中信期貨：價格平衡格局難打破滬鉛或區間波動

報告要點

下半年滬鉛市場暫未看到一個明顯的矛盾，去打破上半年的格局，即滬鉛期價上有高庫存壓力，下有礦端收緊和成本支撐的低位波動態勢，因此，滬鉛期價節奏上或延續較快切換，並維持於14500-16500元/噸的區間波動態勢爲主。建議趨勢性操作把握逢高沽空機會爲主，產業鏈企業適當關注賣出套保機會。

摘要：

下半年滬鉛市場暫未看到一個明顯的矛盾，去打破上半年的格局，即滬鉛期價上有高庫存壓力，下有礦端收緊和成本支撐的低位波動態勢，因此，滬鉛期價節奏上或延續較快切換，並維持於14500-16500元/噸的區間波動態勢爲主。其中，Q3消費季節性回升，將可能提振滬鉛期價回彈，但空間暫難樂觀。Q4或迴歸低位運行。

主要核心邏輯在於：

其一，鋰電池對傳統鉛酸蓄電池的擠佔影響不斷加深，中長期鉛酸蓄電池的消費前景偏謹慎悲觀。

其二，三季度鉛蓄電池出口有望延續偏強態勢，疊加下半年電池消費將季節性回升，消費環比上半年將有所改善。但現階段高成品庫存，以及下半年汽車、電動自行車等終端消費同比驅動上升空間有限，將限制下半年下游的補庫表現。

其三，下半年鉛礦偏緊格局延續，四季度礦端對原生鉛產能的釋放可能略有限制。但在副產品利潤支撐下，原生鉛產出穩中有升的趨勢不改。

其四，上半年再生鉛產出同比大幅增長，下半年在高基數下，同比增量將放緩。同時，再生鉛的產出彈性較大，當價格下行，再生鉛的成本支撐將顯現，其對原生鉛的貼水也隨着收窄，並可能導致再生鉛開工階段性被動下調。但整體上，再生鉛供應釋放增加的壓力不減。

其五，上半年國內鉛錠庫存屢創歷史新高，下半年國內鉛供需格局難有改善，國內鉛錠庫存將可能進一步累積，或持續於高位。海外鉛庫存有望緩慢回落。

操作建議：（1）滬鉛逢高沽空爲主；（2）跨品種套利滬鉛可階段性作爲空頭配置

風險因素：（1）鉛消費明顯回暖；（2）鉛供應端大幅收縮

一、上半年鉛市場回顧：內弱外強，滬鉛低位波動

上半年滬鉛與板塊以及倫鉛的表現分化較爲明顯。

滬鉛期價的驅動更多爲基本面的體現，其節奏切換較快，波動幅度明顯低於板塊和倫鉛期價。因此，上半年滬鉛期價基本圍繞在14400-16135元/噸的窄幅區間內不斷切換波動。倫鉛期價的波動相對劇烈。

1月初-2月底，在宏觀預期走強，尤其是，2月5日，拜登提出1.9萬億美金刺激，對有色板塊形成明顯提振，至2月下旬，倫鉛期價走高至2185美金/噸，同時，滬鉛也提高至16135元/噸。

2月末-3月中，隨着美國十年期國債收益率的攀升，宏觀情緒迅速切換，加上節後國內鉛供需偏弱，鉛錠庫存持續累積，以及海外鉛大幅交倉累庫，內外鉛價雙雙下行，其中倫鉛期價回落至近1900美金一線，滬鉛也走低至14600元的成本線附近。

3月末-5月10日，通脹預期走強，美元走低，歐美經濟加速復甦，有色板塊走強，倫鉛也從低位持續反彈，並於5月10日達到2258.5美元/噸的高點，但滬鉛未能突破16000一線的重要關口。

5月中旬-6月份，倫鉛期價在2100-2250美金的區間內高位震盪爲主，滬鉛期價也基本圍繞14900-15900元的區間低位波動。中國對大宗調控壓力上升，以及海外流動性收緊升溫下，銅價先行走弱，不過在海外經濟復甦支撐下，倫鉛價格韌性較強，表現明顯抗跌；而滬鉛上有高庫存壓制，下有成本支撐。

