來源：中金策略

市場有望逐步企穩

——海外中資股週報（2021年7月26日~8月1日）

報告發布時間： 2021年08月01日

摘要

受監管政策擔憂情緒影響，上週海外中資股市場出現恐慌性拋售。政策不確定性，尤其是在民營教育校外培訓方面監管超預期令投資者感到擔憂，成爲上週港股遭到大幅拋售的直接催化劑。與此同時，有關美國可能會限制中國投資的擔憂情緒和南向資金大幅流出推波助瀾，進一步加劇了市場的拋售力度。

從技術層面和短期角度來看，我們認爲上週的拋售行情可能已經計入了較多的恐慌情緒，因此市場可能逐步進入“佈局區”，主要是基於以下三點觀察：1）短期市場情緒呈現出一定的恐慌跡象；2）監管層上週三傳遞積極信號，安撫市場恐慌情緒；3）資金面上，上週海外資金整體仍呈現淨流入趨勢（以被動資金爲主），並未出現市場所擔心的大幅流出。因此，雖然監管風險可能延續進而造成短期波動，但我們認爲長線投資者在近期市場拋售後可能會發現投資機會。

國內宏觀層面，上週五中央政治局召開會議分析年中經濟形勢，指出“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。會議強調需要採取逆週期性措施推動經濟增長。7月PMI從6月份的50.9降至50.4也表明內需和出口增速出現放緩，而成本仍然居高不下。長海外方面，7月FOMC會議表明美聯儲開始在爲接下來逐漸暗示減量進行預熱。

投資建議上，考慮到近期市場已經遭遇拋售，我們認爲長期和短期均存在一定機會。短期來看，由於近期過度拋售，估值定價明顯具有吸引力的板塊將出現逢低買進機會，投資者有望從中受益。科技板塊部分龍頭個股估值已經降至歷史區間的底部，而醫療保健和消費板塊龍頭企業儘管面臨的監管風險相對較小，但其股價仍然出現大幅調整。長期來看，我們認爲中國產業和消費升級趨勢將保持不變，兩大趨勢中的核心板塊，如電動汽車產業鏈、新能源、先進製造及消費和醫療保健兩大板塊中龍頭企業，將存在大量戰略性機會。

市場回顧：由於海外市場再度出現波動、特別是監管風險持續增加，上週海外中資股市場再度遭受打擊，成長板塊承壓。整體來看，恒生科技指數領跌，大幅下挫4.6%，MSCI中國指數、恒生國企指數和恒生指數分別下跌3.7%、3.1%和2.4%。板塊方面，多數板塊走低，其中成長板塊領跌。

市場走勢回顧：受監管政策擔憂情緒影響，上週海外中資股市場出現恐慌性拋售，甚至波及到了A股和人民幣匯率。教育和互聯網板塊首當其衝大幅下挫，其它行業也未能在拋售中倖免。整體來看，MSCI中國指數大跌6.1%，成爲2月份以來表現最差的單週之一。恒生科技指數更是驟跌7.0%，回吐了2020年6月中旬以來的大部分漲幅。此外，恒生指數大跌5.0%，恒生國企指數下挫6.2%，接近疫情期間低點。板塊方面，房地產、日常消費和傳媒娛樂板塊領跌，其跌幅分別達到15.0%、10.0%和8.5%。

市場前景展望：恐慌性情緒疊加南向資金大幅流出加大了市場的下行壓力。政策不確定性，尤其是在民營教育校外培訓方面監管超預期令投資者感到擔憂，成爲上週港股遭到大幅拋售的直接催化劑，在此背景下，教育、互聯網等新經濟板塊普遍回調。成長股集中的恒生科技指數在三個交易中跌幅一度高達17%，騰訊和阿里巴巴等龍頭科技標的估值也降至歷史低位。此外，投資者也擔心監管政策可能很快涉及到其它行業，因此恐慌情緒也蔓延至其它板塊和整體市場，拖累香港整體和A股市場普遍回調。與此同時，有關美國可能會限制中國投資的擔憂情緒和南向資金大幅流出推波助瀾，進一步加劇了市場的拋售力度。以南向資金爲例，上週持續流出，周度和7月份累計流出規模分別高達227億元和530億元，均創出港股通開通以來最高紀錄，這在一定程度上凸顯出投資者投資情緒的變化。

不過，儘管監管不確定性仍可能持續進而帶來波動，但我們認爲從技術層面和短期角度來看，上週的拋售行情可能已經計入了較多的恐慌情緒，因此市場可能逐步進入“佈局區”，主要是基於以下三點觀察：1）短期市場情緒呈現出恐慌跡象，例如上週二香港主板市場成交額上升至有史以來最高水平，賣空交易攀升，MSCI中國指數股息率超過10年期中國國債收益率，等等；2）監管層上週三傳遞積極信號，安撫市場恐慌情緒。監管機構指出近期政策具有針對性，而並非試圖打擊其它行業，同時重申中國吸引外資的立場不變；3）資金面上，目前看市場對海外資金撤離的擔心可能也有些過多，上週海外資金整體仍呈現淨流入趨勢（以被動資金爲主），並未出現市場所擔心的大幅流出。因此，雖然監管風險可能延續進而造成短期波動，但我們認爲長線投資者在近期市場拋售後可能會發現投資機會。隨着恐慌情緒緩解，市場可能也獲得一定短期支撐。

