中金：海外供给瓶颈是否会边际改善？

中金 | 海外：供给瓶颈是否会边际改善？

来源：中金策略

摘要

近期影响资产价格的主要逻辑依然是增长和通胀的赛跑。我们注意到阶段性的通胀粘性和增长预期的回落，使得美债利率特别是实际利率再创新低、通胀预期小幅回升，资产价格的表现也呈现出阶段性的“类滞胀”逻辑。这其中，价格压力及其背后供应瓶颈的持续性是一个关键，而汽车产业链是当前整体价格和供应瓶颈的一个最主要矛盾之一。

往前看，相比已经边际受到挤压的需求，依然明显偏低的消费品库存和产能利用率可能成为后续影响供需裂口的主要变量，供应端的瓶颈能否缓解是关键。通过观察近期美国库存与产能利用率的变化，我们发现：

1）首先，来看库存情况，最新截止6月份的数据显示，年初以来持续去化的终端消费品库存已经出现局部回补迹象，都可能说明供应偏紧的局面在局部和边际上出现一定改善。

2）其次，从产能利用率看，6月份整体美国耐用品制造产能利用率再度小幅回落，尤其是汽车行业回落明显，不仅依然低于年初高点和疫情前水平，更是低于上一轮投资周期2018年中的高点。

因此，综合这几方面信息，我们预计当前明显偏紧供需关系未来不排除在局部转向供应边际增加、库存回补、需求趋缓的局面，例如对于供求关系紧张的汽车行业，当然整体仍将维持一个紧平衡、且过程可能也将是渐进的。

本周焦点：从近期库存和产能利用率变化看供应瓶颈

近期影响资产价格的主要逻辑依然是增长和通胀的赛跑。我们注意到阶段性的通胀粘性（如6月美国CPI超预期上行）和增长预期的回落（Delta变异病毒复发叠加二季度GDP等数据不及预期），使得美债利率特别是实际利率再创新低、通胀预期小幅回升（图表1），资产价格的表现也呈现出阶段性的“类滞胀”逻辑。

这其中，价格压力及其背后供应瓶颈的持续性是一个关键。6月份美国通胀依然大超预期上行（图表2），其中一个主要的原因来自于二手车供应紧张导致的价格激增（同比45.2%，环比10.5%），贡献了6月价格涨幅的五分之一（图表3）。具体而言，6月CPI同比5.4%的增速中，食品能源价格贡献0.9%，二手车贡献1%，基数效应贡献1.7%，而去掉上述因素的核心CPI两年CAGR（除二手车）对CPI同比贡献仅1.8%（2020年12月为1.7%），并未像表观数据抬升的那么夸张。

而二手车之所以价格继续大幅上涨，在需求依然旺盛的同时，供给的受限却依然严重，形成推动价格上涨的“完美风暴”，具体表现为零售库存绝对规模和库销比再创新低（图表4），同时汽车行业的产能利用率再度降至疫情后新低（64.4%），远远落后于其他制造业的产能修复程度（图表5），这也说明汽车产业链是当前整体价格和供应瓶颈的一个最主要矛盾之一。

往前看，相比已经边际受到挤压的需求（例如在财政补贴力度趋弱和价格持续上涨的背景下，6月零售数据中汽车消费已经有所回落，环比-2.1%，图表7），依然明显偏低的消费品库存和产能利用率可能成为后续影响供需裂口的主要变量，供应端的瓶颈能否缓解是关键。

那么，通过观察近期美国库存与产能利用率的变化，我们发现：

►首先，来看库存情况，最新截止6月份的数据显示，年初以来持续去化的终端消费品库存已经出现局部回补迹象（库存绝对值自年初回落以来首度回升、库存同比增速也明显转正）。叠加已经持续上行的渠道库存（图表8），都可能说明供应偏紧的局面在局部和边际上出现一定改善。当然，汽车的库存依然处于历史低位。这一情形与近期整体制造业PMI中库存的回升、以及交付时间的小幅回落基本一致（图表9）。