圖表1：滬鉛低位波動，倫鉛重心抬升單位：元/噸，美元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表2：滬鉛表現明顯弱於板塊

資料來源：Wind 中信期貨研究部

二、下半年鉛市場觀點和核心邏輯

下半年滬鉛市場暫未看到一個明顯的矛盾，去打破上半年的格局，即滬鉛期價上有高庫存壓力，下有礦端收緊和成本支撐的低位波動態勢，因此，滬鉛期價節奏上或延續較快切換，並維持於14500-16500元/噸的區間波動態勢爲主。其中，三季度消費季節性回升，將可能提振滬鉛期價回彈，但空間暫難樂觀。四季度或迴歸低位偏弱運行態勢。

核心邏輯在於：

其一，市場對鋰電池接受度進一步提高，鋰電池對傳統鉛酸蓄電池的擠佔影響不斷加深，中長期鉛酸蓄電池的消費前景偏謹慎悲觀。

其三，下半年鉛礦偏緊格局延續，且四季度存再度收緊的壓力，故四季度礦端對原生鉛產能的釋放可能略有限制。但在副產品利潤支撐下，原生鉛產出穩中有升的趨勢不改。

其四，上半年再生鉛產出同比大幅增長，下半年在產能基數進一步抬升下，再生鉛產出將繼續釋放抬升，不過去年下半年基數抬高下，同比增量將明顯放緩。同時，再生鉛的產出彈性較大，當價格下行，再生鉛的成本支撐將顯現，其對原生鉛的貼水也隨着收窄，並可能導致再生鉛開工階段性被動下調。但整體上，再生鉛供應釋放增加的壓力不減。

三、需求釋放超過供應增量，鉛礦將持續偏緊

據ILZSG數據顯示，今年1-4月全球鉛礦產量111.26萬噸，較2020年同期增加4.87萬噸，增長3.4%；但低於2019年同期6.07萬噸，即下降了3.9%。

數據表明了今年以來全球鉛礦產量恢復明顯低於預期。

從海外鉛礦市場來看，俄羅斯鉛礦產出呈現了增長，但祕魯、墨西哥、印度、土耳其等產出量均不同程度地下降。其中疫情是海外產出和運輸受限的主要原因之一，尤其是祕魯的疫情干擾壓力較大。

在海外鉛礦產出偏低的情況下，進口鉛礦加工費較低，與國內鉛礦加工費形成了倒掛，上述兩方面原因導致了今年國內鉛礦進口量同比出現了小幅下調。1-5月國內鉛礦進口量累計爲44.58實物萬噸，累計同比下降了1.58%。

對於下半年，海內外鉛礦產出有望溫和回升。海外上市公司中，Nexa將在2021年生產4.23-4.85萬噸的鉛礦，維持之前的預期；並上調了2022年產出增量0.21-0.47萬噸。Pan American在2020年產出1.57萬噸的情況下，2021年產出指引爲2.34-2.57萬噸，主要爲一方面彌補2020年疫情的影響，另一方面，其地下礦山生產在2021年期間穩步進行。此外，上半年海外鉛鋅礦山生產以恢復爲主，下半年部分新產能將集中投放。但由於祕魯總統大選、海外疫情等干擾因素仍在，因此下半年海外鉛礦的生產抬升節奏將相對溫和。

與此同時，今年以來中國鉛礦產出量也偏低。這與國內鋅礦產出不及預期的原因相類似。主要爲，（1）2020年9月1日中國實施新的資源稅，礦山新產能投放的難度較大；新一輪礦山整改後，前期部分礦山直接退出，部分礦山遲遲難以重新投產；（2）供應端的干擾壓力增加，內蒙古能耗雙控和雲南限電，均對當地鉛鋅礦山生產形成了限制。

下半年，在礦價、副產品白銀價格維持於相對高位的刺激下，預計下半年鉛礦產出或穩中有升。從全年來看，主要爲對去年疫情影響的部分恢復彌補，2021年全年國內鉛礦產量或小幅增加2%左右至144萬噸。

