC）方式實現曲線上市。

“SPAC之所以加快企業收購與資產注入步伐，除了與從嚴監管賽跑，另一個原因是抓住QE流動性極其寬鬆的最後紅利。”前述熟悉SPAC監管趨勢的華爾街投行人士向記者直言。事實上，SPAC的投資熱潮起潮落，與QE流動性鬆緊有着極高的相關性。

2008年次貸危機爆發後，美聯儲啓動QE措施令美元流動性氾濫，促使當時SPAC公司上市數量一度佔到美股上市公司總數的32%，且衆多SPAC公司通過資產注入實現股價大幅上漲，但隨着2013年美聯儲開始收緊QE流動性，SPAC發展迅速陷入低谷期——除了SPAC募資額驟降，SPAC股價漲幅也大幅收窄。

“這驅動衆多SPAC公司必須趕在美聯儲扣動收緊QE扳機（最快三季度）前，迅速完成資產注入實現股價大漲，令發行方成功獲利離場。”他直言。

資本泡沫還是機制創新？

與SPAC持續火熱如影隨形的，是其屬於機制創新，還是資本泡沫的巨大爭議。

“去年SPAC剛火熱時，很多投資機構將它視爲IPO機制創新，因爲它的確解決了不少企業因疫情衝擊所面臨的IPO融資艱難困境，但到了今年，越來越多大型資管機構與金融監管部門將它視爲資本泡沫的風向標。”前述華爾街對沖基金經理向記者直言。由於SPAC面臨越來越大的資本泡沫爭議，華爾街投資機構的沽空套利熱情也隨之大幅升溫。

據金融公司S3 Partners發佈的最新數據顯示，今年以來，華爾街投資機構對SPAC公司的沽空押注額從年初的7.24億美元，驟增至逾27億美元。與此同時，越來越多沽空機構將圍獵目標瞄準那些涉嫌虛假信息披露與誇大業績表現的SPAC公司。

今年3月，通過SPAC曲線上市的電動汽車技術提供商XL Fleet遭到知名沽空機構——渾水(Muddy Waters )的沽空。渾水直言，XL Fleet誇大銷售業績、在性能和節能方面誤導客戶，且公司宣傳的綠色技術是一系列半真半假、誇張而又荒謬的說法。

此前，沽空機構興登堡研究（Hindenburg Research）對通過SPAC曲線上市的新能源汽車公司Nikola發佈沽空報告，直言這家企業董事長長期編造公司良好發展前景的謊言。

爲了證實自身的判斷，興登堡研究還拿出電話錄音、短信、私人電子郵件、幕後照片等大量證據，直指這家企業在半掛式卡車、電池技術、氫氣生產、牽引卡車頭Nikola One等產品研發，以及數十億美元訂單方面存在衆多虛假信息。

此舉導致Nikola股價驟然大跌。

在這位華爾街對沖基金經理看來，這恰恰暴露了SPAC之所以被成爲資本泡沫的最大問題——很多SPAC公司對被收購企業的高估值設定，都是基於其未來業績高成長前景，但沒有足夠的財務數據證明它能夠實現預期般的業績高成長。一旦有機構刺破了這個“美麗卻虛幻的謊言”，SPAC公司股價勢必大跌，導致資本泡沫徹底破裂。

“事實上，在4月SEC警示SPAC信息披露與市場風險後，目前華爾街二級市場投資機構對SPAC的投資判斷正趨於理性。”他指出。越來越多對沖基金不再聽任SPAC公司發佈的被收購企業業績增長預判報告，而是選擇多種方式實地仔細考察被收購企業的經營狀況與發展前景；此外，不少投資者開始比較SPAC所收購企業的同行業上市公司估值，從而給予SPAC一個更合理的估值。

“但是，由於納斯達克指數迭創新高，衆多新能源、互聯網電商、人工智能高科技、生物醫療板塊上市公司估值也大幅偏高，導致SPAC相關公司股價同樣水漲船高，共同呈現資本泡沫特徵。”前述熟悉SPAC監管趨勢的華爾街投行人士無奈直言。越來越多對沖基金直言自己正不得不與整個美股市場資本泡沫“共舞”，爲了規避SPAC股價突然大跌風險，這些機構在投資SPAC個股同時，要麼買入個股沽空期權，要麼買入恐慌指數看漲期權以對沖其股價突然劇烈下跌風險。

在他看來，或許只有當美聯儲開始扣動收緊QE扳機，加之美國經濟增速開始迴歸“正常水準”，整個美股與SPAC高估值泡沫纔會真正趨於破裂，整個估值開始向合理估值迴歸。

越來越多投資機構認爲，要遏制SPAC資本泡沫風險擴散蔓延，監管部門除了有效調控資金流動性氾濫，還需從強化SPAC監管入手。一是提高SPAC公司資產收購的准入門檻，包括其擬收購資產的信息披露與審覈標準應等同於IPO，二是提高投資者的准入條件，僅允許具有較高風險承受能力與風險識別能力的合格投資者參與投資；三是對SPAC運營機制從嚴監管，避免其通過隨意增加/縮小股本等方式影響股價，成爲投機資本炒殼獲利的工具。

（作者：陳植 編輯：周鵬峯）