►其次，从产能利用率来看，6月份整体美国耐用品制造产能利用率再度小幅回落，尤其是汽车行业回落明显，不仅依然低于年初高点和疫情前水平，更是低于上一轮投资周期2018年中的高点（图表11）。分行业看，汽车、航空交运产能利用率尤其偏低，也印证了上文中提到了汽车是所有价格和供应瓶颈压力中较大一环的情形。

当前偏低的产能利用率固然是受到一些供应瓶颈的影响，例如对汽车行业而言，缺少芯片一直是一个最为主要的约束之一，但偏低的产能利用率和较低的库存也意味着未来供给修复的动力空间都是较大的。根据中金汽车组判断，虽然仍将处在一个相对的紧平衡，但是汽车芯片的供应可能从7~8月份开始逐步改善。尽管芯片的主要生产地区东南亚虽当前疫情仍较严重，但复工并未受到过大影响，例如马来西亚的复工数据甚至高于疫情前水平（图表13）。伴随半导体产业链产能逐渐从消费电子转向汽车所需芯片，供应也或有望在三季度逐渐修复。此外，中金交运行业组预计，航运价格可能也难以再进一步大幅走高（图表14）。

市场动态：利率降至2月以来新低；逆回购再创新高，美联储开始为减量预热；二季度GDP不及预期

►资产表现：大宗>债>股；A/H股领跌，利率继续下降，价值相对领先。

本周美股二季度业绩披露仍在继续，包括苹果、微软以及谷歌母公司Alphabet在内的美股科技龙头二季度业绩再超预期。周四结束的7月FOMC会议整体基调符合市场预期，并没有意外的开始暗示减量，不过美联储已经开始在为接下来逐渐暗示减量开始预热。但由于这也原本在市场预期之内，因此资产价格的反映整体温和甚至偏鸽，例如美元和利率回落、黄金和纳斯达克反弹等（《7月FOMC：美联储开始为减量预热》）。

整体来看，过去一周，全球主要资产中，美元计价下，股>大宗>债，大宗>债>股，比特币、原油、俄罗斯股市、铜领涨；A/H股、天然气、FAAMNG领跌。分板块看，汽车与零部件、原材料、半导体领涨，零售、运输、软件与服务领跌。10年美债利率降至1.22%的，其中实际利率回落，通胀预期抬升。

►情绪仓位：美元美债净多头继续增加。

过去一周，VIX指数略有抬升，美股看空/看多期权比例周中抬升，临近周末回落。仓位方面，美元指数多头仓位增加明显，与此同时空头仓位继续回补，净多头继续增加。

►资金流向：美股转为流入、中国流入明显。

过去一周，股市和货币市场基金加速流入。分市场看，美股转为流入，欧洲和日本股市加速流入，新兴市场持续流入，其中中国流入规模最为明显，并没有因市场出现担心的大幅流出。

►基本面与政策：二季度美国GDP不及预期，消费仍是主要贡献。

美国方面，二季度实际GDP环比折年率6.5%，不及预期的8.4%。分项看，住宅地产、库存和投资有所拖累，消费依旧强劲。6月核心PCE物价指数同比增长3.5%，高于前值（3.4%）但不及预期；环比0.5%，与前值持平也不及预期的0.6%。6月耐用品订单环比增长0.8%，大幅不及预期的2.2%，5月数据上修至3.2%。扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增长0.5%，不及市场预期的0.8%，为连续第二个月上涨。6月新屋销售录得67.6万套，低于前值的72.4万套，且不及预期的79.6万套，为2020年4月以来最低水平，环比下降6.6%。与此同时，上周首申40.0万人，低于前值的42.4万人但不及预期的38.5万人。

欧洲方面，伴随疫情封锁解除，企业重新复工复产，欧元区二季度GDP同比增长13.7%,高于预期的13.2%，其中法国经济增长略高于预期，但德国不及预期。