從需求端角度來看，春節前國內煉廠原料庫存低於往年同期。故經過春節期間的消耗後，煉廠原料庫存去化至低位，補庫需求明顯增加。但鉛礦進口同比下降，疊加北方高寒地區在5-6月份才逐步恢復正常生產，煉廠原料庫存遲遲未能明顯抬升，至5-6月煉廠原料庫存也僅爲20天左右，仍低於正常水平，以及往年同期水平。

因此，上半年國內煉廠原料補庫需求較高，鉛礦供應不足的情況下，鉛礦供應持續收緊，鉛礦加工費不斷下調。至6月份國內自產礦加工費爲1200-1600元/噸，進口礦加工費爲50-70美元/幹噸，處於歷史偏低水平。

對於下半年，儘管鉛礦供應量有望小幅抬升，但供應偏緊格局難以實質性扭轉。從節奏上來看，三季度鉛礦供應將季節性小幅趨松，但四季度隨着煉廠冬儲備礦需求的抬升，鉛礦供應大概率將再度趨緊。因此，下半年鉛礦加工費整體將繼續低位運行爲主。

圖表3：全球鉛礦產出恢復節奏低於預期單位：千噸

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖表4：全球鉛礦產出分佈格局

資料來源：ILZSG 中信期貨研究部

圖表5：今年中國鉛礦產出增長緩慢單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表6：1-5月中國鉛礦進口量同比小幅回落單位：實物萬噸

資料來源：海關總署中信期貨研究部

圖表7：中國銀礦進口量維持增長

資料來源：海關總署中信期貨研究部

圖表8：國內煉廠鉛礦庫存處於低位單位：天

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表9：鉛礦加工費處於偏低水平

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表10：國內鉛礦供應短缺中

資料來源：SMM 中信期貨研究部

四、原料偏緊有所限制，但不改原生鉛開工穩中有升趨勢

據SMM數據，1-6月國內原生鉛產量預計爲160萬噸上下，同比增加約10萬噸。從節奏上來看，一季度原生鉛產出同比增量較爲明顯，主要爲低基數，以及鉛礦加工費支撐相對明顯；二季度產出同比增量明顯收窄，爲4-5月份煉廠集中檢修，以及內蒙古能耗雙控，疊加雲南限電政策下，區域性鉛冶煉生產部分受限。

從產能投放來看，湖南福嘉在3月份投產後，二季度逐步釋放產出，但至6月份尚未達到滿產狀態。湖南金貴經過持續檢修整改後，於二季度再度復產。而箇舊達明威於上半年尚未投產，下半年仍需進一步關注其投產動態。此外，廣西生富已配套電解鉛工藝，但電鉛產出尚有限；而馳宏呼倫貝爾電解鉛配套工藝暫無進展。

下半年，原生鉛產出同比和環比有望呈現穩中有升的趨勢。一方面，儘管鉛礦供應偏緊格局難以扭轉，鉛礦加工費大概率仍維持於相對低位，但礦端對原生鉛開工的限制或將有限。白銀、硫酸等副產品價格仍可部分補充冶煉加工利潤，在下半年鉛礦供應小幅抬升下，鉛礦將進一步轉爲原生鉛供應。第二方面，4-5月煉廠集中檢修後，下半年煉廠檢修計劃或下調，因此原生鉛產能釋放有望緩慢抬升；同時，湖南福嘉、金貴等產能也進一步投放。

因此，下半年原生鉛冶煉產出或溫和走高，預計產出爲175萬噸左右，環比增加約15萬噸，較去年同期也將提高10萬噸左右。2021年全年產量預計大約爲335萬噸，較2020年將增加20萬噸。

圖表11：國內原生鉛產出維持增長趨勢單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表12：2021年國內原生鉛產出將增加單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表13：白銀價格高位波動

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表14：今年來硫酸價格重心抬升單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

五、產能進一步釋放下，再生鉛產出有望繼續提升

上半年，國內再生鉛產量同比明顯增加。據我的有色網數據，上半年國內再生鉛產出量累計爲166.6萬噸，累計同比大幅增加47萬噸。一方面，去年由於疫情影響，產量基數較低；第二方面，2020年四季度集中投放了部分新產能，在今年上半年期間進一步釋放。

