來源：期貨日報

在國債期貨分析中，基差分析是揭開國債期貨隱含期權面紗的最佳切入點，理解國債期貨的基差，就意味着對國債期貨期權屬性有了一個非常好的解析。

相比於同是金融期貨的股指期貨，國債期貨基差存在一些明顯的差異。首先，股指期貨基差的理論值包含持有收益，而國債期貨的基差之中除了持有收益之外，還包括國債現貨交割選擇權的價值，也就是具有選擇用哪一隻可交割券進行交割的權利。若投資者買入國債現貨，同時賣出國債期貨，除了購買一份國債現貨的持有收益之外，實際上還購買了一份選擇權；其次，國債期貨基差通常狀況下都爲正值，而對於股指期貨來說，基差通常爲負，主要原因是股票現貨的持有收益爲負（不考慮資本利得）；最後，國債期貨的基差由於包含了選擇交割券的權利金，因此國債期貨基差隨着收益率變動呈現出比較明顯的期權特徵。

實際上，根據中金所國債期貨的設計模式，期權賦予了國債期貨空頭潛在的權利。空頭交割期權的價值體現在兩個方面，第一個就是現在主要討論的轉換期權，空頭可以選擇對自己有利的國債進行交割。第二個就是時機期權，空頭可以選擇在交割月份最後交易日之前任一交割日進行交割，即經常提到的空頭舉手原則。但相比而言，轉換期權的價值高於時機期權。因爲在實際交易過程中，時機期權的價值可以基本忽略，空頭選擇是否交割主要取決於現券的持有收益。如果持有收益爲正，空頭傾向於將現券握在手中，延後交割。反之，空頭往往選擇越早交割越好。因而在研究過程中，往往轉換期權對基差的影響是核心。

結合簡單的期權知識和基差交易損益分析，可以發現國債期貨基差交易有着類似看漲期權的屬性。若投資者選擇做多基差，如果判斷正確，基差真的擴大，則收益可能達到無限大，若判斷錯誤，等期貨交割時，基差理論上會收斂至零，所以理論上最大的損失是淨基差。反之，若投資者選擇做空基差，如果判斷正確，基差真的縮小，則理論最大收益是淨基差，如果判斷錯誤，基差擴大，虧損則可能無限大。

考慮到國債期貨存在一籃子可交割券，當不同久期的現券成爲最便宜可交割券時，基差也具備不同的期權特徵。可以歸結爲以下幾點：第一，低久期的基差類似一個國債現貨的看跌期權，隨着收益率上升而上升；第二，高久期的基差類似一個國債現貨的看漲期權，隨着收益率上升而下降；第三，中久期的基差類似一個國債現貨的跨式期權，隨着收益率上升先下降然後再上升。

當收益率高於3%時，高久期國債最有可能成爲最便宜可交割券，只要收益率不下行接近3%，那麼CTD切換的可能性就比較小，交割選擇權的價值比較小。同樣，收益率低於3%時，低久期的國債最有可能成爲最便宜可交割券，只要收益率不上行接近3%，那麼CTD切換的可能性就比較小，交割選擇權的價值比較小。交割選擇權價值最大的時候，往往是在市場收益率接近3%的時候，此時若市場波動加大，最便宜可交割券最有可能來回切換。利用這一特徵，我們也可以根據市場收益率水平，來判斷轉換期權對基差的影響，從而進行基差交易。

具體的應用方法也可以展開來看。在一個投資者判定收益率即將大幅下降的市場上，特別是收益率水平從高於3%下降至3%以下，CTD券最有可能發生轉換，由高久期的可交割券切換爲低久期的可交割券。而CTD的切換，可能會導致高久期國債的基差隨着收益率的大幅下降而擴大，此時可以做多高久期國債的基差；反之，當投資者預期市場收益率大幅上升，尤其是穿越3%臨界點時，最便宜可交割券將從低久期國債轉換爲高久期國債。CTD的切換，會導致低久期國債的基差隨着收益率的大幅上升而擴大，此時就可以做多低久期國債的基差。最後，當市場收益率在3%左右頻繁波動的時候，收益率方向不明。這時候，可以利用中久期基差的跨式期權特徵，直接進行做多基差交易。

關於國債期貨的套利策略，期現套利的組合方向一般有兩個頭寸，分別是可交割國債的多頭和國債期貨空頭，一般會到期進行交割或者展期到下一個合約進行交割，之所以特別提到持有到期直到交割，是因爲交割機制正是套利成功的基礎。套利機制來源在做空期貨的同時提前鎖定了未來賣出國債現貨的價格，如果未來賣出現貨的價格比現在買入現貨的價格高很多時，就能獲得較好的收益。而衡量套利收益率一般用隱含回購利率指標來確定。

而我們重點關注的基差套利，實際上是期現套利的變種，而我們所說的轉換期權，對正向套利的投資者來說，是正的。正向套利是現貨多頭和期貨空頭，轉換期權本質上增加了持有交割套利的收益，因此，正向套利的空間往往比隱含回購利率高，反之，反向套利的投資者就需要正確估計轉換期權的價值，如果可以賣空現券，就可以進行反向套利。在這個過程中，如果期貨的多頭收到的交割券不是當初賣空的債券，則有可能受到損失。

總結來看，基差的期權特質是投資者在交易過程中不可忽略的一部分，投資者理解好國債期貨與其他金融品種的差異性，才能更好地提高交易的勝率。（作者單位：海通期貨）