安信策略：市场短期或将继续处于调整阶段部分热门赛道也将面临更大的调整压力

【安信策略】静待平稳，成长再布局

来源：陈果A股策略

投资要点

我们继续维持中期策略展望“牛心熊胆，成长为王”的判断。市场总体呈现出存量博弈的特征，从短期来看，基金发行与赎回规模基本相当、外资难有大规模流入、后续IPO规模较大等因素可能导致增量资金面临不利条件，市场向上阻力较大。从基本面来看，受国内外疫情再起、国内地产周期下行等因素影响，经济下行压力可能成为未来一个阶段市场担忧的主要来源，预计消费持续疲软，地产链、出口链下行压力较大。从市场风险偏好来看，我们认为市场对于行业政策和外资流出的焦虑情绪已经基本释放完毕，继续大幅下降的可能性不高。从政策面来看，政治局会议再提“跨周期调节”，注重今明两年宏观政策衔接，新能源汽车、专精特新中小企业成为发展重点，继续利好中小成长风格在未来的表现。

总的来说，受经济下行压力增大、市场增量资金短期偏紧等因素影响，市场短期或将继续处于调整阶段，部分热门赛道也将面临更大的调整压力。从中长期来看，我们此前提出的A股长牛和成长中期主线的逻辑依然成立，成长股的结构性牛市有望在调整期结束后得以延续。建议投资者等待市场平稳后，逢低加仓光伏、军工、新能源车、半导体、汽车、5G、CXO等高景气长赛道重点方向。

■风险提示：

1. 中概股持续下跌；2. 疫情超预期；3. 通胀超预期。

正文

本周市场风险偏好下降。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-4.31%，-5.46%，-0.86%。从行业指数来看，本周通信（2.32%）、有色（1.88%）、电子（1.32%）、电气设备（1.12%）、钢铁（0.51%）等行业表现相对较好，休闲服务（-13.10%）、食品饮料（-13.03%）、房地产（-7.96%）、非银金融（-7.67%）、银行（-6.83%）等行业表现靠后。

1. 行情极端分化，市场脆弱性上升，热门赛道行情还能持续多久？

7月以来，科技与周期板块涨幅明显，而消费与金融板块连连下跌。尤其是本周，行情的分化演绎到极致，以上证50代表的白马蓝筹股下跌6.69%，以科创50代表的科技成长股逆市上涨1.77%。申万二级行业中，涨幅最多的半导体和元件Ⅱ分别上涨8.34%和3.83%，跌幅最多的这是景点和饮料制造，分别下跌16.87%和15.66%。

行情的分化为何会出现？当前热门赛道行情还能持续多久？我们认为，当前行情的本质在于以“茅指数”为代表的核心资产抱团瓦解和以“宁组合”为代表的高景气长赛道的新一轮抱团。抱团的瓦解与重组将遵循着：先看景气趋势，再看配置趋势，后看配置比例的规律。

先看景气趋势：科技与消费的景气分化是本轮行情的前提与核心。一方面，消费板块去年基数较高，叠加疫情影响和消费需求偏弱，今年大部分细分行业面临景气度下滑的问题。另一方面，以新能源、半导体、军工为代表的科技成长板块高景气逐步获得兑现，展现出了更高的性价比。今年3-5月的市场主要体现了这一逻辑。

再看配置趋势：景气趋势引导了股价趋势，而对于大部分趋势投资者来说，当新的趋势已经形成时，他们会毫不犹豫的投入到其中。无论是出于趋势投资还是业绩考核压力的原因，我们都看到6月至今尤其是7月之后的市场，基金配置方向的调整成为市场行情分化的主因（我们在之前的策略报告中多次强调这一点）。从基金半年报的披露情况可以发现，当前主动型基金食品饮料和医药的配置比例分别为18.15%和17.13%，均大幅高于11.21%和14.39%的历史平均水平，显示后续调仓压力依然较大（7月的行情应该也反映了这种调仓行为）。

后看配置比例：即使景气和股价趋势持续占优，某个单一行业也有其抱团极限，从历史上看，这一配置极限通常在20~22%左右。例如2020年Q2的医药（22.05%）和Q4的食品饮料（20.70%）。当前电气设备与新能源的机构配置比例仅为11.67%，我们预计即使加上有色、化工和机械行业中有关新能源的部分机构的配置比例也和20%的配置机械有一定的距离。电子行业13.84%的配置比例也同样如此。