與此同時，環保整改對國內部分區域的再生鉛生產也形成了限制。首先，自3月份開始，貴州臺江工業園區進行了整改，涉及產能40萬噸，至6月份仍處於停產狀態。下半年該工業園將大概率持續整改。

再者，4月初-5月初，生態環境部對河南、江西、安徽、雲南等8個省份開展了爲期1個月的環保督察工作。期間對再生鉛產出影響量超過2萬噸。經過前幾年的大力環保督察整改後，儘管階段性的環保壓力仍存，但影響程度相較前期已明顯緩和。

其次，碳達峯、碳中和”政策背景下，河北省印發《關於建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的實施意見》。三季度河北當地高耗能企業可能將開始面臨整改。後續我們需進一步跟蹤當地再生鉛企業的生產是否將受限。目前已瞭解到，個別再生鉛企業已計劃將廠區進行轉移。

儘管環保、限電等干擾因素存在，但從下半年來看，二季度投產的新產能進一步釋放，以及下半年部分新產能將繼續投放，將推高整體產能基數的不斷抬升。故中長期再生鉛產能增長空間仍然較大。因此，中長期再生鉛的開工將更多取決於廢電瓶原料的保障的程度，短中期則受到再生鉛冶煉利潤水平的影響，再生鉛供應彈性較大。

下半年，冶煉利潤偏低的情形仍可能階段性存在，並對再生鉛開工形成短暫的限制，導致再生鉛開工的回升空間或受限。但再生鉛冶煉利潤一旦轉正或回升，再生鉛產出就將迅速釋放。從上半年來看，當再生鉛利潤迅速下降並轉爲負的時候，再生鉛對原生鉛的貼水幅度將收窄，滬鉛價格下方的再生鉛成本支撐體現也較爲明顯。

基於我的有色網的統計數據，我們預計下半年國內再生鉛產量爲205-210萬噸，由於去年下半年的高基數，同比增長將放緩，同比增量估計爲5-10萬噸。2021年全年國內再生鉛產量爲360-365萬噸，較2020年將大幅提高50-55萬噸以上。

圖表15：上半年再生鉛產出同比大幅提升，下半年同比增幅或放緩單位：萬噸

資料來源：我的有色網中信期貨研究部

圖表16：2021年國內再生鉛產量將大幅提高

資料來源：我的有色網中信期貨研究部

圖表17：再生鉛對原生鉛的貼水幅度處於區間波動中

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表18：上半年再生鉛冶煉利潤逐步走低單位：元/噸

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表19：2021年國內再生鉛計劃投放的新產能單位：萬噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

六、鋰電池加快替代，鉛消費前景難改觀

1．上半年國內消費弱勢凸顯，下半年補庫需求或僅季節性小幅抬升

上半年國內鉛消費弱勢盡顯。從時間節奏來看，僅春節前，並集中於1月份的時間段，電池企業提前對原料鉛錠進行充分補庫。春節後一直持續至3月初，由於節前原料補庫需求提前透支，下游電池企業的原料補庫需求偏低。3月中下旬，下游原料補庫需求才緩慢溫和回升。進入二季度，國內電池消費切入淡季，淡季凸顯，且往年5月-6月初電池企業季節性開工回升的表現於今年未有體現。

從下半年來看，7-8月高溫天氣，以及年底至第二年初的寒冷天氣，會推動電池更換需求的上升。但我們預計，相對於上半年，下半年電池企業的補庫需求或僅季節性溫和抬升。

第一方面，上半年國內的電池成品庫存持續偏高，至年中附近成品高庫存的壓力仍凸顯，從而將至少限制7-8月電池企業的開工抬升空間。

第二方面，鋰電池的原料成本經過2020年降價後，市場接受度提升，上半年其成本走高，但不影響其替代路徑。鋰電池對鉛酸電池的擠出效應不斷加深，下半年鋰電池的替代影響將延續。

