【华泰策略】波动过后海阔天空—“脱钩”绝非本意，市场亦需呵护

来源：华泰策略研究

事件回顾

近期中国政府的密集行业政策引发了多方反应。7月24日中共中央印发“双减政策”，禁止教育资本化、盈利化。本轮密集出台的行业政策引发了阶段性的资本市场恐慌；7月28日晚，中国证监会向市场释放“定心丸”，明确教育政策是针对性的，政府无意向其他行业出手；7月30日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面，指出要完善企业境外上市监管制度；与此同时，出于对中概股投资者的保护目的以及政策风险的评估，美国SEC强化中概股信披要求；8月1日，证监会就美国SEC强化中概股上市信批要求答记者问，明确在符合上市地和经营地法律法规和监管要求的前提下，中国支持企业依法合规利用境内境外两个市场、两种资源融资发展。

一、短期波动不改开放底色

中国资本市场对内对外双向开放已经成为基本共识，不会改弦更张。所谓“脱钩”只是对短期波动的错误理解。完整理解“双向开放改革”必然包含“企业走出去的制度”。中国坚定推进的改革开放是双向开放——资本层面与企业层面、走进来与走出去，均需要制度完善，制度是一切经济活动之基，境外上市监管制度的完善正是坚定推进改革开放诚意之实，过往四十年的改革开放历史一再证明了这一点。

中国监管和企业高度重视港股、美股市场。作为全球最为成熟的资本市场的代表，在过往，港股与美股市场为众多优秀的中资企业提供了“走出去”、“再壮大”的机遇，在未来，这一趋势也不会发生根本性的改变，凭借领先的国际资本辐射面、配套融资体系以及定价机制，港股与美股市场是中资企业在境内市场之外，不可或缺的融资补充力量。

经历了过往十年奔腾的“商业模式创新”后，“监管制度更新”需迎头赶上。2013年移动互联网快速发展以来，商业新模式、企业新技术层出不穷，特别是“平台型”经济主体，其商业行为与模式创新影响的并不仅是自身营利，而是平台两端千万其他经济主体与用户个体。法律与制度本就用于处理主体与主体之间的关系，经济主体特别是平台型经济主体的商业行为与模式创新必然要跟随监管制度的更新完善。

信息安全和教育资源均衡化是全球大国政府都关注的事情，资本市场受到的冲击是个案。大道同源，“信息技术”与“金融行业”均是主要经济体的强监管领域。信息的本质是经济大脑，决定着整体资源的分配，其技术进步可提升资源的分配效率，其自身安全等同于资源与资产的安全，与货币的属性同源、与金融的功能相似。在全世界范围内，金融行业均受到强监管、金融安全是所有国家高度重视的国家安全；信息技术行业也同样在强监管范围内、信息安全也是所有国家高度重视的国家安全。在信息/数据所有权与使用权分离的情况下，信息技术\应用公司的所有权在境外上市，必然需要强监管，以保障安全。

换位思考“可持续发展”必然需要“效率优先转向更加注重公平”“统筹发展和安全”。从资本市场的思维框架出发，全球资本越来越重视一个企业的ESG因素，也即重视企业的可持续发展。如果我们假设一个国家是一个不能抛弃任何员工、保障全体员工生存生活质量的大型企业，则其“从效率优先转向更加注重公平”“统筹发展和安全”毫无疑问是可持续发展目标下的必经之路。从效率优先转向更加注重公平，意味着曾依靠垄断获取高额股东利润的平台型企业需要接受监管，统筹发展和安全，意味着分离所有权与使用权的信息数据必需有国家层面的安全监管。

二、中企出海，路未竟而行亦坚

中概股风波扰动市场情绪，金融开放小遇“波折”。上周受中概股“黑天鹅”扰动，外资流出压力加剧，但在“冷静期”之后北向资金已基本企稳。周一，考虑到非量化风险带来的价值重估，外资进入阶段性避险，北向资金全天净流出128亿；周二外资延续流出态势但规模收窄；周三北向资金在上半日交易时间转为净流入；周四与周五市场情绪全面回暖，北向资金持续净流入。政策风险是外资的重要定价因子之一，但中国的增长前景的优势与政策环境的优化，亦是外资长期布局人民币资产的“基石”之义。

中美双向监管在波动中寻找共识，将是中概股出海面临的长期主题与必经考验。中概股大幅波动之下，出于投资者保护目的，上周美监管机构提出新增信披要求：7.26美证监会表示，在美中概股须披露政府“干预”其业务的风险，并作定期报告；7.30美证监会再次表示，中概股（尤其是VIE架构的）必须充分解释其法律结构、政府“干预”风险等，否则将无法在美融资。新兴技术快速迭代之际，新兴商业模式需要适配不断同步演进的监管体系，中美双向监管在磨合中寻求共识，或将是未来中概股面临的长期主题和必经之路。

中企出海，路未竟而行亦坚。2010年以来，中资企业赴境外上市融资的积极性在波动中抬升，即使是中美摩擦加剧的2018年以来，出海步伐仍未停滞：1）美股市场，中资企业募资规模不断上升，从2015年的3.3亿美元提升到2020年的121亿美元，六年时间翻了36倍；2）港股市场，内资股已成为不可或缺的新经济“活水”，2020年154家IPO中，有116家来自内地，募资规模占比高达98.9%；面对日益增加的新经济募资需求，港交所也积极调整评估审核标准，2018年先后放开WVR公司（同股不同权）、初创生科企业赴港上市限制，2019年将WVR公司纳入港股通。中企出海之路现在没有停滞，未来也不会停滞。

三、毫不动摇地欢迎海外投资

外资入华，加速演绎的共赢战略。中国金融对外开放的步伐自2018年以来加快，其一，A股国际化“基因”正显著增强，2019年以来，外资与公募、险资定价权已并驾齐驱，截至今年3月，陆股通持股比例已达到2.7％，年初至今成交比例超过10%；其二，外资金融机构与中国市场的融合度加速提升，2020年中国相继取消银行/证券/基金/期货/人身险等领域外资股比限制，目前，万事达、惠誉/标普、高盛/摩根士丹利、花旗已分别获批全资支付、信评、券商、托管资格。外资入华，对于海外金融机构而言，是分享中国经济蓬勃发展的重要途经，对于中国金融市场而言，是推进金融供给侧改革的经验参考，双向共赢。

短期冲击之后，预期引导与市场沟通更显弥足珍贵。中国资本市场对外双向开放的步子越迈越大，在享受共赢成果之余，投资者结构也更加复杂化、市场监管难度也在上升。双向开放的长期趋势不变，如何有效地引导投资者预期、疏通市场沟通的渠道，则显得尤为重要。在经历行业政策的短期“剧震”之后，外资终究重返人民币资产，放眼未来，将“剧震”平滑化、温和化、理性化，或许是资本市场成熟度再向前迈进一大步的重要体现。

风险提示：国内外疫情反弹压力超预期；海外流动性超预期收紧。