因此，在行业景气尚未结束，配置比例也未达到极限的当下，我们认为科技成长股的中期结构性牛市仍将继续。但另一方面，由于近期行情的极端分化，市场脆弱性上升，叠加后续增量资金的负面担忧，市场短期的调整或将持续。当前热门赛道的调整压力恐将继续上升，建议投资者等待市场平稳后，逢低加仓光伏、军工、新能源车、半导体、汽车、5G、CXO等高景气长赛道重点方向。

2. 增量资金视角看此次市场调整与后市行情

近期公募基金发行为市场带来的增量资金有限，预计短期仍将延续；去年重仓消费而表现优异的大型基金近一周收益出现大幅下滑，业绩和赎回压力下或存在进一步调仓动力。

本周市场调整来或自于“政策不确定→市场担忧外资流出→内资机构大幅调仓”的传导链条，外资并未对A股失去信心、大幅减持A股，未来一段时间仍有望保持平衡或小幅流入。预计未来市场对外资担忧缓解，内资的存量博弈仍是主旋律。

7月以来港股通净流出已超500亿元，预计回流A股机构资金仍偏好科技成长，短期进一步强化当前市场风格。

高层释放信号稳定情绪带动中概股短期反弹，但海外投资者对于教育、互联网平台等行业政策不确定的担忧尚未出现实质性缓解，中期风险犹存。预计此轮海外中概互联网公司股价大跌向A股及相关板块的传导有限。

中国电信544亿天量IPO或在未来一段时间引发短暂的流动性担忧。

2.1.公募基金：短期发行回暖，净增量有限

近几周基金发行有所回暖，发行速度至约550亿/周左右。至7月30日已有披露情况，7月已有151只基金完成发行，合计募集约2100亿份；持有期一年及以上份额占比约30%，较往期有所下降。前两月新基金发行速度在350亿/周左右，近两周提升至500亿/周左右，环比有所回暖，但较去年和今年年初依然相对偏低。此外，从历史上看，在市场经过短期剧烈波动后，新基金发行往往在随后2-3周遇冷，未来几周新基金发行或将再度放缓。

5-6月基金赎回压力加大，预计7月仍将持续。或受近期股票型基金总体净值回升下投资者兑现收益的影响，据证券投资基金业协会数据推算的5-6月存量基金净赎回规模约2700亿份，换算成规模大约在4320亿元左右（注：根据证券基金业协会有份额和规模数据，计算得到平均每份1.58元进行换算），占期初总份额约5.6%；而5-6月新基金发行约3200亿元，加上7月在5300亿元左右；由此可以看出，通过公募基金为市场提供增量资金其实相对有限，存量博弈的格局仍在强化，一定程度上也解释了二季度以来板块轮动加速。另一方面，近一段时间消费板块出现明显调整，去年重仓消费而表现优异的大型基金今年以来表现一般，近一周部分基金收益更是出现大幅下滑，预计7月赎回压力仍然不小。同时，在业绩压力下，此类基金也可能存在进一步的调仓动力，或在短期进一步强化市场风格。

2.2.陆股通：流入趋缓，波动放大

由于公募带来的增量资金趋缓，市场对以陆股通为代表的外资的关注度明显提升。6月中以来外资流入趋缓和大进大出一定程度上加剧市场波动，近两周的行业监管政策和中美关系预期变化导致的海外中概股的暴跌更是引发内地资金的担忧甚至抢跑。

6月中以来，陆股通波动放大，配置型外资流入趋缓，或已反映国内监管因素。受互联网反垄断监管等因素的影响，海外中概股出现下跌，同时陆股通波动明显加大，交易型外资多次呈现大进大出，而配置型外资流入呈现趋缓；6月中至7月末，陆股通累计净流入约195亿，较前期明显放缓。从行业配置上看，21年初以来陆股通风格出现较为明显的变化，对传统偏好的行业，如食品饮料、医药和家电等板块的流入明显趋缓，并加大对电气设备和周期板块的配置；6月以来，陆股通加大对半导体、医药和家电板块的流入，对金融板块流入明显趋缓，并减配电气设备板块。

