文｜《財經》記者馮奕瑩王穎

編輯｜陸玲

近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳正式印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》(下稱《意見》) 。“雙減”文件給教培行業帶來衝擊的同時，教育作爲近年創業投資的熱門賽道，背後的投資機構同樣受到巨大影響。“監管趨勢之前都有公開報道，只是具體推出措施的力度大家未必能估計到。”某投資人告訴《財經》記者。

《意見》中有“現有學科類培訓機構統一登記爲非營利性機構”“學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作”“外資不得控股或參股學科類培訓機構”等內容，並且稱，已違規的，要進行清理整治。

對一級市場投資者而言，這些規定意味着資本失去了退出的通道。“這次受傷最大的就是一級資本。”貓頭鷹研究院創始人矯健說。據悉，此次整治，對K12（kindergarten through twelfth grade，學前教育至高中教育的縮寫，也代指基礎教育）影響較大。對素質教育公司，以及職業教育公司影響不大。並且，此次對校外培訓的規範，包括了線上培訓和線下培訓。

根據 IT 桔子數據，國內 K12 教育的歷史總體融資額爲 1410 億元，佔整個教育賽道融資額的 60%。“現在資金都被困在裏面。”一位不願具名的投資人說。

在線K12教培投資始末

《意見》第十五條提出，嚴格控制資本過度湧入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用於培訓業務經營。

一級市場投資機構對K12領域的投資，主要發生在在線 K12 教育模式興起後，也就是2014 年之後。某早期基金合夥人回憶進入該領域的契機：“在那之前，教育還是較爲傳統的賣內容模式，客單價很低。2014年我們發現直播可以用在教育上，模式變成了賣服務，能實現規模化收費。”

據IT桔子不完全統計數據，2015 年—2020年，六年時間內投向K12 教育的融資額共 1294 億元，並且，接近一半融資額髮生在2020年。

2020年，疫情下，在線教育的滲透率大增。在那年，少量K12在線教育頭部項目拿到了更多的資金，2020年，第三方數據顯示，整個國內 K12 教育的融資額較往年大幅增加，達到 540 億元的歷史最高點，同時全年 K12領域獲得融資的項目數繼續下降。

尤其兩家頭部在線K12機構融到大量資金，猿輔導2020年完成了四輪融資，融資總額達35億美元；作業幫2020年完成了兩輪共23.5億美元融資。兩家融資總額加起來，合超350億元人民幣。

除了這兩家，VIP KID、愛學習教育（原高思教育）、火花思維等在線教育機構，成立後累計融資總額也超40億元。它們的最近一輪融資爲，2019年VIP KID拿到騰訊投資的1.5億美元E輪融資；2020年11月，愛學習教育集團（原高思教育）獲得近2億美元D2輪融資；2021年1月，火花思維完成1.5億美元E+輪融資。

資本湧入後，在線教育企業間的市場營銷戰更爲激烈，加劇了行業一直存在的普遍性虧損。這種虧損不僅體現在未上市的成長期企業，已上市公司的盈利狀況同樣不樂觀。財報顯示，不僅新上市企業如一起教育(YQ.US)等虧損，已上市多年的好未來(TAL.US)也在市場大戰中轉向虧損。2020年三季財報顯示，行業裏少有的保持盈利八個季度的跟誰學，同樣開始虧損。

未上市項目出於成長性壓力，虧損程度更高。投資機構的已投項目，基本都已將資金大量投入了市場推廣。某投資人表示，公司需要錢纔會融資，融資說明上一輪的資金花差不多了。對於退出，多位投資人表示悲觀，“已投資的公司沒法退的”。

密集融資在2021年初停止。據IT桔子數據，2021年上半年K12 教育的融資額不足上年同期十分之一。“看了一些，但沒有投。全國兩會期間的政策導向已經明顯了，大家都很謹慎。”某頭部機構投資人說。

衆多在線教育機構，離大規模盈利還有較長距離，上市成了教育企業們的選擇，過去的半年，圍繞這些頭部在線K12企業的消息，從融資變成了上市傳言、再變成上市暫停傳聞。過去半年中，僅有掌門教育(ZME.US)一家K12教培公司於2021年6月8日在紐交所上市。

《意見》要求學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作，上市公司不得通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不得通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產。已違規的，要進行清理整治。

前海開源首席經濟學家楊德龍表示：“這一類企業的資本運作空間應該是關閉了，同時因主營業務受到影響，業績持續下滑，有些公司也可能會觸發退市風險。”

近年登陸資本市場的K12階段教培上市公司中， 2017年上市的四季教育(FEDU.US)

、2020年上市的精銳教育 (ONE.US)均爲線下教育機構，線上K12教培機構主要有2019年上市的高途(GOTU.US)、2020年12月上市的一起教育科技(YQ.US) 、2021年6月上市的掌門教育幾家。

