中信證券發佈研究報告稱，維持華潤啤酒（00291）“買入”評級，預計未來三年利潤兌現將呈現加速趨勢，考慮到海外成熟市場EBITDA增速爲高個位數，估值在12-14倍EV/EBITDA；對華潤來說，考慮到未來三年公司利潤有望呈現加速趨勢，維持目標價88港元，對應2022年EV/EBITDA25倍。

事件：上週公司舉辦了“頂峯相見”華潤雪花啤酒高端大客戶平臺啓動會。大客戶平臺是公司在“決戰高端，質量發展”背景下對渠道建設的積極嘗試，也彰顯了雪花在高質量發展過程中做大做強經銷商的客戶理念。

中信證券主要觀點如下：

分層設計多維度賦能，攜手同心享高端化成長。

公司按客戶高端銷售情況，將高端客戶分爲華鼎會（全國大客戶）、華樽會（省級大客戶）、華爵會（市級大客戶）三層平臺。華鼎會的啓動以100萬箱次高端及以上產品銷量作爲門檻，召集了超50位頭部經銷商，將逐步爲頭部客戶開啓包括專業化培訓、高管面對面、頭部大商沙龍、品牌體驗、大客戶激勵、家庭關懷、接班人培養等多方位服務。同時，公司也會積極提高經銷商的主觀能動性，讓大商更多參與到費用管理、市場管理等決策，共商發展攜手同心，與優秀經銷商深度綁定。

打造中國啤酒文化，品質爲基質量發展。

隨着“3+3+3”戰略的進一步深入，公司從多個維度不斷強化雪花國內產品的品牌力與產品力。①回溯中國啤酒歷史：根據對中國的歷史文化及原料工藝的研究學習，推出超高端品牌“醴”，打造中國品牌形象。②推進全產業鏈研究：攜手中國酒業協會建立華潤雪花技術研究院，推進中國啤酒品質表達體系建設，並針對啤酒產業發展的重大需求系統開展研究。③建立品牌文化：第二屆成都啤酒嘉年華落地，近距離與年輕消費者溝通，深入瞭解雪花。此外，王一博、龔俊代言等線下應援活動逐步開展。

展望未來：多基地市場&豐富品牌組合下，看好公司高端化目標兌現。

長期看，華潤擁有最爲紮實的基地市場和最爲廣泛的地區覆蓋，高端大客戶平臺下將進一步賦能頭部經銷商做大做強。同時，中國啤酒文化、歷史及標準的打造也將逐步加強雪花品牌力，預計未來將藉助國內高端矩陣及喜力、Edelweiss、紅爵等國外大牌實現持續的結構升級&份額增長，劍指2025年次高端及以上400萬千升目標。

短期看，公司預計2021年次高端以上將保持30%+增速，SuperX表現喜人，喜力和雪花純生保持強勁增長。在行業快速升級背景下，公司有望全面升級部分中端及以上老產品，夯實品牌力打好高端戰。

風險因素：提價幅度低於預期；2021Q3天氣不及預期；產品升級節奏不及預期。