来源：期货日报

在国债期货分析中，基差分析是揭开国债期货隐含期权面纱的最佳切入点，理解国债期货的基差，就意味着对国债期货期权属性有了一个非常好的解析。

相比于同是金融期货的股指期货，国债期货基差存在一些明显的差异。首先，股指期货基差的理论值包含持有收益，而国债期货的基差之中除了持有收益之外，还包括国债现货交割选择权的价值，也就是具有选择用哪一只可交割券进行交割的权利。若投资者买入国债现货，同时卖出国债期货，除了购买一份国债现货的持有收益之外，实际上还购买了一份选择权；其次，国债期货基差通常状况下都为正值，而对于股指期货来说，基差通常为负，主要原因是股票现货的持有收益为负（不考虑资本利得）；最后，国债期货的基差由于包含了选择交割券的权利金，因此国债期货基差随着收益率变动呈现出比较明显的期权特征。

实际上，根据中金所国债期货的设计模式，期权赋予了国债期货空头潜在的权利。空头交割期权的价值体现在两个方面，第一个就是现在主要讨论的转换期权，空头可以选择对自己有利的国债进行交割。第二个就是时机期权，空头可以选择在交割月份最后交易日之前任一交割日进行交割，即经常提到的空头举手原则。但相比而言，转换期权的价值高于时机期权。因为在实际交易过程中，时机期权的价值可以基本忽略，空头选择是否交割主要取决于现券的持有收益。如果持有收益为正，空头倾向于将现券握在手中，延后交割。反之，空头往往选择越早交割越好。因而在研究过程中，往往转换期权对基差的影响是核心。

结合简单的期权知识和基差交易损益分析，可以发现国债期货基差交易有着类似看涨期权的属性。若投资者选择做多基差，如果判断正确，基差真的扩大，则收益可能达到无限大，若判断错误，等期货交割时，基差理论上会收敛至零，所以理论上最大的损失是净基差。反之，若投资者选择做空基差，如果判断正确，基差真的缩小，则理论最大收益是净基差，如果判断错误，基差扩大，亏损则可能无限大。

考虑到国债期货存在一篮子可交割券，当不同久期的现券成为最便宜可交割券时，基差也具备不同的期权特征。可以归结为以下几点：第一，低久期的基差类似一个国债现货的看跌期权，随着收益率上升而上升；第二，高久期的基差类似一个国债现货的看涨期权，随着收益率上升而下降；第三，中久期的基差类似一个国债现货的跨式期权，随着收益率上升先下降然后再上升。

当收益率高于3%时，高久期国债最有可能成为最便宜可交割券，只要收益率不下行接近3%，那么CTD切换的可能性就比较小，交割选择权的价值比较小。同样，收益率低于3%时，低久期的国债最有可能成为最便宜可交割券，只要收益率不上行接近3%，那么CTD切换的可能性就比较小，交割选择权的价值比较小。交割选择权价值最大的时候，往往是在市场收益率接近3%的时候，此时若市场波动加大，最便宜可交割券最有可能来回切换。利用这一特征，我们也可以根据市场收益率水平，来判断转换期权对基差的影响，从而进行基差交易。

具体的应用方法也可以展开来看。在一个投资者判定收益率即将大幅下降的市场上，特别是收益率水平从高于3%下降至3%以下，CTD券最有可能发生转换，由高久期的可交割券切换为低久期的可交割券。而CTD的切换，可能会导致高久期国债的基差随着收益率的大幅下降而扩大，此时可以做多高久期国债的基差；反之，当投资者预期市场收益率大幅上升，尤其是穿越3%临界点时，最便宜可交割券将从低久期国债转换为高久期国债。CTD的切换，会导致低久期国债的基差随着收益率的大幅上升而扩大，此时就可以做多低久期国债的基差。最后，当市场收益率在3%左右频繁波动的时候，收益率方向不明。这时候，可以利用中久期基差的跨式期权特征，直接进行做多基差交易。

关于国债期货的套利策略，期现套利的组合方向一般有两个头寸，分别是可交割国债的多头和国债期货空头，一般会到期进行交割或者展期到下一个合约进行交割，之所以特别提到持有到期直到交割，是因为交割机制正是套利成功的基础。套利机制来源在做空期货的同时提前锁定了未来卖出国债现货的价格，如果未来卖出现货的价格比现在买入现货的价格高很多时，就能获得较好的收益。而衡量套利收益率一般用隐含回购利率指标来确定。

而我们重点关注的基差套利，实际上是期现套利的变种，而我们所说的转换期权，对正向套利的投资者来说，是正的。正向套利是现货多头和期货空头，转换期权本质上增加了持有交割套利的收益，因此，正向套利的空间往往比隐含回购利率高，反之，反向套利的投资者就需要正确估计转换期权的价值，如果可以卖空现券，就可以进行反向套利。在这个过程中，如果期货的多头收到的交割券不是当初卖空的债券，则有可能受到损失。

总结来看，基差的期权特质是投资者在交易过程中不可忽略的一部分，投资者理解好国债期货与其他金融品种的差异性，才能更好地提高交易的胜率。（作者单位：海通期货）