（注：交易型和配置型资金按陆股通托管机构划分，交易型包括内资券商、内资银行港资券商和外资券商，配置型包括外资银行和港资银行。历史数据表明配置型整体风格更为稳定，前瞻性更强，而交易型外资短期扰动更大。）

陆股通未现大幅流出，近一周的市场调整或主要由内地资金引起。虽离岸中概股出现大幅调整，但陆股通整体并未呈现明显流出，近一周累计净流出仅24.5亿，日均成交额约823.9亿，占全A成交金额仅6.4%，实际影响十分有限。从行业配置上来看，虽近一周陆股通持股占比越高的板块调整幅度越大，但调整幅度大的板块并未出现陆股通明显流出，如食品饮料、家电呈现小幅净流入，金融地产板块仅是小幅流出。从这角度看，我们认为本周市场调整来自于“政策不确定->市场担忧外资流出->内资机构调仓”的传导链条，外资并未对A股失去信心、大幅减持A股，未来一段时间外资仍有望保持平衡或小幅流入，但波动或将持续，直至相关政策担忧和中美关系得以有效缓解。预计未来市场对外资担忧缓解，内资存量博弈仍是主旋律。

2.3.南下资金：港股回流资金短期或强化A股成长风格

7月以来港股通净流出超500亿元，主要集中于头部互联网公司。7月以来港股通大幅净流出以腾讯、美团等互联网平台公司，而中芯国际、药明生物等偏向于硬科技板块的个股仍保持小幅净流入。考虑到配置风格往往具有持续性，相关政策和国际关系风险一段时间内仍将持续，预计从港股回流A股的机构资金仍偏好科技成长，短期进一步强化当前市场风格。

2.4.中概股：短期企稳，中期风险犹存

高层维稳信号带动中概股短期反弹。新华社28日晚发表文章《中国股市热点观察》指出，中国经济稳中向好是资本市场健康发展的基石，行业监管政策有利于中国经济长远发展，中国对外开放的坚定决心没有改变。据澎湃报道，国内监管机构于29日与瑞士信贷、高盛、摩根大通和瑞银等海外投行高管举行会议，安抚金融市场的紧张情绪，恢复投资者信心；随后A股、港股及海外中概股均出现明显反弹。

中概股短期企稳，但中期风险犹存。历史上看，此类市场维稳信号往往并不能改变市场趋势。而针对互联网平台、教育行业的相关监管预计未来仍将推行，中美关系短期仍难有明显改善；对于海外投资者而言，教育、互联网平台等行业的政策不确定尚未出现实质性缓解。我们收集了部分外资投行近一周对海外中概股的相关观点表述，虽可能有失偏颇，但也可代表外资机构的主流看法；整体来看，外资机构目前对海外中概股仍然保持相对谨慎，未来一段时间下跌风险仍然存在。

预计此轮海外中概互联网公司股价大跌向A股相关板块的传导有限。理论上来讲，海外中概互联网股价表现一定程度上将通过市场情绪、基本面等途径与A股及相关板块共振。但此轮海外中概互联网股价大跌与以往有明显不同：一方面，大跌主要来源于特定行业监管政策而非基本面因素，且对象集中于海外上市的互联网平台和教育企业；而A股中的相关标的较少，影响相对有限。另一方面，如前所述，以陆股通为代表的外资并未出现大幅流出A股，从而对A股整体流动性和市场信心影响也相对有限。

2.5.资金需求：天量IPO或引发短期流动性担忧

7月29日，证监会公告核准中国电信股份有限公司的首发申请。按照中国电信招股书披露，此次上市拟募集资金约544亿元，将超过去年中芯国际IPO的532亿元，成为近十年来A股最高IPO募资额。按当前计划，中国电信将于8月5日确定发行价格，8月9日进行网上和网下申购，预计将在8月20日左右挂牌交易。

超大型公司IPO往往伴随市场短期流动性担忧。一方面，若明星公司IPO规模巨大且前景看好，投资者可能在其上市前期抛售所持股票，参与打新；另一方面，上市当日的天量成交额产生的流动性冲击则更可能诱发市场调整。从近十年来募资规模超过300亿的4个IPO案例来看，中芯国际、邮储银行、京沪高铁和国泰君安上市当日万得全A涨跌幅分别为-4.8%，0.3%，-0.3%，-8.8%，上市后十日的涨跌幅为-1.7%，2.9%，-3.5%和-24.0%。从更近期的例子来看，中芯国际和蚂蚁金服上市期间，市场关于流动性冲击的讨论明显增加，大盘也出现一定程度的调整或切换。