在《意見》出臺前，從2014年、2015年開始，圍繞線上教育的創業和投資熱潮中，走出來的頭部項目走到即將上市階段。某投資人告訴《財經》記者， 2020年投資機構對K12在線教育的投資額大幅增長是因爲：“2020疫情導致數據很好，也到PE階段了，頭部企業明晰了。”PE階段本意味着上市在望，政策出臺後，無法上市也就意味着，此前在該領域的大部分投資難以退出。

而已上市的幾家K12在線教育企業中，除高途2019年上市後安排了一輪定增，供員工持股平臺和投資機構減持收回投資成本外，另外兩家企業後期投資人存在虧損可能。2021年6月紐交所上市的掌門教育（ZME.N），截至7月30日，其市值僅剩8.36億美元，低於其2017年D輪1.2億美元融資後的12億美元估值。一起教育科技(YQ.US)於2020年12月在納斯達克掛牌上市，截至7月30日收盤市值爲2.16億美元，這低於其2015年D輪融資的6億美元投後估值。

一線機構損失較大 

K12在線教育領域投資後期，項目頭部效應明顯、估值高企，故集結了資金量較大的一線投資機構以及騰訊、好未來這樣的大型企業，這也讓它們成了損失大戶。

投資方各有特點，比如騰訊、軟銀願景基金更多的是在後期進入，可能面臨較大損失；紅杉中國、IDG 資本雖然入局較早，但之後持續跟進企業的發展全程，多輪次加註，損失也不小。

據IT桔子數據，騰訊投資對K12教育的投資從2015年開始。騰訊一般是在C 輪、D 輪後進入，其中投資數額最大的是猿輔導，騰訊參與了猿輔導的五輪融資。

數據來源IT桔子、天眼查

紅杉中國近幾年，分別參與了作業幫的六輪融資和VIP KID的五輪融資。紅杉中國進入的時間較早，進入輪次爲 A、B 輪。

數據來源IT桔子、天眼查

高瓴投資參與了猿輔導2020年的兩輪融資，參與輪次融資總額爲22億美元。

數據來源IT桔子、天眼查

IDG主要參與投資項目同樣進入較早，猿輔導成立於2012年，IDG從2012年起從A輪開始參與猿輔導七輪融資；火花教育成立於2016年，當時業務還是益智玩具“玩多多”，IDG就參與其投資。

經緯中國同樣進入偏早期，從2014年開始加註VIP KID。不過，經緯中國並未參與靠後輪次，其在2020年並未加註明星項目，已投項目中，VIP KID僅跟到2017年D輪，猿輔導參投四輪後，也止步於2018年12月的F輪。

軟銀願景參與階段靠後，並且多筆投資集中在2020年下半年，損失不小。比如作業幫從2018年D+輪開始投，參投兩輪後，最後一次參與是2020年12月的E+輪。豌豆思維和掌門教育軟銀參與了較後階段的一輪投資。

有投資人表示，與醫療、半導體等領域投資相比，教育只是一個小賽道。他看來，核心還是規則確定性的問題，“教培事小，對確定性的信心事大。”

某投資人說，當時他們內部定的是不投應試教育，因爲主要合夥人覺得不能成爲應試教育的幫兇，他告訴《財經》記者：“其實我們有這個敏感度的，但是一起遭殃。VC受到最重要的影響不是回報的問題，是美元LP的問題。”

近半年，從教育投資的細分領域來看，投資機構對教育領域的投資重點，轉向職業培訓和素質教育。

以頭部機構爲例，根據IT桔子的數據，騰訊在2020年出手教育類項目11次，其中K12教育佔比45%，而2021年至今，投資教育類項目12次，K12教育只有兩次，其餘分別爲職業培訓、教育信息化產業和兒童早教；紅杉中國2020年投資教育五次，其中K12教育佔比60%，2021年至今投資教育三次次，僅一次爲K12，兩次爲職業培訓。

投中研究院院長劉璟琨告訴《財經》記者，職業教育、學歷教育、素質教育可能會是新的投資機會，但是否能誕生百億元甚至千億元市值的項目需要進一步觀察。其中，職業教育、學歷教育中，一方面，如非涉及進入門檻的（如公務員考試、從業資格考試等）領域付費意願較低；另一方面，如涉及進入門檻的領域，則針對性較強，受衆較少，並非良好投資標的。素質教育中，非學科類培訓機構也納入審批，未來存在被強監管的可能性。

北京一位投資機構創始合夥人告訴《財經》記者，此次監管對投資行業影響深遠，“原來一些投資人習慣於追風口。現在時代變了，靠人口紅利和簡單的資本武裝，獲取短期收益的商業模式遊戲結束了”。（《財經》實習生趙雪杉對此文亦有貢獻）