第三方面，國內終端消費驅動存在差異，三季度電池出口有望延續偏強態勢，但其它終端消費或難現明顯增量。我們將在下文具體闡述終端行業的表現。

圖表20：2020年國內鉛蓄電池產出增長12.6%，2021年增速預計將放緩

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表21：一季度鉛蓄電池開工偏高，二季度逐漸回落單位：%

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表22：電池企業成品高庫存態勢凸顯單位：天

資料來源：SMM 中信期貨研究部

圖表23：上半年鋰電池原料價格回升單位：元/噸

資料來源：SMM 中信期貨研究部

2．國內終端消費存差異，難有明顯增量體現

上半年國內鉛終端消費驅動方面，除了出口表現較爲強勁外，其它領域驅動不佳，因此上半年終端消費領域對初端鉛酸蓄電池的消費帶動不明顯。下半年，國內鉛終端消費前景仍將謹慎。

汽車行業，今年上半年汽車產銷態勢延續復甦態勢。1-5月份國內汽車產量和銷量累計分別爲1062.6、1087.5萬輛，去年基數較低，故同比增幅均超過36%。與此同時，相比19年1-5月，也分別增長了3.8%、5.9%。下半年國內汽車產銷有望延續溫和復甦態勢。此外，每年8月-第二年初，汽車產銷量季節性逐步回升，帶動汽車起動電池需求的增加。同時，7-8月和年底-第二年初，爲汽車電池更新需求的旺季。因此，下半年汽車起動電池剛性需求環比上半年將有所抬升。需注意的是，今年全球和國內新能源汽車發展節奏進一步加快，且中長期將延續高增長態勢。1-5月國內新能源汽車產量累計爲102.0萬輛，累計同比增速高達238.9%。這已經並將繼續衝擊傳統汽車鉛酸蓄電池的消費需求。

電動自行車方面，2020年疫情後出行習慣的部分改變；疊加19年4月1日電動自行車開始實施新國標後，於2020年8月1日福建、貴州、江西等地區的過渡期結束。從而帶動了去年國內二三季度電動自行車產銷量的明顯回暖。但上述推動後，部分提前透支了後期的需求。自2020年四季度開始，電動自行車產銷形勢迅速轉弱。今年上半年，電動自行車的產銷也延續趨弱的態勢。預計下半年國內電動自行車的產銷態勢仍難改觀。

同時，電動自行車電池自去年8月份過度期結束後，多數地區電動自行車電池已逐步轉爲小電池生產，而小電池電瓶重量下降，將減少對鉛原料的使用量。此外，電動自行車中鋰電池的替代持續上升，據安泰科瞭解，2020年在售產品中，鋰電池電動自行車的銷售比例超過25%，2017年佔比不到10%，佔比提升明顯。

電池出口方面，年初爲海外消費旺季，疊加3-4月份開始海外汽車行業加快復甦，以及儲能需求增長，同時東南亞疫情限制了當地產能的恢復，從而進一步帶動了今年上半年中國汽車電池和儲能電池的出口表現。今年1-5月鉛酸蓄電池累計出口量達到0.74億個，較去年同期大幅增長29.0%，較19年同期也提高了13%。同時，1-5月的出口中，起動型電池的出口增長更爲顯著。三季度歐美等發達經濟體的經濟復甦預期將延續，四季度復甦或可能放緩，因此，三季度電池出口有望延續增長趨勢，四季度需進一步跟蹤。此外，下半年東南亞疫情壓力或仍顯現，將繼續限制當地產能的恢復，從而對中國出口的擠佔影響預計不明顯。另今年以來海運成本偏高，對出口有一定的限制，三季度之後運費有望從高位緩慢回落，後期對出口的影響或放緩。

總的來看，下半年終端消費驅動難以樂觀期待，三季度汽車起動電池出口同比增長仍具有持續性；而由於高基數，汽車新增起動電池需求同比增長空間將有限；產業變革下，電動自行車產銷弱勢格局難改。

另下半年汽車電池新增需求、汽車電池和電動自行車電池的置換需求有望季節性抬升，對階段性消費形成一定的支撐。但在鋰電池替代效應不斷增強的背景下，下半年國內鉛酸蓄電池的消費或繼續承壓。

圖表24：上半年國內汽車產銷延續復甦態勢單位：萬輛