3. 疫情蔓延，经济下行压力显性化

3.1. PMI显示供需偏弱，景气水平显著回落

在此前的策略报告中，我们曾从消费和投资两个角度说明了当前中国经济的隐忧，并指出中国经济增速可能在四季度之后的一个阶段面临放缓。PMI作为经济的前瞻指标，7月数据的明显下滑使得四季度的经济下行压力显性化，随着未来疫情再度蔓延和地产周期下行，我们预计市场对于经济下行的讨论将在未来几个月显著增加。

7月31日，统计局最新数据显示，7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，低于上月0.5个百分点，继续位于临界点以上，连续17个月保持在扩张区间。

PMI数据显示经济动能趋弱，从分项来看，生产和新订单分别下降0.9和0.6，新订单与产成品库存差值降至3.3，产成品上升0.5。反映产需双双走弱，经济进入被动补库存阶段。

同时，PMI中型企业和小型企业分别降至50.0和47.8，较上月下降0.8和1.3，原材料价格上行和需求回落可能是中小企业压力增大的主要原因。

从出口来看，我们预计未来外需下行压力较大。当前，PMI新出口订单已经连续4个月回落，7月降至47.7，较上月下降0.4，低于荣枯线。同时，美国红皮书商业零售同比可能已经与7月3日达到19.4%的顶部。除了基数原因外，外需回落的主要原因还包括美国、欧洲等地经济填坑复苏接近尾声，美国各州额外失业救济金政策陆续到期，高企的通胀水平抑制消费需求等。

3.2. 疫情再度蔓延，打击消费信心与投资意愿

近日，美国CDC官网披露了一份Delta变异株与疫苗有效性的文件，该文件表明，目前Delta变异株的传播能力和水痘差不多，一名感染者可以感染大约8-9人（即R0可以高达8-9）。同时，拥有比Alpha变异株更高的病毒载量和重复感染能力，接种完疫苗之后发生突破性感染的患者当中，感染Delta变异株的患者比感染Alpha变异株的患者病毒载量高10倍。且Delta具备比Alpha更高的反复感染风险，大约为1.46(95%置信区间：1.03-2.05)倍。

CDC内部文件中引爆舆论的最重要消息，应该是接种疫苗后感染Delta变异株的患者，病毒载量与没打疫苗的感染者无差异。新闻界在获知这一消息后提出一种担忧：接种疫苗后的感染者是否会由于接种疫苗，导致无症状时间更长，同时由于病毒载量并不下降，而更有可能传染他人。这部分人在接种后放松警惕，也将导致疫情的传播。

在CDC随后公布的麻省聚集性感染疫情案例中，469例患者中346例完成了全部接种，占全部病例的74%，麻省当地居民疫苗接种率为69%。也就是说，接种者可能比未接种者感染率更高，这可能是由于接种疫苗者更放松警惕导致的。

Delta毒株传播力强、潜伏期短、病毒载量高的特征也获得了中国流行病学专家的证实。近日，广东省疾控中心的研究表明，Delta毒株在暴露后4天就能被检测到，而原始毒株在暴露后被检测到的平均时间是6天，这说明Delta毒株的复制速度要快很多。Delta毒株感染者的病毒载量也比原始毒株感染者最多高了1260倍。

南京疫情传播链不断延长

7月下旬，南京成为本土疫情爆发点。继7月20日南京市报告无症状感染者1例之后，本土累计新冠确诊人数逐日递增，截至7月30日，全国累计共确诊至少236例南京疫情关联病例，涉及6省1直辖市。（注：部分确诊病例仍处于流调中，该统计为截至31日12时已知与南京关联病例）

基于疫苗接种情况，预计我国本土疫情总体可控。截至7月27日，我国共接种疫苗逾15.83亿剂次，远超其他国家水平，接种总数为位居第二位的美国约4.6倍。此外，截至7月28日，我国每百人接种剂量为111.25%，位居世界20位，考虑到人口基数大的问题，此位次已属相对高位。因此，在我国大规模疫苗接种及疫苗覆盖的存量下，本土疫情的反扑并不至于失控，预计总体可控。

