這一週，可謂大起大落、驚心動魄。

　　開頭的兩天，成長股、價值股，傾巢覆亂、泥沙俱下。教育股就不說了，以往的香餑餑，互聯網大廠們、白酒們，同樣摔得鼻青臉腫，但週三夜晚的一個喊話，第二天直接來了一個大反抽。週五，互聯網、白酒股又再度下跌。

　　股票市場就是這麼神奇，一個政策，可以引發一場血案，也是一個政策，又可以把血案瞬間變成一場狂歡。但不管怎樣，在國家戰略出現大變化的當下，有一些行業過去的經營邏輯也好，投資邏輯也罷，毫無疑問已經被殺，所以大概率仍會繼續走弱。

　　不過，從另外一個角度看，除了教育股，其他的像互聯網、白酒等，殺邏輯不等於價值毀滅，政策雖然狠，但也沒有說直接要這些公司“關門大吉”，需求還在，生意就還在。

　　那麼，又該用什麼新視覺去看待這些股票？

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對標基礎設施：大廠們估值還得跌

　　此次被殺最嚴重的，是互聯網、白酒，如果說過去半年政策還遮遮掩掩，資金還扭扭捏捏，那本週可以說是徹底宣判重估時間的來臨。

　　先說大家比較關心的互聯網大廠。

　　以往市場習慣把大廠稱爲成長股，最有利的證據是淨利潤動則40%、50%的增長，即使一些處於虧損的互聯網公司，因爲滲透率、營收的高速增長，以及前面被驗證的各種“贏家通喫”成功案例，市場也願意將其歸入成長股行列。

　　反壟斷的實施，最直接的財務影響就是大廠們的成本上升、利潤增速下滑，所以估值崩塌，迎來“戴維斯雙殺”。

　　成長股的神話是不復存在的了，那大廠們接下來的歸屬，又會是什麼股？

　　這取決於一下大廠們未來要扮演什麼角色，以下四種是市場談論比較多的角色類型。

　　1、基礎設施化

　　本質上互聯網只是一個工具，是經濟的參與方在這個工具的幫助下，去做出經濟行爲，所以互聯網迴歸基礎設施，邏輯上沒毛病。

　　國內上市的基礎設施公司，例如電力公司、自來水公司、燃氣公司，還有電信運營商，動態PE多數在10-15倍的區間，而中移動則要更低一些，只有7倍。

　　經過這半年的跌勢，尤其是週一週二的暴跌，騰訊和阿里巴巴的動態PE已經下探至21倍，其他的互聯網公司，像京東，動態PE跌到13倍，已經處於基礎設施公司的估值區間，但其他的像美團，估值還有百倍，一些上市不就且尚未盈利的互聯網公司，市值還有好幾千億。

　　顯然，如果對標“水電煤”們，那麼大廠們的估值離見底還很遠，再跌30%甚至50%都屬正常。

　　2、廣告公司

　　互聯網大廠們的業務，例如電商平臺公司，搜索引擎公司，包括社交媒體公司，它們營收的重要來源之一是廣告或者類廣告業務。國內的廣告公司的動態PE水平在15-20倍的區間，這個估值的上限也才勉強夠得上大廠們現在的估值下限。

　　3、商業地產公司

　　大廠們尤其是電商平臺，業務類型和商業地產非常相似，只不過它更強調虛擬性，天貓創始總經理黃若就曾經說過：“電商平臺，實質上已經變成了網上的商業地產公司。”

　　商業地產公司的動態PE多在10-20倍，估值的差異與各公司所擁有的地產資源稟賦有很大關係，和廣告公司一樣，這個估值區間的上限也才勉強夠得上大廠們現在的估值下限。

　　4、價值股（銀行）

　　將大廠比喻爲銀行股不是很恰當，畢竟大廠們的業務和銀行的業務不一樣，阿里和騰訊雖然有信貸業務，但佔比還非常小，我們主要想用銀行股作爲價值股的參考尺度。

　　如果用動態PE作爲估值指標，大部分銀行都在10倍以下，大型銀行如工行、建行只有5倍，最優秀的招行爲11倍，寧波銀行爲12倍，同樣大幅低於現在大廠們的估值水平。

　　綜上，大廠們不管成爲以上四種類型中的哪一種，情況貌似都不怎麼樂觀，因爲估值下行的空間還很大。

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業績增速：大廠們估值穩不住

　　不過，更多人願意從增速和估值的匹配度上進行去評估，就以國內最大的遊戲和社交媒體公司爲例。

　　過去，40倍的PE對應的是年均40%的淨利潤增速，那經歷反壟斷後，加上互聯網流量見頂，公司還想維持40%的淨利潤增速，變得很困難，因爲佔比超過60%的遊戲業務、金融科技業務都直接躺槍口上，社交媒體廣告和雲計算業務還稱不上營收主力軍，一時半會很難補上來，也沒看到有什麼能擔大梁的新業務出來。   