宏觀層面，上週五中央政治局召開會議分析年中經濟形勢，指出“國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。會議強調需要採取逆週期性措施推動經濟增長。7月份PMI從6月份的50.9降至50.4也表明內需和出口增速出現放緩，而成本仍然居高不下。長期政策方面，政治局會議強調堅持供給側結構性改革及追求高質量發展。

海外方面，7月份FOMC會議表明美聯儲開始在爲接下來逐漸暗示減量進行預熱，美國經濟已經在朝着美聯儲的政策目標方面取得了一些進展。我們在2021年下半年投資展望報告中指出，美聯儲減量可能會對海外中資股市場中的海外資金產生邊際性影響，但只是影響海外資金流動的諸多因素之一，基本面仍然是主導。另外，上週美國證券交易委員會宣佈將提高對赴美上市的中國企業的信息披露要求，我們認爲此舉短期直接影響有限，但將進一步提升香港作爲中國新經濟企業上市地的吸引力。

投資建議上，考慮到近期市場已經遭遇拋售，我們認爲長期和短期均存在一定機會。短期來看，由於近期過度拋售，估值定價明顯具有吸引力的板塊將出現逢低買進機會，投資者有望從中受益。科技板塊部分龍頭個股估值已經降至歷史區間的底部，而醫療保健和消費板塊龍頭企業儘管面臨的監管風險相對較小，但其股價仍然出現大幅調整。長期來看，我們認爲中國產業和消費升級趨勢將保持不變，兩大趨勢中的核心板塊，如電動汽車產業鏈、新能源、先進製造及消費和醫療保健兩大板塊中龍頭企業，將存在大量戰略性機會。我們認爲，投資者可能也會受益於國貨消費品牌、尤其是國內服裝和美妝品牌的長期崛起。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括:

1）宏觀：物價壓力下7月份製造業PMI出現放緩。具體來看，7月份製造業PMI從6月份的50.9降至50.4。其中，新訂單分項指數下降0.6個百分點至50.9，新出口訂單指數進一步下滑至收縮區間，下降0.4個百分點至47.7，表明中國製造業活動出現邊際性放緩，國內外需求疲弱的態勢。另一方面，材料價格分項指數月度環比上升1.7個百分點，表明價格持續處於高位。與此同時，規模以上工業企業淨利潤增速出現放緩。具體來看，6月規模以上工業企業淨利潤增長由5月的83.4%放緩至66.9%。下游行業利潤繼續面臨上游成本上升帶來的壓力。

2）政策：政治局會議強調要穩住經濟增長節奏和推動高質量發展。上週五，中央政治局召開會議分析年中經濟形勢，指出 “國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”，表明下半年的政策重心之一，是要穩住經濟增長節奏。另外，此次會議提到要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，將其作爲推動經濟增長的週期性舉措。

長期政策方面，政治局會議強調堅持供給側結構性改革及追求高質量發展。關於政策方向問題，會議提出要加快發展新能源汽車、暢通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系、強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性、要統籌有序做好碳達峯、碳中和工作、落實財政金融風險處置機制、完善企業境外上市監管制度。

3）針對赴美上市企業新的信息披露要求可能會進一步提升香港作爲中國企業上市地區的吸引力。美國證券交易委員會宣佈將加大對赴美上市中國企業的審查力度，要求在提交IPO申請時披露更多信息。美國證券交易委員會主席Gary Gensler指出許多中國企業在海外市場融資時經常使用的VIE結構存在一定的風險。我們認爲美國監管力度加強以及赴美IPO門檻提高可能會推動中國企業選擇到香港上市。自2018年以來，中國持續推動香港成爲國內新經濟企業的融資樞紐，鼓勵在美上市的中國企業迴歸香港上市。到目前爲止，包括阿里巴巴、百度和京東在內的13家在美國上市的中國企業已經成功完成在香港二次上市。

4）南向資金大規模流出，而海外資金連續48周保持流入勢頭。在極端市場波動背景下，上週南向資金流出規模攀升，日均流出資金達到54億港元，與此前一週的35億港元相比流出速度加快。其中，上週三南向資金流出總量攀升至133億港元，創出2月中旬以來單日最高紀錄。與此同時，從我們跟蹤的EPFR數據來看，海外資金連續第48周持續流入海外中資股市場。雖然海外主動型基金流出規模達到2.4億美元，但被動型基金流入總量高達11.2億美元，大大抵消了海外主動型基金流出帶來的影響。儘管上述數據僅涵蓋了部分海外機構的資金流動情況（例如，養老基金、保險機構和對沖基金的資金流動情況未包含在內），但我們認爲市場對海外資金陸續撤離中國市場的擔憂可能有些過度。

投資建議：在近期市場出現拋售後，我們認爲隨着恐慌情緒緩解市場將獲得短期支撐。對於遭遇過度拋售而估值仍然具有吸引力的部分板塊，例如醫療保健和部分科技巨頭，投資者可以針對其潛在反彈行情進行佈局。長期來看，我們建議關注中國長期趨勢，例如產業升級和消費升級以及國貨消費品牌的崛起。我們認爲，電動汽車產業鏈、新能源、先進製造以及消費和醫療保健兩大板塊中的龍頭企業將受益於中國經濟的長期增長。

重點關注事件：1）海外疫情與疫苗接種進度；2）監管政策變化；3）國內外貨幣政策立場的轉變；4）中美關係。