变异毒株Delta叠加疫情链条长，省际传播带来的风险不容小觑。本次南京本土疫情有两个特点：传染链长及Delta变异毒株。首先，传染链方面，截至7月30日，南京本土疫情链至少已涉及6个省以及1个直辖市。相较之下，其与2020年6月北京新发地疫情传染链涉及数量持平，多于2021年1月河北疫情链。此外，本次疫情为变异毒株Delta传播，系迄今传播能力最强的新冠毒株。两方面因素下，即使大规模疫苗接种，此次本土疫情情况亦绝不可轻视。

本土疫情再度蔓延，或将打击消费信心与投资意愿。由于当前Delta变异毒株传播力、潜伏期短，且能够在疫苗接种者中间传播，正在打破我国以及全球自去年以来践行的防疫策略。截至31日晚间，全国高中风险区已经增至3+77。由于未来防疫策略可能出现新的变化，当前居民的消费信心和企业的投资意愿可能受到冲击。我们回顾了去年疫情期间各主要消费分项所受到的冲击，发现房地产、出行和奢侈品将是主要的受冲击方向。固定资产投资方面，其他生活资料的投资也是主要的受冲击项。

全球新一轮疫情再度爆发

变异毒株Delta正在引发全球疫情的新一轮爆发。尤其是美国，单日新增确诊大幅回升，已经和去年11月中旬的高位相当，显示本轮疫情的到来尤为猛烈。从全球来看，美国、欧洲、东南亚同时成为当前疫情的主战场，将为全球经济复苏带来巨大的挑战。

3.3. 全球经济面临挑战，中美利率双双下行

7月末，央行逆回购操作规模连两日为300亿元，叠加国内新冠疫情形势复杂支撑避险情绪，国债期货全线大幅收涨。当前，10年期国债和国开债收益率已经分别降至2.836%和3.228%。我们预计在经济下行压力显性化和疫情形势依然复杂的当下，货币政策将继续围绕当前中性偏宽松的基调，国内长债利率依然维持易下难上的格局。

本周7月29日凌晨，美联储FOMC会议落下帷幕。相比市场预期，美联储对经济恢复表现出更加乐观的态度。同时，美联储仍然维持“高通胀是暂时的”这一判断，并表态未来将与市场对Taper的细节保持密切沟通。在会议声明中，美联储表示：“自购买资产以来，经济在实现这些目标（通胀和就业）方面取得了进展，委员会将在即将举行的会议上继续评估进展状况。”在后续的记者会上，对于人们关心的通胀问题，鲍威尔依然强调通胀可能是“暂时的”同时也表示如果通胀指标持续走高，美联储将使用工具应对。在会议声明公布后，股市缩减跌幅，美元下跌，10年期美国国债收益率起初上涨，因投资者将政策声明的基调解读为有些偏鹰派，但随后在鲍威尔讲话过程中回落。Renaissance Macro Research美国经济主管Neil Dutta表示，“美联储开始按下减码计时器，不过就算到了9月份也不会启动，预计购债步伐要到今年年末或明年年初才开始放缓”。

同时，最新的经济数据也支持美联储不急于减码宽松的立场，美股再创盘中新高。本周美国公布的GDP数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比增长率6.5%，略高于前值6.4%，但大幅低于的预期 8.4%。此外，美国劳工部公布的数据显示，美国上周首次申请失业救济人数40万人，比前周小幅降低，但仍高于预期的38.5万人。德尔塔毒株的快速蔓延和传播仍为美国的经济恢复带来了不确定性，可能会对下半年的经济增长产生持续影响。

4. 市场内部特征观察：中小创继续强势

本周市场成交量大幅提升。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.58%, 1.82%, 6.35%, 0.83%, 1.24%, 2.29%, 2.02%, 分别较前一周变动+0.34, +0.31, +1.64, +0.28, +0.34, +0.35, +0.41个百分点，分别处在91%, 80%, 66%, 92%, 91%, 85%, 90%分位数水平。

本周市场大幅调整，中小创表现相对强势。当前市场强势个股数量占比39.3%，较前一周大幅下降3.9个百点；超买个股与超卖个股之差占比-3.3%，较前周大幅回落5.8个百分点。创业板来看，强势个股数量占比46.4%，较前一周下降2.1个百分点；超买个股与超卖个股之差占比6.3%，较前周上升0.4个百分点。