　　當然，如果整體上淨利潤能夠維持20%的增速，對公司而言已經是腰斬，但仍然可以匹配得上眼下20倍的動態市盈率，除非，連這20%的增速都無法保證。這或者正是不少人選擇堅守，甚至大舉抄底的股民的信念。

　　估值是一門藝術，很多時候沒有辦法從“一加一等於二”去解釋，市場的波動、錯殺也時有發生，公司會不會繼續跌破20倍的估值，其實已經不由公司基本面決定，生殺大權在監管部門。

　　而監管部門的邏輯，必定是服務於整個國家的大方向、大邏輯，在本週二格隆匯的文章《砸盤，清倉，逃命：暴跌兩日，何去何從？》中就有過詳細的論述，當中有一句雖然簡單粗暴，但卻道破本質的句子，我們在這重溫一遍：

　　“所有不利於芯片半導體和新能源以及生孩子的行業，都不配有利潤。”

　　從這個角度看，或許你認爲20%的淨利潤增速，已經很低，很配合國家政策了，但監管部門是這麼想嗎？

　　天知道。

　　以同樣的角度再說說另外一個遭重錘的行業——白酒。

　　過去10年，茅臺的動態PE大部分時間都在20倍上下，在2013-15年的行業低谷期甚至低過10倍，直到2017年藍籌白馬行情出現的時候纔開始抬升，去年的流動性氾濫、機構抱團則再次把茅臺估值往上抬一個臺階。

　　但是，從淨利潤增速上看，經過2017年的高峯後，一路走低，去年低至13%，今年一季度則進一步下跌至6%。

　　一邊是不斷下滑的淨利潤增速，另一邊又是不斷高漲的估值，兩者已經非常矛盾。

　　理論上，茅臺酒依賴於當地獨特的氣候和水質，加上釀酒週期比較長，以及經營者有意無意製造的稀缺性，使得茅臺的淨利潤增長中，更多的是通過漲價來體現。當然，漲價這個邏輯其實是非常好，因爲不用花錢建產房、招工人，而是躺贏就可以。換句話說，漲出的部分不用成本，直接變成利潤，天底下還能找出這種邏輯，不多，這也正是茅臺過去幾年不斷受到機構和散戶抱團的原因。

　　現在，高毛利行業顯然也要服務於國家大戰略，漲價這一招不能隨便拿出來使了，否則不僅和國家背道而馳，而且分分鐘會被監管盯上，自討苦喫。少賺點錢會成爲這些公司心照不宣的行爲準則，何況大酒廠基本都是國企，不帶頭做榜樣，顯然是不行的，茅臺的淨利潤增速，基本不可能回到2017年的高光時刻，未來年增10%左右，很可能成爲常態，除非茅臺在產量上做做新文章。

　　拿10%這樣的淨利潤增速去匹配估值，茅臺動態PE，別說45倍，給20倍都嫌多。

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結語

　　週五盤後，備受關注的中央政治局會議內容也陸續公佈。

　　支持三胎、支持新能源、完成碳中和戰略任務仍然是會議重點討論的內容，另一面，房住不炒的定調又再一次被提及。國家前進的方向已經十分清晰，人口、高科技突圍、碳中和，還有收入分配調整以達到共同富裕，實現DANG對人民的承諾，也是DANG維繫起zhizheng合法性的根本。

　　週五行情的分化，則有意無意提前反映了這次會議的內容。

　　不過，對於廣大股民而言，心情也會很矛盾。

　　國家的方向，大家都能聽明白，但是新能源、光伏、碳中和，股價都被炒上天，還能上車嗎？反過來，大廠們、白酒們雖然失寵，甚至被釘上舊經濟的十字架，但瘦死的駱駝比馬大，市場如果超跌，或許會是不錯的機會，何況，過去在低位抄底騰訊、茅臺，成功經歷還歷歷在目。

　　中國經常被稱爲政策市，千萬不可低估政策的威力。

　　眼下，符合國家前進方向的板塊，仍然可以享受悠然時光，即使在高位，但是要回調下來，也不是那麼容易，一是利好政策還會陸續出臺，二是資金已經找不到更好的投資方向，加上這段時間被震出來的資金，要麼不投，要投，除了景氣板塊，還能找到更好的投資方向嗎？

　　相反，一些被政策打壓的板塊，也還沒有看到觸底的跡象，因爲估值還在高位，陰跌還會持續相當長的一段時間。

　　所以，如果資金還在景氣板塊中，盈利也不錯，大可繼續享受一下；或者等到舊經濟陰跌觸底，再抄底也不遲。